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1引言

隨著經濟全球化的發展，技術變革、市場轉型、國際競爭等等各種因素交織在一起，使得企業的經營環境變得更加復雜，經濟政策不確定性可能引起企業經營風險、自身財務困難、融資成本增加等，不利于企業籌集資金進行研發投資。隨著經濟政策不確定性的升高，一些公司面臨更高的風險，研發融資難度更大，企業資金回籠也更加困難，使得內源資金嚴重短缺。而財務柔性具有預防和利用的屬性，提高財務柔性水平對于研發至關重要。因此，在經濟政策不確定時，研究財務柔性與研發投資之間的關系具有非常重要的意義。本文主要貢獻在于從創業板上市公司數據出發，利用Baker等構造的經濟政策不確定性指數衡量經濟政策不確定性，對探究公司如何緩解融資問題、如何更好應用財務柔性促進研發投資具有啟示。

2文獻綜述

發現經濟政策不確定越高，公司債務融資和股權融資越低且股權融資減少的幅度更大;［1］王紅建，李青原等(2014)在探究經濟政策不確定性對公司現金持有水平的作用機制時，發現經濟政策不確定性越高公司現金持有水平越高，且問題越嚴重兩者的關系越敏感;［2］張倩肖，馮雷(2018)發現宏觀經濟政策不確定性會加劇銀行信貸風險，會抑制企業技術創新;［3］文獻梳理可以發現，經濟政策不確定性的上升不利于企業融資、降低了企業的投資等，這為本文的研究奠定了基礎。查找相關文獻發現財務柔性雙重屬性可以緩解企業融資約束應對不利的沖擊，也可以抓住機遇提升企業的價值。等(2015)從企業自身財務管理角度出發，研究發現企業儲備的財務柔性緩解企業的投資不足，企業面臨的融資約束越嚴重，財務柔性的緩解作用越大;此外，等(2015)以環境不確定為切入點發現當企業環境不確定越大，財務柔性對企業價值的提升作用也越大;［4］梳理文獻可以發現，財務柔性會促進企業的投資、提升企業的價值、提升創新績效等，并且外界環境越不穩定，這種正向作用越明顯。以研發投資的異質性為立足點，研究結果發現，不同財務柔性政策的影響不同，組合財務柔性政策對研發投資的促進作用最大，單純的債務柔性政策對研發投資具有抑制作用，單純的現金柔性政策對研發投資具有促進作用;［5］曾愛民等(2011)以金融危機為背景研究發現組合財務柔性具有更強負債融資能力、也可以用儲備的現金直接為企業的研發活動提供資金;［6］不同的財務柔性政策對企業的研發投資影響不同，組合財務柔性政策正向作用更明顯。

3理論分析與研究假設

3．1財務柔性與研發投資

基于信息不對稱理論和融資約束理論，外界的投資者和債權人由于不了解企業真實的投資運營情況，會承擔一定的投資風險，因此外部投資者和債權人要求對風險補償，從而導致外部融資的成本會高于內部融資成本。較高的外部融資成本會形成融資約束，如果企業增加的投資成本并不能由所投資的項目彌補時，企業會選擇放棄投資。而財務柔性可以滿足企業的預防性需要和投資性需要，一方面能夠讓企業獲得低成本的投資資金有效地應對沖擊，另一方面也可以幫助企業抓住投資機遇增加企業的價值。因為現金柔性越大，企業儲備的超額現金越多，使得企業能夠及時通過內部資金滿足投資需要;負債柔性越大，企業資產負債率低，表明企業具有較高的償債能力，這向外界傳達企業財務狀況好的信息，有利于企業更快的湊集投資資金?；谝陨系姆治觯岢黾僭O1:財務柔性在一定程度上促進企業的研發投資。

