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宏觀經濟波動范文第1篇

信用價差(creditspreads)是指為了補償違約風險，投資者要求公司債發行人提供的高于到期日相同的國債收益率的收益。從理論上來講，信用價差是由債券發行人可能發生違約而出現的，它反映了公司債的風險狀況，因此信用價差常常對應著公司債券的預期違約損失。總體來說，公司債券預期違約損失與經濟周期密切相關:在經濟繁榮時期，企業的生存環境好，違約的概率低，信用風險小;而在經濟蕭條時期，企業的生存環境惡化，違約概率高，信用風險隨之加大。因而，信用價差實際上體現為宏觀經濟預期的顯示器，即信用價差小時，意味著預期宏觀經濟向上，反之當預期信用價差大時，即意味著宏觀經濟向下。由于宏觀經濟預期必然對宏觀的實際波動產生重要的影響，為此利用信用價差中所包含的信息預測宏觀經濟的波動狀況，具備相當的可行性。實際上，國內外諸多學者對利用債券市場的信息把握宏觀經濟的波動狀況做出了許多探索性的工作。比如，Harvey(1988)，Estrell和Hardouvel(1991)，StockandWatson(1989)等認為，長短期利率差不但包含了未來通貨膨脹的信息，還包含了貨幣政策的信息，因此能有效預測宏觀經濟的波動。其實證結果表明長短期利率差對宏觀經濟波動的確有一定的預測能力。BernankeandBlinder(1992)等用商業票據的溢價來解釋未來的產出波動，其實證結果表明商業票據的溢價對未來產出波動的預測能力較弱。事實上，商業票據溢價為信用價差的一種，其為商業票據相對國庫券的溢價。商業票據溢價對未來的產出波動預測能力較弱是因為其僅包含了短期的信用風險信息，無法反映長期的經濟周期變化預期。國內學者利用債券市場信息預測未來產出波動也依循利率期限結構與信用價差兩條線索而展開。如，于鑫(2008)利用5年期與1年期的國債利率差額解釋中國未來的宏觀經濟波動，其實證結果表明5年期與1年期的國債利率差對未來的產出波動具有一定的預測能力，特別是對中長期的產出波動預測效果較好;然而其對短期產出的預測效果較弱，回歸方程的擬合優度不高。徐爽(2010)用國債收益率曲線的主成分作為因子，預測中國的消費、投資和出口等經濟變量，其實證結果表明主成分模型相對簡單利差模型有著更好的預測效果。張燃(2010)利用10年期信用價差數據對宏觀經濟變量進行了預測研究，其實證結果表明利用信用價差對未來宏觀經濟變量中的消費、出口、投資、工業增加值與通貨膨脹的預測效果要優于利用利率期限結構中的長短期利率差的預測效果。然而其對信用價差的度量是直接基于企業債收益率曲線與國債收益率曲線而得出的，這種度量方法忽略了各企業債券的個體波動信息，將對真實的信用價差產生較大的測度誤差。通過上述文獻回顧發現，盡管債券市場上的信用差價包含著豐富的宏觀經濟預期信息，其對宏觀經濟的波動有著較強的解釋能力，但國內外大部分學者都是基于債券市場上的利率期限結構對宏觀經濟波動進行預測。僅有少數學者利用信用價差來解釋宏觀經濟的波動狀況，但其對信用價差的測度存在較大的偏誤。為此本文將對信用價差的測度方法進行優化，并在此基礎上進一步檢驗其對我國宏觀經濟波動狀況的預測能力，其結構安排如下:在第2部分，本文基于Gilchrist(2009)提出的“自下向上”方法，構建了中國債券市場的信用價差指數GZ指數。在第3部分，本文構造實證模型對信用價差對宏觀經濟變量的預測能力進行檢驗，并將其與忽略信用價差變量的模型的解釋能力進行對比。第4部分是結論。

二、測度信用價差的GZ指數的構建方法

Gilchrist(2009)提出了測度信用價差的自下向上的方法，并用該方法構建了測度信用價差的GZ指數。其具體的構建方法如下所述:假設在時期t由企業i發行的公司債券k所承諾的現金流序列為(C(s):s=1，2，…，S)，這里的現金流包括了按期付息與到期時的本金償付。那么該債券價格可描述為:Pit［k］=ΣSs=1C(s)D(ts)(1)此處的D(t)=e－rtt為在時刻t的折現函數。為了計算與之相對應的無風險債券價格Pft［k］，我們利用時刻t連續復利的國債收益率曲線對現金流序列(C(s):s=1，2，…，S)進行貼現。按此方法所得的無風險債券價格Pft［k］將被用來計算假定國債的收益率yft［k］，該國債產生的現金流序列同樣被假定為(C(s):s=1，2，…，S)。用yit［k］表示企業債券k的收益率，那么信用價差則可表示為Sit［k］=yit［k］－yft［k］。通常使用的計算信用價差的方法為將企業債券收益率減去與該企業債券到期日相同的國債收益率曲線上的收益率而得到的，而本文所采用的度量信用價差的方法與通常的方法相比將大大減少信用價差的計算偏誤。按上述方法，我們將得到微觀層面各個時期各種債券的信用價差。將微觀層面的信用價差進行簡單的綜合，就可得到各個時期的信用價差指數。具體計算方法可表示為:此處的Nt指時期t的樣本觀測數，式(2)即為各時期度量信用價差的GZ指數。從式(2)可以看出GZ信用價差指數實際上是各微觀個體債券的信用價差的簡單算術平均值。

三、數據描述與實證分析

(一)數據描述

在計算信用價差指數的時候，我們利用了中央國債登記結算中心的企業債收益率數據、國債收益率數據以及國債的收益率曲線數據。由于中央國債登記結算中心的利率期限結構數據最早開始于2006年3月，因此本文所選取的樣本區間為2006年3月至2011年10月，數據頻率為月。在利用上述原始數據計算GZ信用價差指數的時候，為了保證計算結果不受極端觀測值的影響，我們將個體信用價差低于5個基點以及高于3000個基點的觀測值進行了刪除處理。在本文的實證分析中所涉及到的宏觀經濟變量則主要包括產出、出口、投資、消費與通貨膨脹。其中的產出用工業增加值當月同比增速來代表，數據來源于國家統計局網站;出口用出口總額的當月同比增速來表示，數據來源于中國海關總署網站;投資則用固定資產投資完成額的當月同比增速來表示，數據來源于國家統計局網站;消費則用社會消費品零售總額當月同比增速來表示，數據來源于國家統計局網站;通貨膨脹則用居民消費價格指數(CPI)當月同比增速來表示，數據來源于國家統計局網站。為與上述信用價差指數相對應，本文對宏觀經濟變量所選取的樣本區間也為2006年3月至2011年10月。

(二)實證分析

為檢驗信用價差對宏觀經濟變量的預測能力，本文所建立的實證模型如下:Yt+h=α+Σpi=0βiYt－i+γ1TSt+γ2RFFt+γ3CSt+εt+h(3)此處的Yt+h指在時期t+h的宏觀經濟變量的取值;h指預測期數，其為大于0的整數;TSt指利率期限價差，具體為從國債的收益率曲線中得出的5年期國債收益率與1年期國債收益率之差;RFFt指無風險的貨幣收益率，用1年期定期存款利率來表示;CSt則表示信用價差;εt+h指預測期的隨機擾動項。需要注意的是式(3)中的滯后期數p，我們用AIC信息準則來確定。在模型(3)中，我們首先令Yt代表工業增加值的同比增速，則相關實證結果簡要描述如表1所示。需要注意的是為簡化起見，我們忽略了對常數項與Yt滯后價值的回歸系數的報告。由表1可見信用價差對宏觀產出有著較好的預測效果。更具體的在表1內，我們發現隨著預測期數的提升，預測模型的擬合優度也在增長，這表明信用價差對工業增加值同比增速的長期預測能力要優于短期預測。為了對比反映信用價差對宏觀經濟變量的預測能力，我們將在模型中不考慮信用價差只考慮利率的期限結構與無風險利率，那么此時的實證結果將如表2所示。將表1與表2進行對比可以發現，考慮信用價差的預測模型的擬合優度在各種預測期內都顯著高于不考慮信用價差的預測模型。令模型(3)中的Yt代表出口總額的同比增速，則相關實證結果如表3所示。由表3發現，考慮信用價差的預測模型對出口總額同比增速的預測能力整體上比較差，在各個預測期的擬合優度都比較低，這顯示出出口變量是外生變量，利用國內債券市場的信息無法對其進行準確的預測。令模型(3)中的Yt代表固定資產投資完成額的同比增速，則相關實證結果如表4所示。由表4發現，考慮信用價差的預測模型對固定資產投資完成額同比增速的預測能力整體上也比較差，在各個預測期的擬合優度都比較低，這是由于固定資產投資是政府人為控制的變量，政府通過控制投資增速來對宏觀經濟進行調控，因此利用債券市場的信息對投資變量進行預測的效果并不理想。令模型(3)中的Yt代表社會消費品零售總額的同比增速，則相關實證結果如表5所示。由表5可見信用價差對消費有著較好的預測效果。更具體的在表5內，我們發現隨著預測期數的提升，預測模型的擬合優度先上升后下降，當預測期數為6時，擬合優度達到最高。這表明信用價差對未來消費的中期預測能力最強，短期預測能力次之，而長期預測能力最弱，這與對宏觀產出的預測效果恰好相反。此外，為了對比反映信用價差對消費的預測能力，我們同樣在模型中不考慮信用價差只考慮利率的期限結構與無風險利率，那么此時的實證結果將如表6所示。將表5與表6進行對比可以發現，考慮信用價差的預測模型的擬合優度在各種預測期內都顯著高于不考慮信用價差的預測模型，這也充分顯示出信用價差變量的重要性。最后令模型(3)中的Yt代表通貨膨脹變量，即居民消費價格指數，則相關實證結果如表7所示。由表7可見信用價差對通貨膨脹有著較好的預測效果。更具體的在表7內，我們也發現隨著預測期數的提升，預測模型的擬合優度先上升后下降，當預測期數為6時，擬合優度達到最高。這表明信用價差對未來通貨膨脹的中期預測能力最強，短期預測能力次之，而長期預測能力最弱，這與對消費的預測效果高度相似。

