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“超額”保八第三產業崛起

2009年國內生產總值（GDP）同比增長8.7%（上年為9.6%），政府“保八”任務終于超額完成。今年GDP四個季度增速分別為6.2%、7.9%、9.1%、10.7%，與2008年逐季回落恰成鮮明對比，其同比基數效應一目了然（見圖1）。

受國家經濟政策的引導，在過去的五年里，第三產業得到迅速崛起，而第一、第二產業在當年GDP構成中的份額出現明顯下降。我國經濟結構的改變，表明某些行業上市公司市值龐大，有其內在行為邏輯——實體經濟中的構成演變與虛擬經濟中的資金流向高度相關。

貨幣乘數“被上升”收緊始于四季度

央行尚未公布去年11月、12月部分金融數據，圖3中較大的數據為我們的測算結果。央行在去年四季度保持了較大力度的凈回籠操作，廣義貨幣供應量（M2）增速雖有放緩，但絕對數量仍居高位。測算顯示，至2009年末，貨幣乘數可能攀升至5倍左右，接近2006年的階段性高位。

貨幣乘數反映基礎貨幣的周轉速度，表達整體經濟運行的流暢程度。圖3顯示，貸款與M2的增速同步性比較清晰。在2009年信貸猛增背景下，央行通過凈回籠著力減少基礎貨幣，形成年末貨幣乘數的“被上升”，我們認為其持續性不佳。若以最近數月的貨幣乘數作為先導指標，來判斷實體經濟運行狀況，可能失效。

本周一，存款準備金率上調0.5個百分點正式實施；周三，中國證券報消息稱,行政管控下，商業銀行在本月剩余時間內停止發放貸款。盡管銀監會主席當天即否認該消息，但均勻投放貸款確是監管要求，采取“停止放貸”這種極端手段，應非空穴來風。

CPI季節性跳升PPI按時轉正

雖然2009年全年CPI下降0.7%，PPI下降5.4%，但大家顯然更關注12月當月數據，CPI上漲1.9%帶來了很大心理震動。進入2010年后，北方地區嚴寒氣候加劇，食品價格高位不墜，進一步激化了各方面的通脹預期，但結合同比基數因素分析，今年上半年CPI升勢迅猛，下半年有望放緩（圖4）。

CPI之所以引人關注，除民生方面的考量，還有對中國加息時點的判斷。本周召開的國務院會議上，溫總理強調，要充分考慮去年同期基數影響，加強對主要指標的環比分析，準確判斷形勢，提高宏觀經濟政策的針對性和有效性。顯然，價格指數環比指標，將在今年宏觀分析中受到空前重視。

目前歐美就業情況并不樂觀，經濟復蘇不確定，而這恐難讓我國政府下決心上調利率，現實的選擇是通過國內產業政策來引導經濟增長方式轉變。如房地產行業調控政策接踵而至，對部分產能過剩行業的限產以及各種區域振興規劃次第出臺等，都可從這個角度找到詮釋。

12月數據“奇跡”迭出

財政部本周公布，去年1~12月，國有及國有控股企業實現利潤增速同比由負轉正。值得注意的是，在去年的前11個月，國企利潤一直處于同比負增長狀態，降幅自2月的-45.7%緩慢收窄至11月的-1.9%，12月則躍升為9.8%，算得上數據“奇跡”。

12月外貿數據也是“奇跡”：進口同比增速達到55.9%，創下2004年3月以來的新高；出口同比增速由11月的-1.2%轉負為正，急升至17.7%；當月進口金額、出口金額均為年內最高。圖5顯示，此前數年，月度進出口金額的年內高點，從未出現在當年的最后一個月，2009年完全打破了數據慣例。有分析認為，經過去年前三季度艱難的去庫存、去杠桿，其他主要經濟體的“再庫存”進程已經啟動，或可部分解釋12月外貿數據的強勁上揚。

去年上半年是我國外貿出口低谷時期，“再庫存”的外需拉動，會繼續支撐今年上半年的出口增速。由于各國經濟刺激政策退出不可避免，目前不宜過分樂觀于全年外貿出口增速的恢復。受強勁進口影響，今年貿易順差對GDP的貢獻度還將低位徘徊。

弱勢平衡難持久

如果說，2008年末政府應對金融危機時，多“說”多“做”；那么，在經濟復蘇態勢逐漸穩固后，政府退出經濟刺激政策時，則采取了只“做”不“說”，或者“做”多“說”少的方式。這是各機構2010年經濟預測分歧較大的重要原因，由于政策預期不明朗，無序將是在所難免的過程。

本周三，受周內加息、上調印花稅、銀行中止1月放貸等傳聞聯袂打擊，滬深股指雙雙下跌3%，反映出投資者的脆弱心態源于宏觀政策由松轉緊的判斷，其流連市場的矛盾則在于寄希望2010年股市驅動力能夠從上年的流動性轉向業績。

最近數月，新股發行節奏一直較快，今年底A股市場將基本實現全流通，就全年來看，A股市場對資金渴求強烈，對流動性變化極度敏感，這必然會經常沖擊目前的弱勢平衡。