3．2經濟政策不確定性、財務柔性與研發投資

目前我國正處于經濟轉型階段，比如產業結構調整等，這一階段最大的特征是經濟政策不確定性，這對我國企業的發展具有重要的影響。研究發現:宏觀經濟政策不確定性會加劇銀行信貸風險，致使企業面臨較強的融資約束，對企業技術創新具有明顯的抑制作用。［3］在經濟政策不確定增加情況下，企業業務量會減少，收入減少并且資金回籠困難，這些使得內源資金嚴重短缺。在行業干預更為明顯的地方，地方政府根據發展在這種情況下制訂的經濟政策會更加突出個體化差異，此時企業會面臨更加嚴重的經濟政策不確定性，企業在進行研發創新活動時會面臨更大的風險。經濟政策不確定性給企業各種決策帶來了挑戰，而正是在這種復雜的環境中，財務柔性才能更好的發揮其預防和利用的作用。因為在經濟政策不確定下，企業面臨著現金流的不確定和融資約束，財務柔性企業持有較多的現金流或者保持較低的資產負債率增強其調用資金的能力，緩解融資約束保障企業的研發?；谝陨系姆治?，提出假設2:經濟政策不確定性越高，財務柔性促進企業研發投資的作用更明顯。根據優序融資理論，企業更偏好內源融資或者低風險的債務融資，而研發投資的特點使得企業的融資變得有限。首先，研發投資周期長，會面臨各種市場風險與技術風險;其次，研發創新是企業取得競爭優勢的重要一步，為了防止泄露商業秘密研發活動往往具有很大的隱秘性，從而產生信息不對稱;此外，研發活動往往形成無形資產，在遇到風險時它的擔保價值幾乎為零，因此，債務融資很難成為研發投資的主要資金來源。企業研發投資主要的外部融資約束是債券融資，因為與股權融資不同，債券融資的利息是固定的，并且研發活動失敗的損失也是由債權投資者承擔。在區分不同財務柔性政策的基礎上研究了其對創業板上市公司研發投資的影響，結果表明，單純的現金柔性政策在較高的風險下，預防作用占主導［5］因此，創業板上市公司研發投資資金主要來源于內部資金，外部資金存在嚴重約束，當企業儲備一定的負債柔性時，其對企業研發投資的促進作用更明顯。基于以上的分析，提出假設3:在經濟政策不確定性下，相對于現金柔性，負債柔性促進研發投資的作用更明顯。在經濟政策不確定性下，存在各種不確定因素、難以預測的變化以及各種風險機遇，僅僅通過單一的融資渠道不利于企業進行研發。因為在經濟政策不確定下，隨時可能需要資金，而僅僅依靠單一融資渠道的企業因為內部資金不足或者融資成本過高時，研發活動可能受到影響，產生不良的后果。而綜合柔性資金包括多種融資渠道，財務柔性企業既可以直接利用其儲備的資金，也可以憑借其較強的負債融資能力獲得更多的研發資金，來滿足企業進行研發活動時對資金的需求，避免資金的缺乏。以金融危機為研究事件發現，同時具有高現金柔性和高負債融資柔性的企業能夠在危機中同時通過增加負債和調用現金儲備兩種方式為其投資活動提供資金［6］?；谝陨系姆治?，提出假設4:在經濟政策不確定性下，相對單一柔性，綜合財務柔性促進研發投資的作用更明顯。

4研究設計

4．1數據來源與樣本選取

與其他企業相比，創業板上市公司大多為高科技公司，可能面臨著更大的不確定性，財務柔性問題更為突出，因此，本文選取了2012－2018年間所有創業板上市公司作為研究樣本。為了保證研究的有效性，本文剔除了:金融類公司，ST、PT等公司，數據異?；蛘呷笔У墓尽?/p>

4．2主要變量

本文被解釋變量為研發投資(rd);解釋變量為經濟政策不確定性指數(EPU)、財務柔性(fex)、現金柔性(Cf)、負債柔性(Df)。借鑒相關學者的研究。同時選取了凈資產收益率(roa)、營業收入增長率(growth)、企業規模(size)公司年齡(age)和行業(indus)啞變量等作為控制變量。

4．3模型構建

根據相關研究，為檢驗經濟政策不確定性下，財務柔性與研發投資的關系，即假設1、2、3、4構建模型如下:

5實證分析

5．1描述性統計

表1為主要變量的描述性統計結果。其中研發投資最大值為．124393，最小值．00000，平均值為017944，標準差為．019389，這表明創業板上市公司研發投資的差異不是很大，研發投資對大部分的創業板上市公司來說很重要。不管現金柔性還是負債柔性均為負值，財務柔性最小值為－．770233，最大值為1．09061，均值為－．007052，表明各個企業財務柔性管理程度不一樣，許多創業板上市公司財務柔性相當匱乏。