宏觀經濟波動范文第2篇

3．1　企業債務的”實際增長“

通常我們從統計數字中看到的企業間債務的增長，包含著通貨膨脹的。其中最主要的是中間產品（生產資料）價格上漲因素的影響，因為企業間相互拖欠主要是由于中間產品的交易引起的。

企業間債務的增長，由于擴大了企業的實際購買力，增加了中交易手段的總額，本身可能就是導致物價總水平上漲的因素（有人認為在獨聯體國家，企業間債務的增長是通貨膨脹的主要原因，見Rostowski，1994）。特別是經濟高增長時期（繁榮時期或”過熱“時期）企業間債務的增長，會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期，企業間債務的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產資料價格上漲的影響，導致同一生產資料的交易款項因價格上漲而較前期增多（我國1993－1995年期間可以認為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國民生產總值的平減指數來企業間的”實際債務“（Rostowski，1994），我們也按照這種辦法進行了（見表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉軌經濟中，經濟結構一般距均衡點較遠，不同市場上物價變動幅度相差較遠，用物價總水平的變化率（國民生產總值平減指數）計算并不能準確地說明主要由生產資料（中間產品）交易引起的企業間債務。比如，在最近的一次周期性波動中，1992－1993年生產資料價格指數（Producerindex）有較大幅度的提高，而消費品價格指數增幅不大；而當開始實行宏觀緊縮政策之后，生產資料價格開始下跌，而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見表4，各種價格指數之間的關系）。在這種情況下，更詳細的分析還應計算以生產資料價格指數為平減指數的企業間實際債務，從而對企業間債務的實際增長率有一較清楚的認識。例如，在1993年，生產資料價格上漲幅度較大，以此計算的債務實際增長率就小于用GNP平減指數計算的債務實際增長率；而在1994年，由于生產資料價格趨于穩定，以此計算的債務實際增長率就高于用GNP平減指數計算的增長率（見表4）。

3．2　企業間債務的”增長“

除了物價水平的上漲會引起企業債務增長之外，經濟的增長、經濟活動規模的擴大，本身也會引起企業間債務的”自然增長“－－生產的東西多了，每一筆交易的數量大了，企業間相互欠債的規模自然也會加大。當然，我們很難確切地知道什么樣的實際債務增長率是”自然的“。一個復雜的因素是：經濟增長率維持在較高的水平，可能正是與企業間債務的過分增長相關（見后面的分析），但是，為了近似地說明問題，我們不妨假定與經濟增長率，總產值（工業企業的總交易量）增長率相等的債務增長，為企業間債務的”自然增長率“。

問題的復雜性在于，由于宏觀經濟波動的原因，有的年份（比如1994年）企業間債務大規模增加，大大超出正常增長的范圍，導致下一年的債務增量雖然絕對值也很大，但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現增長率下降（比如1995年）。處理這個問題的一個辦法是：以貨幣緊縮政策實施以前的債務增量為基數，乘以各年的工業總產值的增長率，得出一個乘積，可視為”企業實際間債務自然增量“；然后各年實際債務增量與這一”自然增量“的關系，可得出一個債務增長是否正常的概念。

3．3　企業間債務的”超常增長“

我們在現實中直接觀察到的是企業間債務的名義增長率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實際債務的過度增長率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經濟增長率（工業總產值增長率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節分析過的企業間債務”體制性增長“的因素。由于統計上存在的困難，我們在對近年債務增長的分析中對其忽略不計）。

舉例來說，1994年37萬家工業企業間債務的名義增長率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（GDP平減指數）為18.6％；工業總產值增長率為26.8％；我們所能得到的”企業間實際債務過度增長率“（d′）約為37.97％。這一數字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多，這也許更能說明問題。

3．4　當前企業間債務問題的嚴重性

盡管我們指出了企業間債務的增長在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我國近年來債務問題的嚴重性。這可以由以下幾個指標看出：

－－連續3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和經濟增長的因素之后，我們看到企業間債務從1993年開始連續以較大幅度”超正常“增長，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計還會達到近20％的水平（見表2）；

－－企業間債務與工業增加值（相當于工業GDP）的比重，1994年已達到43％，已超過發達市場經濟國家的平均水平，僅低于日本（英國為20％，美國為17％，法國為38％，日本為59％）；

－－企業間債務的平？quot；周轉天數”（表明人欠債務與總產值即總交易量的比重的指標），已經達到114天，超過西方主要發達國家的水平（法國為110天），甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經濟轉軌初期（1992）的水平；

－－企業間債務與銀行（工業）貸款的平均比率，已提高至67％，個案調查中發現有些企業該比率已接近于一甚至大于一，接近發達國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企業的銀行負債率本身較高，從整體看67％這個水平也已經很高了。

四、宏觀波動與企業間債務行為

從前面的統計分析中我們可以看出：第一，企業間債務自1985年以來一直在增長，但經濟高漲時期的增長率和經濟緊縮時期的增長率是有差異的，特別是80年代末以來兩次宏觀調控的初期，企業間債務都出現了突發性的高增長；第二，企業債務與工業產值的比率以及企業債務與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經濟波動的不同時間是不同的，也出現了較大的波動。

同時，在現實中，人們對企業間債務問題的嚴重性的感覺，在宏觀波動的不同時期也是不同的，在緊縮時期企業拖欠的問題變得十分嚴重，而在高漲時期，盡管企業間債務也在增長，但人們似乎感覺不到，也并不引起實際的經濟問題。這表明企業債務的相對規模和作用也是受宏觀經濟影響的。因此，我們有必要從宏觀上對企業債務問題進行分析。

4．1　高漲時期的企業債務

經濟高漲時期，企業間債務也會增長。從1985年以來，國有企業的“應收款”一直呈增長的趨勢，包括1985－1988年的經濟高漲期，和1992－1993年的經濟高漲時期。但是，經濟高漲期的企業債務變動，相對于緊縮時期，有以下幾個特點：

第一，增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業名義債務的增長率沒有超過35％；1992年經濟逐步復蘇之后，名義債務增長率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來企業債務增長率最低的時期，最高的月增長率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業債務在經濟增長過程中增長幅度較高①，其原因之一是經濟“信用化”。1985年開始搞企業改革，擴大企業自主權，改革原有的中央計劃體制，企業間的橫向經濟聯系擴大，企業間債務從無到有，開始增加。這首先可以從企業間債務與工業貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長時間里，4000家主要大中型國有企業應收預付貨款與工業貸款總額（全部企業）的比率只有7％－9％，沒有超過10％；而在1992年底這一比率已達到17％。從企業債務與工業總產值的比率來看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達到7％。總之，在經濟增長時期企業間債務的增長，有一部分屬于正常增長。

第二，企業債務與工業凈產值的比率相對較低。1985－1988年經濟高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達到19.2％，而在1992年經濟高漲期中這一比率基本沒有發生變化。

第三，企業債務的“平均周轉天數”相對較短。總的來說，企業債務的周轉天數這些年來具有逐步增長的趨勢，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實行緊縮后突增到32.68天，1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉天數回落到26.57天，1993年中，實行緊縮政策后，年底平均拖欠時間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說，在經濟高漲時期，企業間債務的增長是必然的。一方面，由于經濟高漲，大家對未來還款的信心都比較強，相互間欠債的發生也就較為容易；另一方面，高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快，實際的貨幣購買力較大，企業債務的償還事實上也較有保證。如果將“經濟信用化”的因素剔除，在經濟高漲時期，企業間債務可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長，而且可能在債務增長的同時，出現債務／貸款比率的下降和債務／產值比率的下降。

4．2　緊縮時期的債務增長

企業債務一般來說是隨著經濟的增長，經濟信用化程度的提高而增長；在企業預算軟約束的特殊體制下，企業債務的規模和比重會更大一些。但企業債務的突發性、大幅度的迅速增長，主要是宏觀經濟方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經濟波動的狀況。

80年代后期以來，經歷了兩次經濟波動，而企業拖欠債務的兩次突發性大幅度增長，都發生在經濟過熱之后的兩？quot；宏觀調控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企業名義債務同比增長率，一下子從上月的27％增至38.8％，然后繼續攀升，12月達到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府實行宏觀調控政策之后，8月份的企業債務名義增長率，一下子從上月的11.76％猛增至104.9％，然后繼續攀升，12月底達到214.5％，1994年6月份最高峰達到241.8％。

緊縮時期企業間債務猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業的經濟活動沒有相應的減少。貨幣量減少導致企業支付手段緊缺；大量原先在高漲時期預期可以還上的債務現在因資金緊張而無法償還；已經上馬的項目還想繼續進行下去，于是又欠下大量新債。這一基本因果關系表現在：

第一，債務周轉天數迅速延長，比如1989年的債務周轉天數從1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的債務周轉天數從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二，企業欠債總額與貸款（貨幣供給）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重點企業）的企業債務與全部工業貸款的比率為0.88％，銀根緊縮后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月該比率為17％，宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86％。企業債務增量與工業貸款的比率也同樣迅速增長。

第三，企業債務總額、企業債務增量與凈產值的比重，也在緊縮初期迅速升高（見表3）。

所有這些都表明，從宏觀的角度看，企業間債務，是作為貨幣（國家法定信用）的替代物，在緊縮時期中介著交易活動，是在貨幣量增長速度放慢，而企業又要繼續按原有速度擴大生產，進行投資活動的情況下產生的。

企業間債務的增長有許多體制上的原因，這在前段已經分析過了。在一定的體制基礎上，企業間負債會逐步增長，無論在經濟高漲時期還是在緊縮期，都是這樣。這種基于體制原因的債務增長可以說是一種體制（包括所有制關系、法制、信用制度、銀行結算制度等等）條件下經濟體系中的一個”常數“。而債務增長率？quot；波動”，或者說，那部分“額外的”增加，卻有其宏觀經濟運動的原因，與宏觀經濟政策的變化相聯系。因此，我們必須將企業間債務突發性的、大幅度的超常增長，作為一個宏觀經濟問題加以對待并由此出發尋找解決問題的對策。

4．3　最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用

中國歷次經濟過熱，都以固定資產投資的膨脹為起點，特別是以國有部門固定資產投資的膨脹為起點。各地方、企業出于各自的利益，用各種辦法擴大投資規模，其中辦法之一就是“投資超概算”。據國家計委的統計，1983年以來全國投資項目實際投資平均超概算32.6％。1990年國有、集體單位投資共3477億元，而資金到位只有2965億元，存在512億元“缺口”（見周正慶1990）；1994年，據有關部門統計，投資項目的資金到位率也只有70％左右。這超出的部分本身造成企業間相互拖欠。并都期待銀行多發貸款來“補足”。也正因如此，每次“宏觀調控”也必然首先從“壓縮投資規模”為起點。迄今為止，相應的政策措施主要有兩個：一是行政措施，通過各級政府部門采取相應的手段，壓縮建設項目，包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準新項目上馬；其二就是貨幣政策，壓縮貸款規模，從支付手段上進行控制，減少投資支出。

在傳統的行政計劃體制下，行政手段本身具有較大的權威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項目下馬，不再發生新的購買行為，企業債務不會發生很大的變化，大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后，由于行政分權，地方政府和國有企業的自主權擴大，導致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業利益的驅使下，人們往往會對中央壓縮投資規模的政策采取抵制的態度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規模的控制，另一方面，中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱，地方和企業會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的影響，使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續進行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續獲得投資物品，維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業繼續維持投資規模的各種辦法，導致了企業間拖欠債務的增加。

不僅如此，投資項目和投資物品（主要是建筑材料、機電產品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業間債務，在中國經濟中還是整個企業債務鏈的“源頭”或“牛鼻子”（周正慶，1991）。總產品可分為最終產品和中間產品兩類；中間產品的需求取決于最終產品的需求；而最終產品的需求又分成消費需求與投資需求，其大小取決于消費品購買力與投資品購買力。在宏觀調控初期，消費購買力并不發生緊縮，相反，由于經濟過熱，物價已開始上漲，通貨膨脹預期加大，人們的消費需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降，與此同時投資項目拖欠款增加，構成企業債務大量增加的初始點。

投資項目拖欠，導致投資品生產者“人欠款”增多，流動資金開始緊張，本身無力支付購買原材料的款項，于是也開始“欠人”，即欠中間產品制造廠家的貨款；接下去位居生產流程“下游”的中間產品制造廠家因周轉不靈，開始拖欠“中、上游”中間產品制造者的貨款，于是企業拖欠一環環擴展開去，向整個經濟蔓延。

如果我們假定由于企業拖欠，使投資活動與其他生產活動的水平（增長速度）保持不變，同時工資支出（用現金）與生產保持同步增長，那么消費需求也就可以保持不變。這說明，上完全可以僅僅因為投資項目拖欠而造成整個經濟中企業間債務的增加。在現實中，1993年以來宏觀調控期間，消費品需求基本上保持了過去的增長勢頭，消費品生產經過前幾年的結構調整，供銷銜接也基本上處于良好狀態；企業債務的增長，主要是由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發的。據在東北三省的調查，企業欠人款總數的25％是投資項目欠款；而這25％的欠款，又直接引發“上游”產業的欠款，加起來能占欠人款總額的75％（周正慶，1993）。關于湖北鋼絲廠的案例研究表明，貨運汽車這一最終產品（投資品）生產廠家的拖欠，引起了“上游”一大片企業拖欠問題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產品需求”這一重要環節。

當然，宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業流動資金的普遍緊張，從而在一些中間產品生產環節上加劇企業拖欠的發生。比如1995年山西流動資金貸款規模比上一年少增加2000萬元，而同期工業生產增長了17.1％，但是，無論如何，如果最終產品需求是有資金保證的，一切中間產品的購買最終也會有支付手段與其相對應。在宏觀經濟理論中，總需求說到底是對最終產品的需求；我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力（有效需求）的減少，全部歸結為最終產品購買力的減少。同時，還要注意到的一個事實是：固定資產投資項目資金不足，企業通常的一個對策就是“挪用”流動資金，這是造成所謂流動資金不足的一個重要原因。最近的二個實例是山西某化學工業集團1995年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投資項目上去；山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到投資項目上去，流動資金一下子減少20％。

總之，把握企業間債務的增加與最終需求減少的關系，對于理解企業間債務這一現象與宏觀經濟運行的關系以及解決債務問題的有效手段等問題，具有十分關鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務鏈”傳導過程

雖然從基本經濟關系上看企業間債務的突發性大幅度增長可以歸結為最終需求的緊縮，但債務增長過程中的“傳導”過程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調控過程中出現的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調控時起主要作用的首先是壓縮投資規模，減少投資貸款。這首先導致投資項目欠款增長，然后，因此為“源頭”，債務鏈一環一環的傳導下去，整個經濟發生“市場疲軟”，并使企業間債務逐步增大；企業間債務的增長由最終需求規模縮減所決定這一關系也就表現得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到決定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時出現的情況是所有環節上都發生“資金緊張”，并導致所有環節、所有部門的企業間債務突然增大。然后，隨著債務周轉天數以及債務的進一步增加，投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于缺乏不同部門的數據，因此無法在此對這一問題作進一步的定量分析，但以上的說明是對于我們個案調查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業間債務拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業間相互拖欠債務的突發性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業又沒有相應地縮減投資與生產的條件下形成的，企業間債務的這種增長，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業間債務相當于企業用相互之間給予的信用，代替減少了的國家法定信用（貨幣），作為流通手段，實現了產品的購買，維持了較高的經濟增長速度。

本文前面給出的公式（1）（見第一節）表明，在一定時期，若PT為一定（增長速度為一定　），V不變（假定），M減少或增長速度下降，必然是因為D，即企業間債務增量增加。這一關系體現為企業間債務與貸款量（M）的比率，與工業總產值（PT）的比率增加。

1993－1994年的經濟緊縮時期，上述關系表現得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業間債務猛增。經濟增長率、工業增長率在相當長的時間內居高不下，GDP在30個月內仍保持在10％以上的增長速度，企業間債務增加是其中一個重要的原因。

與此同時，間債務的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一（當然不是唯一原因，關于1993－1994年通貨膨脹原因的，參見樊綱1994、1995）。宏觀調控政策的首要目標是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是，企業間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產品的交易，就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節省出來”用于其他物品特別是消費品的交易，使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續增長，從而使得以消費物價指數表示的通貨膨脹率（這是這些年來政府與民眾主要關注的指標）在實行貨幣緊縮政策之后的相當長一段時間里居高不下，延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關系在1993－1994年的宏觀調控時期表現得最為明顯。

4．6　產成品積壓、“資金占用”與企業債務

在緊縮時期可以觀察到的一個普遍現象是企業產成品庫存增加，個別企業資金“被占用”或被“套住”。由于這一現象往往與“資金緊張”和“企業間債務增加”共同發生，于是經常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”，或者“企業債務拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。

首先，是因為沒有人買或人們買不起，即沒有資金來購買產成品，才發生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產品賣得出去，現在因貨幣緊縮而發生庫存增加，則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個別企業的角度看，當然可以說是產品賣不出去，占用了資金，資金回不來，無錢買東西發工資，也不能還別人的債；但是，從全的角度看，資金是流通的，不是在A的手中使用，就是在B的手中使用（當然流通速度會發生變化）；產成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產品，而不是因為你的產品積壓而導致社會的“資金緊張”。

其次，產品積壓，沒賣出去，說明就這些產品來說沒有交易發生，即沒有貨幣中介的交易，也沒發生由企業間債務為中介的交易，也就根本沒有引起什么企業間債務的增長。“下游企業”在“最下游企業”拖欠債務而沒有購買“上游企業”的產品，是由于“最下游企業”缺乏購買手段，既沒有貨幣，也無法再用制造企業間債務實現購買，總之是因為有人盲目生產，又沒發生企業間的債務，才形成了庫存積壓，而不是相反，是庫存積壓導致了企業間債務。

有的企業產品老化，沒有市場，但又繼續購入原材料進行生產，結果是產品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當然是經濟當中的一種微觀的或結構性的隱患（只能用停產、破產、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要分析一下：第一，這些企業在經濟高漲時期賣得出東西，而現在賣不出去，這是因為宏觀經濟條件發生了變化；第二，假設這些企？quot；改好了“，生產對路了，產品賣出去了，如果經濟的總體規模沒有變，總需求還是那么大，那么人們買了這個企業的東西，一定少買了另一些企業的東西，這個企業不欠帳了，另一些企業卻會增加欠債。這說明，微觀的”生產不對路“、市場競爭問題，與宏觀的總需求縮減問題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對策加以解決的。

當庫存積壓發生，我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“？就微觀問題或結構問題來說，是因為產品”不對路“或質量太差而沒人要；就宏觀問題來說，則是因為人們缺乏購買手段，或是缺乏貨幣，或是無法繼續增加企業間債務（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關系。就宏觀問題而言，是“資金緊張”（這件事的發生可以是因為必要的緊縮政策）引起“庫存積壓”和“企業拖欠”這兩個后果，而不是相反；同時，也不是“庫存積壓”引起“企業拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問題

企業間債務不能無止境地擴大下去，問題到一定程度，產生了如何解決的問題。

如果企業是“預算硬約束”的，自己的債務要由自己負責，還不上債要受到社會的制裁，直至破產倒閉，由債權人對其進行清償或強迫還債。那么，一方面，企業間債務的極限會很快達到，另一方面，企業間自己會采取各種方式及時償債，因而會在市場經濟中存在一種企業間自己自動或被迫清債的機制。企業清債的措施包括：第一，減少自己本來的資金儲備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產，包括拍賣一部分別人欠它的債務或自己欠人的債務（這需要存在一個商業票據交易機制，而賣出債務的價格顯然要依當時的經濟形勢與企業的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場經濟中，債務長期不還的最終后果便是破產，這當然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問題卻是企業預算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會受到什么懲罰，至少不會破產。在這種情況下，一方面企業間債務量會無限增長，另一方面也不會？quot；自發的還帳機制”，再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債務轉讓或拍賣的市場），信用制度與體系（執法）不完善，在這種情況下，如何對待和處理企業間債務問題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業間債務增長的根本性措施當然是要進行制度的改革，最終實現企業的預算硬約束。但體制改革是一件長期的事情，不可能一時奏效，在此過程中債務還在增長。因此，問題便歸結為在中、短期內，如何緩解這一問題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發新貨，以此來逐步減少債務。