5．2回歸分析

是主要變量的回歸結果系數，括號內為t值。表2第(2)列是在模型(1)的基礎上引入了epu與fex交互項的回歸結果;由于創業板上市公司相關數據的特殊性，部分回歸結果可能并不顯著，因此引入的第(3)列和第(4)列是根據經濟政策不確定指數的平均數劃分為經濟政策不確定高和低樣本的回歸結果，將結果進行對比以便更好的驗證假設。第(1)列epu顯著為負，表明經濟政策不確定環境下，不利于創業板上市公司研發投資，而財務柔性系數為正，表明財務柔性憑借其預防和利用屬性可以為創業板上市公司獲得更多的研發資金，促進研發投資，從而驗證了假設1。第(2)列經濟政策不確定性與財務柔性的交互項為正，表明經濟政策不確定性越高，財務柔性對企業研發投資的促進作用越大;在第(3)列經濟政策不確定低樣本中fex顯著為負，在經濟政策不確定高樣本中fex為正，通過對比更加表明經濟政策不確定越高，財務柔性更能發揮其促進作用，從而驗證了假設2。表3中第(1)列和第(2)列是總樣本中現金柔性和負債柔性對研發投資影響的回歸結果，第(3)列和第(4)列分別是現金柔性政策樣本與非現金柔性政策樣本。根據第(1)列，Df系數0．085，t值2．894，顯著為正，epu為正，這表明，在經濟政策不確定下，負債柔性促進創業板上市公司的研發投資;而根據第(2)列可知，Cf顯著為負，這表明創業板上市公司進行研發投資主要依賴內部資金，儲備的現金柔性不如負債柔性的促進作用明顯。根據第(3)列和第(4)列，持有現金柔性政策的企業fex系數為正，epu為正，而未持有現金柔性政策的企業fex的系數顯著為負，epu為負，通過對比可知，持有財務柔性政策的企業，在經濟政策不確定情況下，可以通過儲備的現金柔性更快的湊集研發資金。同理，根據對比表4的第(1)列和第(2)列可知，未持有負債柔性政策的企業，fex的系數顯著為負，持有負債柔性政策的企業fex為正，從而驗證了假設3。根據表4第(3)列和第(4)列，未采用組合柔性政策的企業fex的系數顯著為負，epu顯著為負，而采用組合柔性政策的企業epu為正，fex為負但并不顯著，通過對比可知，相對于未采用負債柔性政策的企業，采用組合柔性政策的企業，在經濟政策不確定下，持有的財務柔性可以通過儲備的現金或者較強的負債融資能力湊集資金，促進企業研發投資，從而驗證了假設4。

5．3穩健性檢驗

為了保證研究結果的可靠，我們做了穩健性檢驗:關于經濟政策不確定性的高低劃分，本文采用經濟政策不確定指數的中位數進行穩健性檢驗，根據月度不確定性指數的中位數衡量經濟政策不確定性指數進行檢驗，得到的回歸結果均與上文基本一致。

6建議

本文選取了2012－2018年間所有創業板上市公司作為樣本，采用實證分析與對比分析研究了經濟政策不確定下，財務柔性與研發投資之間的關系，研究結果表明，財務柔性在一定程度上促進公司研發投資，這種促進作用在經濟政策不確定越高的情況下越明顯;在經濟政策不確定下，不管是采用現金柔性政策還是負債柔性政策均促進公司研發投資，負債柔性政策的促進作用更明顯;采用組合柔性政策的企業相對于未采用組合柔性政策的企業來說，在經濟政策不確定下，能夠更快的通過儲備的現金和較強的負債融資能力獲取研發資金。本文的研究結論對企業的研發創新具有一定的意義。在經濟全球化時代，企業經常面臨著內外部環境的不確定，這種不確定性既可能給企業帶來不利沖擊也可能帶來投資機遇，這些都會導致企業面臨資金短缺。而企業的研發投資活動本身周期長、風險高等，從長遠來看，企業的研發活動更易遭受融資約束。通過本文的研究發現適度的財務柔性在經濟政策不確定下對企業的研發創新具有促進作用，有助于管理者認識到企業可以通過保持一定的現金持有率或者在正常經營期間保持較低的資產負債率為研發活動湊集資金，盡可能選擇組合財務柔性政策，但這并不意味著企業可以依賴財務柔性，可以將財務柔性管理與其他企業管理方法相輔相成，共同促進企業的研發創新;本文的研究表明經濟政策不確定對企業具有一定的影響，有助于政府在調整經濟政策時注意政策變動可能給企業帶來的不利影響，在市場經濟穩定時，應該充分發揮市場自我調節功能。