以往的經驗已經證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題，反倒會前清后欠，越欠越多。同時，由銀行出面注入資金統一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經濟作法，而不能使市場的優勝劣汰選擇機制發揮作用。企業與企業是不同的；不同企業欠下的債務的性質與質量從而其債務的”市場價值“也是不同的；有的企業產品有銷路，經營狀況也好，一時由于其他企業拖欠而欠下債務，從長遠看是能夠還上的，因而其市場價值就高些；而有的企業屬于該破產、被淘汰之列，所欠債務本身就屬于不良債務，不值什么錢，銀行幫它還債，實際是高估了其價值，使它占了好企業的便宜，并助長了不良企業靠在國家與好企業身上而不思進取的惡習，因此，屬？quot；劣幣驅逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中，這種作法應盡量減少與避免。

企業間實行的所謂“磨債”，即多方債務人與債權人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務沖抵掉，這種辦法當然有助于削減一部分債務，但也有其局限性，難以普遍實行。這是因為第一，根據分析與實例，由于企業債務？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降，而在投資項目還未完成投產之前，債務鏈不會是”閉路“的，大量債務無法通過企業磨債加以處理（無論是銀行組織還是企業自己進行）。第二，在”實物償債“的場合，這顯然受到實物交換本身的限制，受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債，情況會好些，但恰恰是這些處在生產環節的最上游的部門企業被人欠最多（最下游的債務最終都會遞推到這些最上游部門）。這些部門的債至少是無法用磨債的解決。

”三不原則“是在企業間拖欠問題發展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴厲的措施，也是有利于打消人們無限借債預期的較為有效的措施。事實上，1993年以來，出于宏觀調控、抑制經濟過熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當局自己一直在采取一種不妥協原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產業已經被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再沒有現金收入就難以為繼（發不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經濟狀況。”三不原則“自然是有效的。1995年上半年，在全國企業間債務繼續增長15％左右的情況下，煤炭行業人欠款下降了16.2％；冶金行業下降8.3％。事實上，在各行各業，只要欠債總量增長到一定程度使企業難以為繼下去，都會或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴厲些，有的則采取”至少付50％現款“或至少還20％才發新貨的辦法，等等。對個別企業來說，實行三不原則的界限在于它是處在生產流程和債務鏈條的哪一環節上。上游企業人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴格，因為不必擔心別人也對它實行三不原則；而對另一些處在”下游產業“的企業來說，實行”三不原則“就較為”心虛“，因為當它們? 員鶉聳敵小比輝頡暗氖焙潁媼儔鶉艘捕運鞘敵型摹比弧埃峁贍蓯顧薔晨齦傭窕4送猓綣笠狄恢輩扇細竦摹比輝頡埃箍贍芊漣笠導浜俠淼納桃敵龐霉叵檔姆⒄埂?BR>

從宏觀角度看，當企業間債務已經達到相當高的水平，以往一段時間是靠著較高的債務增量來使經濟增長保持在較高水平的情況下，大家都真正實行”三不原則“可能導致交易量和增長率的猛然下降和失業率的猛然上升。由于前一階段企業債務的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當局在延長緊縮時間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過猛“的方式（如1994年末以來的實際情況）；當企業開始被迫采取”三不原則“，企業間債務停止增長的時候（D＝0），如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策（也就是說，使M有較多的增長），則經濟的失業率將會達到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業實行三不原則減少債務而無適當的貨幣擴張，失業率會猛升，而若同時采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業因資金寬裕而放棄實行三不原則，使企業間債務又重新增長，對政府的”軟約束預期“提高，經濟再度進入過熱狀態。看來，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業間債務及其連帶問題的一個關鍵。

六、對策思考：調節總需求

與降低債務／產值比率

6．1　長期出路：通過基本體制的改革，”硬化“債務人的預算約束

從微觀層次上看，企業間債務拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因：一是國有企業靠在國家信用”背景“上，欠債人并不能在事實上對自己的債務負責任，欠多少債也能生存，花多少錢也不會破產；二是整個信用制度缺乏有效的法律保障，債權人利益得不到保障，拖欠者得不到應有的、有效的處罰，結果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國有企業與法律制度）得不到有效的改革，企業拖欠問題就不會得到根治，良好的信用關系不可能建立起來。

產權關系改革（包括非國有經濟的發展）、企業改革、銀行制度的改革、破產制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化債務人預算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當長時期才能實現并見效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6．2　中期改進：加強銀行對企業債務的監控，發展商業票據交易與結算機制

企業間債務的過度增長，較為具體的一個體制上的原因是由于市場不健全，銀行部門沒有嚴格履行對企業信用狀況的監督，防止企業間債務惡性膨脹；另一方面，企業間債務之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業債務不能與貨幣（貸款和現金）更緊密地”掛勾“，企業大量拖欠，并不妨礙其繼續獲得貸款，繼續大量申請貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業債務本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。

銀行對企業債務往來應實行更加嚴格的監控，將其與銀行貸款聯系起來，實行”債貸掛勾“。比如，當企業欠人債款達到某一規模（比例）時對企業貸款實行一定百分比的”清債預留“；達到某一更大規模時停止銀行貸款，以此從貸款與債務的關系上降低企業的”拖欠極限“。

商業票據交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業間債務的憑證即商業票據的可交易、可轉讓、可抵押、可兌現，是對企業信用狀況、負債狀況以及經營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下，”好帳“與”壞帳“可以通過票據的轉讓價格顯示出來；也可使企業通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息，也使較好的企業獲得應有的流動性。票據市場本質上也是企業間多頭”磨債“的一種機制，但由于信息的公開性和更多企業的加入，它可以突破少數相關企業”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發展商業票據結算市場需要一個過程，但應結合《票據法》的實施，盡早開始，逐步完善。

6．3 短期對策：”三不原則“加宏觀政策的調整

體制改革、市場發育都是中長期才能奏效的解決問題的途徑。面對大量現存的、并且還在繼續增長的企業間債務，我們還必須在現有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業擺脫債務拖欠困擾，保持經濟的增長與穩定。

根據前面的一系列分析，我們知道，第一，企業間債務的過度增長在一定程度上是一種宏觀現象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關聯的。第二，以往用在中間環節上增加流動資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業間拖欠問題，由于并沒有解決最終需求不足的問題，結果只能造成前清后欠及企業庫存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業拖欠問題進一步惡化到極限程度，迫使更多的部門和企業實行”三不原則“，企業間信用突然緊縮，又會導致宏觀經濟過度滑波。

根據這些分析，我們建議在情況下，即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后，在通貨膨脹率已經下降到10％、經濟增長率下降到10％左右、宏觀調控目標已基本實現的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵企業之間自行”磨債“，銀行適當幫助提供信息，為企業”搭橋“（但銀行本身不負責清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業繼續鼓勵企業實行”三不原則“；

－－在實行以上政策的前提下，適當增加基礎設施項目的投資規模，通過國家開發銀行，向在建和一些新建項目發放投資貸款，在投資資金這個與最終需求直接相關的環節上向經濟中注入資金，緩解企業資金不足的境況，壓縮企業間債務。

－－對一些技術水平較高、產品能夠出口或實現進口替代的企業，適當增加流動資金貸款（增加國內最終需求和減少”對國外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國內需求）；但要明確不能再普遍追加流動資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環節上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調控目標基本達到的情況下實現宏觀貨幣政策的調整。僅僅在經濟的中間環節上增加流動資金供給而不擴大最終總需求，不可能實現此目的，而只能增加庫存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個經濟，可以通過經濟內部的選擇與競爭機制（我們或多或少已經有了一定的競爭機制），讓企業去自行解開債務鏈，使好的企業獲得更多的流通手段，差的企業獲得較少的補貼（目前情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎設施建設投資，一般地說總是政府應該履行的公共職能；在目前能源、、城市基礎設施仍大量不足的情況下，增加這些領域里的投資，既可以擴大總需求，增加就業并更充分地利用目前已出現閑置的生產資料生產能力，又能緩？quot；基礎瓶頸”，釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實現持續的經濟增長，具有一箭雙雕的作用。同時，在目前地區間差異較為突出的情況下，適當增加對內陸欠發達地區的基礎設施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當然，應該注意到的是，政府出面增加基礎設施投資，本質上屬于“財政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場和政府？quot；公開市場業務“機制，我們執行這種財政政策，事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行，并不是一種理想的方式，也會造成一定的扭曲（當然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要小）。這是需要通過各方面的體制改革，逐步創造條件加以扭轉的。

6．4　當前考慮宏觀對策時應注意把握的幾個原則

在當前制定解決企業間債務的對策時，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區分”短期問題“與”長期問題“，區分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結構問題，以便真正能對癥下藥。象企業經營缺乏效率、產品不對路、經濟結構不合理？quot；預算軟約束”、法制不嚴等等，這些問題無疑都是與企業間債務增長相關的，但是這些問題是無法在近期內解決的；要想在近期內緩解企業間債務問題，只能在給定的企業行為、經濟體制、經濟結構的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質上是“短期的”）加以解決。

宏觀經濟波動范文第3篇

關鍵詞：宏觀經濟 波動 信用風險 影響

重新審視宏觀經濟波動與信用風險之間關系

重新審視宏觀經濟波動與信用風險之間的關系，還需以以往的宏觀經濟波動為研究的基礎。拉美國家、日本、亞洲等國紛紛經歷了一個經濟急速增長，資產快速升值、涌入，信用與杠桿化快速擴張，而后外部經濟撤出，自身金融體系遭遇嚴重衰退的宏觀經濟波動。現在已經有人意識到很多經濟體在經濟擴張的時候都會為之后的系統性危機留下種子。在經濟樂觀時，信用風險看起來很小，而此時銀行對于前景過于樂觀，會更傾向加快資金的流轉速度，不穩定因素也會在此時悄然產生，如果金融體系不穩定，那么在經濟擴張之后，經濟在頂部區間或衰退的時候，這種不穩定就會釋放出來，宏觀經濟將會遭到重創。而商業銀行天然具有這種性質，會讓經濟周期產生更大的振幅，在宏觀經濟好的時候，信貸質量會很好，而在宏觀經濟下行的時候，信貸違約就會顯著增加。

根據人們以往對宏觀經濟的看法，通常都有增長期、繁榮期、下降期、蕭條期四個周期，而信用風險在第一階段事實上非常小，因為增速普遍大于成本及銀行的利率，在第二階段信用風險開始來臨，但此時人們會更加瘋狂的增加自己的信貸額度，而第三第四階段就是泡沫的破滅，大量利用泡沫和炒作形成的虛假繁榮相繼破滅，給本來已經搖搖欲墜的實體經濟最后一擊。而由于大量的信貸危機產生的復合效應，拉美國家、日本、亞洲等進入蕭條期之后至今無法重現當年的盛況。全球經濟發展的不均衡導致信用風險的蔓延，再加上上述的情況嚴重損害了全球經濟的發展，在不可控的宏觀經濟波動中，發展中國家的信用風險問題也面臨著嚴峻的考驗。

宏觀經濟波動對于信用風險的影響

拉美國家：上世紀40年代中期，阿根廷經濟學家提出發展主義理論，即世界資本主義體系由兩部分組成：中心和。而造成他們不同的原因就是技術進步和應用均衡的原因，中心國家科技進步快，應用普及，國家技術進步慢，應用不普及，一些稍稍先進的技術則要依賴進口，而且只生產中心國家需要材料的廉價部分。中心國家貿易條件優于國家，原材料出口便宜，成熟工業商品進口價格高。拉美國家要擺脫現有處境就要改變當前不合理的經濟結構，提出進口替論，把國家戰略定位內向的工業發展，發展民族經濟，面向國內市場，扶持民族工業，這個政策持續的三十年時間，拉美國家每年的經濟增速都達到5%。而在1973年之后，歐美經濟停滯，通脹并發，大量資金融入拉美，為保住經濟增速，拉美一些國家提出債務發展模式，通過外債來實現國內的現代化，該模式主要內容是借錢來擴大再生產，增加出口，增加收入，然后還債并進行資本輸出，上世紀70年代，巴西、墨西哥、阿根廷等都走上了這一模式 。

而后，阿根廷等國家實現了全面私有化，大量的美歐資金一波一波的進入阿根廷，他們廉價收購了阿根廷所有戰略行業及廉價出賣的產業，然后推高本地股市，讓阿根廷本地投資者瘋狂追捧，把并購來的企業在資本市場進行兌現，當他們把財富掠奪的差不多的時候，這些資金帶著豐厚利潤大規模撤離，導致了阿根廷的金融危機。從其中，我們不難看到宏觀經濟波動對信用風險的影響，宏觀經濟波動越大，可能帶來的信用風險就越大。

日本：上世紀80年代末，日本經濟迎來了新一輪的增長，實際GDP增長達到5%以上，而個人住房投資和隨之而來的家電消費也迎來了一個繁榮的新時代。而且，當時的物價水平并沒有跟隨貨幣供應量而迅猛的上升，一直處于較低的狀態，這點有些像今天的中國，高增長、寬貨幣、低通脹。但是不能掩飾的是，當時日本的經濟爆發引發了西方市場的恐懼，于是通過操縱匯率，使日元進行升值，以此讓熱錢涌入日本，炒高日本本土房價股價。

而后，資產價格上升無法支撐實體經濟，一些投機者失去了投機的熱情，土地和股票的價格下降，導致賬面資本虧損，由于很多企業和投機者將上升的賬面資本考慮在內進行了更大規模的融資和投資，從而帶來大量的信貸問題，隨著金融緩和政策的結束，日本國內資產已不可能維持原價。而大幅度衰退的可怕之處在于各種投資標的都存在大量的信貸問題，從房屋、土地到股市、融資都有人或公司大量破產，之后產生的恐慌心理使得消費和投資緊縮的加乘效應，不只毀掉泡沫成分也砍傷了實體經濟，且由于土地與股市的套牢金額通常極大，一般都超過一個人一生才能積累的財富，導致許多家庭發生悲劇，而多數的高價買房的一般家庭則成為背債者，對以后長達一代人的日本社會消費萎縮經濟不振種下了因子。

我國：上世紀90年代以來，我國GDP每年的增速平均達到了8%以上，而近年來，人民幣多次提高存款準備金率以實現更集中的貨幣政策，也表達了政府已經關注到了信用風險。根據我國目前的信用風險形式我有以下看法，國有銀行主導的政府債和國企債可能會產生較大的逾期風險。我國的銀行將貸款分為正常、關注、次級、可疑和損失五級，而其中大量的本應該是次級可疑甚至是損失級的貸款被分為正常和關注中，銀行這么做毫無疑問會讓賬面的信息更好看，但是其中借給地方政府和國有企業的債務很難在預期時間還上。于是銀行就會把債務整體出售給信托公司，然后由信托公司把債務分割為理財產品在銀行等地銷售，而這種拆東墻補西墻的龐氏騙局也就解釋了為什么信托類的理財產品通常周期很短，并且很多都是非保本類型的，而信托公司的資產是持有一些銀行的股份等標的，有些信托公司會把手中某些股份作為質押標的質押多次，而信托類理財產品也淪為地方債務和地方融資平臺，也就是我國證監會主席肖鋼所說的理財產品就是龐氏騙局。

另一方面：按揭房貸也在國內占據了很大比重。從上世紀90年代起，我國對房地產市場一直實行放松的經濟政策，長時間的政策慣性助長了房地產投機商的高回報預期，致使房價一張再漲，而借貸雙方信息不對稱，假按揭造成了銀行的不良資產，而早期的寬松制度更讓一些投機客用一套房子的貸款再買一套以此來推及更多房源來推高房價，而這種由于信貸擴張所推動的畸形房價上漲也在近年來問題凸顯，去年各地政府分別限制第二套房首付比例提高就是政府的應對之策，而在房價上升時這種高杠桿比例的信貸暫時不會有問題，但房價一旦停止上行，就會由于高利息等產生更多的信貸違約問題，信用風險凸顯，會對整個宏觀經濟造成大的沖擊。

2014年3月4日是中國債券史上值得銘記的一天，*ST超日當晚公告稱，公司因資金原因無法按時支付債券的到期利息，中國債券市場首次實質性違約宣告誕生。這是一個里程碑式的事件，代表著我國債市的剛性兌付就此終結，政府不再兜底，其中的信用風險會得到釋放，而信托募集量將會下降，導致民企債券價格下降，這會進一步地增加企業債券的兌付風險。很多人對我國的債務有一種樂觀的估計，而這種樂觀的估計是建立在虛幻的資產價格基礎之上的，如果資產價格發生下挫，利潤下降甚至虧損，則必然導致系統性風險。2014年2月，我國罕見的出現了貿易逆差，這預示著更多的出口企業將會面臨較大的風險，而其中的債務風險將會逐步得到釋放。國企與地方政府債務則由于2014年國內部分城市將會面臨的土地價格下降而出現兌付風險。2014年，美國政府會逐漸退出量化寬松，其下一步必然是更加緊縮的貨幣政策，例如加息，一旦加息資金會加速回流美國，國內債務成本上升，企業個人實際債務上升，消費者不敢消費，進一步增加經濟困境，這會引發更大的宏觀經濟波動。

宏觀經濟波動影響整體信用風險的因素

（一） 政府宏觀調控因素

為減少在宏觀經濟波動中整體市場經濟受到的打擊，國家會基于自身的國情通過宏觀調控的方式將經濟周期性波動的危害程度降低到最小。與此同時，在國家宏觀調控下，信用風險會受到一定的影響。無論是寬松的宏觀經濟政策還是緊縮的宏觀經濟政策，都是與宏觀經濟波動相輔相成的，并且隨著宏觀經濟發展不斷調整國家宏觀經濟政策，宏觀經濟政策的大幅度調整對于信用風險來說也是一種負擔和挑戰。宏觀經濟政策的制定直接影響到銀行的決策，如若在根源上就不合理，那么最直接的后果就是銀行處于一個不可知的經濟環境中，任何風險值都在上升，信用風險也不例外。宏觀經濟波動帶動了國家宏觀經濟政策的波動，同時，不理性的政府宏觀調控會加劇信用風險。

（二） 主體因素

宏觀經濟波動會影響信用風險的主體因素在于商業銀行應對不同時期的宏觀經濟波動做出的信貸政策不同，它體現出一種親周期的態勢，帶來的后果是信用風險增加，并容易陷入信貸緊縮時不良貸款增長的窘境中。如若商業銀行沒有掌握住整體的宏觀經濟波動的規律，就很難制定出正確的信貸政策，同時也很難調整資質較好的放貸對象，這些不確定性已經增加了信用風險。在經濟過熱時期，實際上增加了風險的指數，相比較下，經濟緊縮時期，受宏觀經濟波動較大影響的周期性行業的信用風險劇增，又由于部分的中小企業的自身抗風險能力較弱，使得銀行層面的信用風險暴露出很多問題，而這些因素都會影響整體的信用風險提升。

（三）客體因素

宏觀經濟波動會影響信用風險的客體因素在于借款人在不同時期的宏觀經濟波動下償還能力與借款數量的不平衡，如在經濟上行的周期內，隨著經濟的上行信用風險呈現逐漸增大的態勢，而一旦宏觀經濟停滯上行或有所減緩，那么由于借款者對于之后宏觀經濟盲目樂觀所造成的大量信用風險堆積就會成為壓垮借款者的稻草，從而產生一系列的連鎖反應，而且借款者們普遍存在互相擔保的情況，如果有一部分借款者違約，那么就會對整個信用風險體系產生"蝴蝶效應"般的系統性風險。

研究總結

（一）不同經濟階段違約距離或違約概率不同

通過實證性的發現，隨著時間的變化，在我國上市公司的違約距離隨之變動，并且總的來說違約距離表現出一種繼續拉大的態勢，這表明信用風險存在著持續下降的可能。而此種現象與我國宏觀經濟的運行周期在大體上保持了一致。分析宏觀經濟的運行，首先從違約距離與它相關的關系進行分析。因為GDP 對宏觀經濟與違約距離的關系有重要影響，所以對其分析：信用風險與GDP總量呈現出負相關，也就是說違約距離與其存在正相關；信用風險與GDP增長速度呈現出負相關，進一步解釋說違約距離與其呈現負相關。

（二）不同信用等級受經濟周期影響不同

實證研究表明，不同信用等級受經濟周期的影響不同。信用等級越高，對宏觀經濟變化的反應越不敏感。 與此同時，不同信用等級的借款人的違約概率受到宏觀經濟波動影響的程度也有所不同。

依據上文對于宏觀經濟波動與信用風險之間關系的分析，又深入探析了宏觀經濟波動下影響信用風險的各個因素，從宏觀角度入手得出在日益波動的宏觀經濟下，要掌握好國家的宏觀經濟政策，使得國家經濟的大方向是與宏觀經濟波動相匹配的，反之會嚴重影響國家的經濟發展及對信用風險造成巨大危害，從而需重視國家的政府宏觀調控；再者，影響信用風險的主體和客體因素也應引起注意，調節好之間的關系，加強防范信用風險的意識和措施。

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宏觀經濟波動范文第4篇

3．1　企業債務的”實際增長“

通常我們從統計數字中看到的企業間債務的增長，包含著通貨膨脹的 影響 。其中最主要的是中間產品（生產資料）價格上漲因素的影響，因為企業間相互拖欠主要是由于中間產品的交易引起的。

企業間債務的增長，由于擴大了企業的實際購買力，增加了 經濟 中交易手段的總額，本身可能就是導致物價總水平上漲的因素（有人認為在獨聯體國家，企業間債務的增長是通貨膨脹的主要原因，見rostowski，1994）。特別是經濟高增長時期（繁榮時期或”過熱“時期）企業間債務的增長，會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期，企業間債務的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產資料價格上漲的影響，導致同一生產資料的交易款項因價格上漲而較前期增多（我國1993－1995年期間可以認為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國民生產總值的平減指數來 計算 企業間的”實際債務“（rostowski，1994），我們也按照這種辦法進行了 分析 （見表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉軌經濟中，經濟結構一般距均衡點較遠，不同市場上物價變動幅度相差較遠，用物價總水平的變化率（國民生產總值平減指數）計算并不能準確地說明主要由生產資料（中間產品）交易引起的企業間債務 問題 。比如，在最近的一次周期性波動中，1992－1993年生產資料價格指數（producerindex）有較大幅度的提高，而消費品價格指數增幅不大；而當開始實行宏觀緊縮政策之后，生產資料價格開始下跌，而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見表4，各種價格指數之間的關系）。在這種情況下，更詳細的分析還應計算以生產資料價格指數為平減指數的企業間實際債務，從而對企業間債務的實際增長率有一較清楚的認識。例如，在1993年，生產資料價格上漲幅度較大，以此計算的債務實際增長率就小于用gnp平減指數計算的債務實際增長率；而在1994年，由于生產資料價格趨于穩定，以此計算的債務實際增長率就高于用gnp平減指數計算的增長率（見表4）。

3．2　企業間債務的” 自然 增長“

除了物價水平的上漲會引起企業債務增長之外，經濟的增長、經濟活動規模的擴大，本身也會引起企業間債務的”自然增長“－－生產的東西多了，每一筆交易的數量大了，企業間相互欠債的規模自然也會加大。當然，我們很難確切地知道什么樣的實際債務增長率是”自然的“。一個復雜的因素是：經濟增長率維持在較高的水平，可能正是與企業間債務的過分增長相關（見后面的分析），但是，為了近似地說明問題，我們不妨假定與經濟增長率， 工業 總產值（工業企業的總交易量）增長率相等的債務增長，為企業間債務的”自然增長率“。

問題的復雜性在于，由于宏觀經濟波動的原因，有的年份（比如1994年）企業間債務大規模增加，大大超出正常增長的范圍，導致下一年的債務增量雖然絕對值也很大，但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現增長率下降（比如1995年）。處理這個問題的一個辦法是：以貨幣緊縮政策實施以前的債務增量為基數，乘以各年的工業總產值的增長率，得出一個乘積，可視為”企業實際間債務自然增量“；然后 研究 各年實際債務增量與這一”自然增量“的關系，可得出一個債務增長是否正常的概念。

3．3　企業間債務的”超常增長“

我們在現實中直接觀察到的是企業間債務的名義增長率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實際債務的過度增長率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經濟增長率（工業總產值增長率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節分析過的企業間債務”體制性增長“的因素。由于統計上存在的困難，我們在對近年債務增長的分析中對其忽略不計）。

舉例來說，1994年37萬家工業企業間債務的名義增長率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（gdp平減指數）為18.6％；工業總產值增長率為26.8％；我們所能得到的”企業間實際債務過度增長率“（d′）約為37.97％。這一數字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多，這也許更能說明問題。

3．4　當前 企業 間債務 問題 的嚴重性

盡管我們指出了企業間債務的增長在一定程度上是正常的或” 自然 的“，但仍然不能否定我國近年來債務問題的嚴重性。這可以由以下幾個指標看出：

－－連續3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和 經濟 增長的因素之后，我們看到企業間債務從1993年開始連續以較大幅度”超正常“增長，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計還會達到近20％的水平（見表2）；

－－企業間債務與 工業 增加值（相當于工業gdp）的比重，1994年已達到43％，已超過發達市場經濟國家的平均水平，僅低于日本（英國為20％，美國為17％，法國為38％，日本為59％）；

－－企業間債務的平？quot；周轉天數”（表明人欠債務與總產值即總交易量的比重的指標），已經達到114天，超過西方主要發達國家的水平（法國為110天），甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經濟轉軌初期（1992）的水平；

－－企業間債務與銀行（工業）貸款的平均比率，已提高至67％，個案調查中發現有些企業該比率已接近于一甚至大于一，接近發達國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企業的銀行負債率本身較高，從整體看67％這個水平也已經很高了。

四、宏觀波動與企業間債務行為

從前面的統計 分析 中我們可以看出：第一，企業間債務自1985年以來一直在增長，但經濟高漲時期的增長率和經濟緊縮時期的增長率是有差異的，特別是80年代末以來兩次宏觀調控的初期，企業間債務都出現了突發性的高增長；第二，企業債務與工業產值的比率以及企業債務與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經濟波動的不同時間是不同的，也出現了較大的波動。

同時，在現實中，人們對企業間債務問題的嚴重性的感覺，在宏觀波動的不同時期也是不同的，在緊縮時期企業拖欠的問題變得十分嚴重，而在高漲時期，盡管企業間債務也在增長，但人們似乎感覺不到，也并不引起實際的經濟問題。這表明企業債務的相對規模和作用也是受宏觀經濟 影響 的。因此，我們有必要從宏觀上對企業債務問題進行分析。

4．1　高漲時期的企業債務

經濟高漲時期，企業間債務也會增長。從1985年以來，國有企業的“應收款”一直呈增長的趨勢，包括1985－1988年的經濟高漲期，和1992－1993年的經濟高漲時期。但是，經濟高漲期的企業債務變動，相對于緊縮時期，有以下幾個特點：

第一，增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業名義債務的增長率沒有超過35％；1992年經濟逐步復蘇之后，名義債務增長率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來企業債務增長率最低的時期，最高的月增長率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業債務在經濟增長過程中增長幅度較高①，其原因之一是經濟“信用化”。1985年開始搞企業改革，擴大企業自，改革原有的中央計劃體制，企業間的橫向經濟聯系擴大，企業間債務從無到有，開始增加。這首先可以從企業間債務與工業貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長時間里，4000家主要大中型國有企業應收預付貨款與工業貸款總額（全部企業）的比率只有7％－9％，沒有超過10％；而在1992年底這一比率已達到17％。從企業債務與工業總產值的比率來看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達到7％。總之，在經濟增長時期企業間債務的增長，有一部分屬于正常增長。

第二，企業債務與工業凈產值的比率相對較低。1985－1988年經濟高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達到19.2％，而在1992年經濟高漲期中這一比率基本沒有發生變化。

第三，企業債務的“平均周轉天數”相對較短。總的來說，企業債務的周轉天數這些年來具有逐步增長的趨勢，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實行緊縮后突增到32.68天，1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉天數回落到26.57天，1993年中，實行緊縮政策后，年底平均拖欠時間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說，在 經濟 高漲時期， 企業 間債務的增長是必然的。一方面，由于經濟高漲，大家對未來還款的信心都比較強，相互間欠債的發生也就較為容易；另一方面，高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快，實際的貨幣購買力較大，企業債務的償還事實上也較有保證。如果將“經濟信用化”的因素剔除，在經濟高漲時期，企業間債務可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長，而且可能在債務增長的同時，出現債務／貸款比率的下降和債務／產值比率的下降。

4．2　緊縮時期的債務增長

企業債務一般來說是隨著經濟的增長，經濟信用化程度的提高而增長；在企業預算軟約束的特殊體制下，企業債務的規模和比重會更大一些。但企業債務的突發性、大幅度的迅速增長，主要是宏觀經濟方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經濟波動的狀況。

80年代后期以來，

在傳統的行政計劃體制下，行政手段本身具有較大的權威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項目下馬，不再發生新的購買行為， 企業 債務不會發生很大的變化，大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后，由于行政分權，地方政府和國有企業的自擴大，導致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業利益的驅使下，人們往往會對中央壓縮投資規模的政策采取抵制的態度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規模的控制，另一方面，中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱，地方和企業會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的 影響 ，使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續進行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續獲得投資物品，維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業繼續維持投資規模的各種辦法，導致了企業間拖欠債務的增加。

不僅如此，投資項目和投資物品（主要是建筑材料、機電產品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業間債務，在

總之，把握 企業 間債務的增加與最終需求減少的關系，對于理解企業間債務這一現象與宏觀 經濟 運行的關系以及解決債務 問題 的有效手段等問題，具有十分關鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務鏈”傳導過程

雖然從基本經濟關系上看企業間債務的突發性大幅度增長可以歸結為最終需求的緊縮，但債務增長過程中的“傳導”過程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調控過程中出現的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調控時起主要作用的首先是壓縮投資規模，減少投資貸款。這首先導致投資項目欠款增長，然后，因此為“源頭”，債務鏈一環一環的傳導下去，整個經濟發生“市場疲軟”，并使企業間債務逐步增大；企業間債務的增長由最終需求規模縮減所決定這一關系也就表現得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到決定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時出現的情況是所有環節上都發生“資金緊張”，并導致所有環節、所有部門的企業間債務突然增大。然后，隨著債務周轉天數以及債務的進一步增加，投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于缺乏不同部門的數據，因此無法在此對這一問題作進一步的定量 分析 ，但以上的說明是對于我們個案調查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業間債務拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業間相互拖欠債務的突發性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業又沒有相應地縮減投資與生產的條件下形成的，企業間債務的這種增長，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業間債務相當于企業用相互之間給予的信用，代替減少了的國家法定信用（貨幣），作為流通手段，實現了產品的購買，維持了較高的經濟增長速度。

本文前面給出的公式（1）（見第一節）表明，在一定時期，若pt為一定（增長速度為一定　），v不變（假定），m減少或增長速度下降，必然是因為d，即企業間債務增量增加。這一關系體現為企業間債務與貸款量（m）的比率，與 工業 總產值（pt）的比率增加。

1993－1994年的經濟緊縮時期，上述關系表現得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業間債務猛增。經濟增長率、工業增長率在相當長的時間內居高不下，gdp在30個月內仍保持在10％以上的增長速度，企業間債務增加是其中一個重要的原因。

與此同時，企業間債務的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一（當然不是唯一原因，關于1993－1994年通貨膨脹原因的分析，參見樊綱1994、1995）。宏觀調控政策的首要目標是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是，企業間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產品的交易，就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節省出來”用于其他物品特別是消費品的交易，使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續增長，從而使得以消費物價指數表示的通貨膨脹率（這是這些年來

其次，產品積壓，沒賣出去，說明就這些產品來說沒有交易發生，即沒有貨幣中介的交易，也沒發生由 企業 間債務為中介的交易，也就根本沒有引起什么企業間債務的增長。“下游企業”在“最下游企業”拖欠債務而沒有購買“上游企業”的產品，是由于“最下游企業”缺乏購買手段，既沒有貨幣，也無法再用制造企業間債務實現購買，總之是因為有人盲目生產，又沒發生企業間的債務，才形成了庫存積壓，而不是相反，是庫存積壓導致了企業間債務。

有的企業產品老化，沒有市場，但又繼續購入原材料進行生產，結果是產品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當然是 經濟 當中的一種微觀的或結構性的隱患（只能用停產、破產、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要 分析 一下：第一，這些企業在經濟高漲時期賣得出東西，而現在賣不出去，這是因為宏觀經濟條件發生了變化；第二，假設這些企？quot；改好了“，生產對路了，產品賣出去了，如果經濟的總體規模沒有變，總需求還是那么大，那么人們買了這個企業的東西，一定少買了另一些企業的東西，這個企業不欠帳了，另一些企業卻會增加欠債。這說明，微觀的”生產不對路“ 問題 、市場競爭問題，與宏觀的總需求縮減問題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對策加以解決的。

當庫存積壓發生，我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“？就微觀問題或結構問題來說，是因為產品”不對路“或質量太差而沒人要；就宏觀問題來說，則是因為人們缺乏購買手段，或是缺乏貨幣，或是無法繼續增加企業間債務（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關系。就宏觀問題而言，是“資金緊張”（這件事的發生可以是因為必要的緊縮政策）引起“庫存積壓”和“企業拖欠”這兩個后果，而不是相反；同時，也不是“庫存積壓”引起“企業拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問題

企業間債務不能無止境地擴大下去，問題 發展 到一定程度， 自然 產生了如何解決的問題。

如果企業是“預算硬約束”的，自己的債務要由自己負責，還不上債要受到 社會 的制裁，直至破產倒閉，由債權人對其進行清償或強迫還債。那么，一方面，企業間債務的極限會很快達到，另一方面，企業間自己會采取各種方式及時償債，因而會在市場經濟中存在一種企業間自己自動或被迫清債的機制。企業清債的措施包括：第一，減少自己本來的資金儲備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產，包括拍賣一部分別人欠它的債務或自己欠人的債務（這需要存在一個商業票據交易機制，而賣出債務的價格顯然要依當時的經濟形勢與企業的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場經濟中，債務長期不還的最終后果便是破產，這當然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問題卻是企業預算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會受到什么懲罰，至少不會破產。在這種情況下，一方面企業間債務量會無限增長，另一方面也不會？quot；自發的還帳機制”，再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債務轉讓或拍賣的市場），信用制度與 法律 體系（執法）不完善，在這種情況下，如何對待和處理企業間債務問題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業間債務增長的根本性措施當然是要進行制度的改革，最終實現企業的預算硬約束。但體制改革是一件長期的事情，不可能一時奏效，在此過程中債務還在增長。因此，問題便歸結為在中、短期內，如何緩解這一問題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發新貨，以此來逐步減少債務。

以往的經驗已經證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題，反倒會前清后欠，越欠越多。同時，由銀行出面注入資金統一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經濟作法，而不能使市場的優勝劣汰選擇機制發揮作用。企業與企業是不同的；不同企業欠下的債務的性質與質量從而其債務的”市場價值“也是不同的；有的企業產品有銷路，經營狀況也好，一時由于其他企業拖欠而欠下債務，從長遠看是能夠還上的，因而其市場價值就高些；而有的企業屬于該破產、被淘汰之列，所欠債務本身就屬于不良債務，不值什么錢，銀行幫它還債，實際是高估了其價值，使它占了好企業的便宜，并助長了不良企業靠在國家與好企業身上而不思進取的惡習，因此，屬？quot；劣幣驅逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中，這種作法應盡量減少與避免。

企業 間實行的所謂“磨債”，即多方債務人與債權人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務沖抵掉，這種辦法當然有助于削減一部分債務，但也有其局限性，難以普遍實行。這是因為第一，根據 理論 分析 與實例 研究 ，由于企業債務？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降，而在投資項目還未完成投產之前，債務鏈不會是”閉路“的，大量債務無法通過企業磨債加以處理（無論是銀行組織還是企業自己進行）。第二，在”實物償債“的場合，這顯然受到實物交換本身的限制，受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債，情況會好些，但恰恰是這些處在生產環節的最上游的部門企業被人欠最多（最下游的債務最終都會遞推到這些最上游部門）。這些部門的債至少是無法用磨債的 方法 解決。

”三不原則“是在企業間拖欠 問題 發展 到一定極限條件下不得不采取的較為嚴厲的措施，也是有利于打消人們無限借債預期的較為有效的措施。事實上，1993年以來，出于宏觀調控、抑制 經濟 過熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當局自己一直在采取一種不妥協原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產業已經被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再沒有現金收入就難以為繼（發不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經濟狀況。”三不原則“ 自然 是有效的。1995年上半年，在全國企業間債務繼續增長15％左右的情況下，煤炭行業人欠款下降了16.2％；冶金行業下降8.3％。事實上，在各行各業，只要欠債總量增長到一定程度使企業難以為繼下去，都會或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴厲些，有的則采取”至少付50％現款“或至少還20％才發新貨的辦法，等等。對個別企業來說，實行三不原則的界限在于它是處在生產流程和債務鏈條的哪一環節上。上游企業人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴格，因為不必擔心別人也對它實行三不原則；而對另一些處在”下游產業“的企業來說，實行”三不原則“就較為”心虛“，因為當它們對別人實行”三不原則“的時候，要面臨別人也對它們實行同樣的”三不“，結果可能使它們境況更加惡化。此外，如果企業一直采取嚴格的”三不原則“，還可能妨礙企業間合理的商業信用關系的發展。

從宏觀角度看，當企業間債務已經達到相當高的水平，以往一段時間是靠著較高的債務增量來使經濟增長保持在較高水平的情況下，大家都真正實行”三不原則“可能導致交易量和增長率的猛然下降和失業率的猛然上升。由于前一階段企業債務的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當局在延長緊縮時間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過猛“的方式（如1994年末以來的實際情況）；當企業開始被迫采取”三不原則“，企業間債務停止增長的時候（d＝0），如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策（也就是說，使m有較多的增長），則經濟的失業率將會達到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業實行三不原則減少債務而無適當的貨幣擴張，失業率會猛升，而若同時采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業因資金寬裕而放棄實行三不原則，使企業間債務又重新增長，對政府的”軟約束預期“提高，經濟再度進入過熱狀態。看來，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業間債務及其連帶問題的一個關鍵。

六、對策思考：調節總需求

與降低債務／產值比率

6．1　長期出路：通過基本體制的改革，”硬化“債務人的預算約束

從微觀層次上看，企業間債務拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因：一是國有企業靠在國家信用”背景“上，欠債人并不能在事實上對自己的債務負責任，欠多少債也能生存，花多少錢也不會破產；二是整個信用制度缺乏有效的 法律 保障，債權人利益得不到保障，拖欠者得不到應有的、有效的處罰，結果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國有企業與法律制度）得不到有效的改革，企業拖欠問題就不會得到根治，良好的信用關系不可能建立起來。

產權關系改革（包括非國有 經濟 的 發展 ）、 企業 改革、銀行制度的改革、破產制度的建立、 法律 制度的完善，等等，都是硬化債務人預算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當長時期才能實現并見效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6．2　中期改進：加強銀行對企業債務的監控，發展商業票據交易與結算機制

企業間債務的過度增長，較為具體的一個體制上的原因是由于 金融 市場不健全，銀行部門沒有嚴格履行對企業信用狀況的監督，防止企業間債務惡性膨脹；另一方面，企業間債務之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業債務不能與貨幣（貸款和現金）更緊密地”掛勾“，企業大量拖欠，并不妨礙其繼續獲得貸款，繼續大量申請貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業債務本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。

銀行對企業債務往來應實行更加嚴格的監控，將其與銀行貸款聯系起來，實行”債貸掛勾“。比如，當企業欠人債款達到某一規模（比例）時對企業貸款實行一定百分比的”清債預留“；達到某一更大規模時停止銀行貸款，以此從貸款與債務的關系上降低企業的”拖欠極限“。

商業票據交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業間債務的憑證即商業票據的可交易、可轉讓、可抵押、可兌現，是對企業信用狀況、負債狀況以及經營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下，”好帳“與”壞帳“可以通過票據的轉讓價格顯示出來；也可使企業通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息，也使較好的企業獲得應有的流動性。票據市場本質上也是企業間多頭”磨債“的一種機制，但由于信息的公開性和更多企業的加入，它可以突破少數相關企業”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發展商業票據結算市場需要一個過程，但應結合《票據法》的實施，盡早開始，逐步完善。

6．3 短期對策：”三不原則“加宏觀政策的調整

體制改革、市場發育都是中長期才能奏效的解決 問題 的途徑。面對大量現存的、并且還在繼續增長的企業間債務，我們還必須在現有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業擺脫債務拖欠困擾，保持經濟的增長與穩定。

根據前面的一系列 分析 ，我們知道，第一，企業間債務的過度增長在一定程度上是一種宏觀現象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關聯的。第二，以往用在中間環節上增加流動資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業間拖欠問題，由于并沒有解決最終需求不足的問題，結果只能造成前清后欠及企業庫存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業拖欠問題進一步惡化到極限程度，迫使更多的部門和企業實行”三不原則“，企業間信用突然緊縮，又會導致宏觀經濟過度滑波。

根據這些分析，我們建議在 目前 情況下，即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后，在通貨膨脹率已經下降到10％、經濟增長率下降到10％左右、宏觀調控目標已基本實現的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵企業之間自行”磨債“，銀行適當幫助提供信息，為企業”搭橋“（但銀行本身不負責清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業繼續鼓勵企業實行”三不原則“；

－－在實行以上政策的前提下，適當增加基礎設施項目的投資規模，通過國家開發銀行，向在建和一些新建項目發放投資貸款，在投資資金這個與最終需求直接相關的環節上向經濟中注入資金，緩解企業資金不足的境況，壓縮企業間債務。

－－對一些技術水平較高、產品能夠出口或實現進口替代的企業，適當增加流動資金貸款（增加國內最終需求和減少”對國外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國內需求）；但要明確不能再普遍追加流動資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環節上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調控目標基本達到的情況下實現宏觀貨幣政策的調整。僅僅在 經濟 的中間環節上增加流動資金供給而不擴大最終總需求，不可能實現此目的，而只能增加庫存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個經濟，可以通過經濟內部的選擇與競爭機制（我們或多或少已經有了一定的競爭機制），讓 企業 去自行解開債務鏈，使好的企業獲得更多的流通手段，差的企業獲得較少的補貼（ 目前 情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎設施建設投資，一般地說總是政府應該履行的公共職能；在目前能源、 交通 、城市基礎設施仍大量不足的情況下，增加這些領域里的投資，既可以擴大總需求，增加就業并更充分地利用目前已出現閑置的生產資料生產能力，又能緩？quot；基礎瓶頸”，釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實現持續的經濟增長，具有一箭雙雕的作用。同時，在目前地區間差異較為突出的情況下，適當增加對內陸欠發達地區的基礎設施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當然，應該注意到的是，政府出面增加基礎設施投資，本質上屬于“財政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場和政府？quot；公開市場業務“機制，我們執行這種財政政策，事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行，并不是一種理想的方式，也會造成一定的扭曲（當然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要小）。這是需要通過各方面的體制改革，逐步創造條件加以扭轉的。

6．4　當前考慮宏觀對策時應注意把握的幾個原則

在當前制定解決企業間債務的對策時，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區分”短期 問題 “與”長期問題“，區分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結構問題，以便真正能對癥下藥。象企業經營缺乏效率、產品不對路、經濟結構不合理？quot；預算軟約束”、法制不嚴等等，這些問題無疑都是與企業間債務增長相關的，但是這些問題是無法在近期內解決的；要想在近期內緩解企業間債務問題，只能在給定的企業行為、經濟體制、經濟結構的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質上是“短期的”）加以解決。

宏觀經濟波動范文第5篇

關鍵詞：非對稱信息；信貸配給；信貸可得性；宏觀經濟波動

中圖分類號：F124.8　文獻標識碼：A　文章編號：1008-2972(2009)04-0005-04

在融資企業向商業銀行貸款的過程中，融資企業借助自身的信息優勢，通過“逆向選擇”行為和“道德風險”行為，損害處于信息劣勢地位的商業銀行的利益。商業銀行為維護自身利益，易于發生信貸配給行為。商業銀行的信貸配給行為，通過影響融資企業的信貸可得性，進而影響融資企業及其相關企業的投資，在投資乘數加速效應的相互作用下，會強化宏觀經濟波動。本文擬分析商業銀行信貸配給對宏觀經濟波動的影響，探討宏觀經濟波動的微觀基礎，并揭示其在我國實際經濟運行中的特殊表現。

一、信貸配給的非對稱信息范式分析

1、非對稱信息對融資企業貸款行為的影響

在融資企業向商業銀行貸款的過程中，存在非對稱信息問題。其中，融資企業是信息優勢方，商業銀行是信息劣勢方。這種非對稱信息包括事前的非對稱信息和事后的非對稱信息，前者主要是指融資企業投資項目未來收益的信息，主要包括：融資企業的風險類型、融資企業的質量及投資項目的質量、融資企業經營者的經營能力等因素。后者主要是指融資企業獲得資金后，運用資金的信息，主要包括：融資企業違反貸款協議、私下改變資金用途，將其從低風險項目轉移到高風險項目、隱瞞投資收益、逃避償付義務、經營者工作努力程度等。

由于融資企業和商業銀行的目標函數不同，在融資企業與商業銀行之間存在非對稱信息的條件下，融資企業就會利用自身的信息優勢損害商業銀行的利益。融資企業損害商業銀行利益的行為包括“逆向選擇”和“道德風險”。

“逆向選擇”行為是在事前非對稱信息條件下發生的，具體表現為：商業銀行對融資企業貸款時，依據融資企業的還款概率(貸款風險)、預期收益，確定對貸款企業(融資企業)的利息率水平。但融資企業的還款概率、預期收益是其私有信息，商業銀行對此并不完全了解。因此，商業銀行只能根據所有融資企業還款的平均概率、預期收益，確定對融資企業的利息率，從而使還款概率高于平均水平、預期收益低于平均水平的融資企業(低風險融資企業)退出商業銀行貸款的范圍。因為，低風險的融資企業的還款概率和預期收益所決定的收益率低于商業銀行的利息率。因此，與商業銀行發生貸款關系的就是還款概率低于平均水平、預期收益高于平均水平的融資企業(高風險企業)，從而產生“劣驅良”的現象。而這一點，也會被商業銀行預期到，因此，商業銀行維護自身利益的最優行為就是給融資企業少貸款甚至不貸款，這將導致信貸市場的萎縮甚至消失，這就是信貸活動中融資企業的“逆向選擇”行為及其后果。商業銀行對融資企業貸款的利息率越高，融資企業發生“逆向選擇”行為的可能性越大。

融資企業的“道德風險”行為是在事后非對稱信息條件下發生的，具體表現為：一是融資企業獲得貸款后，將資金投放于成功概率小，而一旦成功，將獲得巨大收益的投資項目，即融資企業從事高風險的投機活動；二是融資企業在有能力償還商業銀行本金和利息的情況下，對償還行為和不償還行為所帶來的成本、收益進行比較，最終選擇不償還行為；三是融資企業獲取貸款資金后，融資企業的經營者在運營資金的過程中，從自身利益最大化目標出發，采取不負責任、不努力工作的態度，致使貸款資金發生損失。對此，商業銀行維護自身利益的最優選擇就是少發生甚至不發生融出資金的行為，這將導致信貸市場的萎縮甚至消失，這就是融資企業的“道德風險”行為及其所產生的后果。商業銀行對融資企業貸款的利息率越高，融資企業發生“道德風險”行為的可能性越大。

在“逆向選擇”行為和“道德風險”行為的可能性較大的情況下，商業銀行維護自身利益的最優選擇，不是提高對融資企業貸款的利息率，而是選擇少貸款甚至不貸款。

2、商業銀行信貸配給行為的產生

上述分析表明，在非對稱信息條件下，商業銀行不是僅僅依靠利息率決定對融資企業的貸款，還需要結合融資企業發生“逆向選擇”行為和“道德風險”行為的可能性(即貸款風險)，來確定對融資企業的貸款數量。商業銀行確定對融資企業貸款的方式就是信貸配給。信貸配給是指商業銀行不是完全依靠利息率機制，而是基于貸款風險和利息率的綜合權衡，來實現資金供求的均衡或按照融資企業愿意給出的條件(利息率)，商業銀行提供的資金(貸款)少于融資企業資金需求的現象。信貸配給的結果是：(1)在對融資企業信用評級(風險評估)的基礎上，一部分融資企業可以獲得所需貸款資金，而另一部分融資企業的貸款愿望未予滿足，即使后者愿意支付更高的利息率也不能得到期望的貸款資金。(2)融資企業的資金需求只能得到部分滿足。

商業銀行的信貸配給行為發生后，從微觀方面看，對商業銀行而言，形成了資金閑置，無法實現資金的更大增值；對融資企業而言，資金需求沒有得到全部滿足。從宏觀方面看，不僅形成了資金閑置和資金饑渴并存的格局，不利于儲蓄向投資的轉化，而且還會對宏觀經濟的波動產生影響。

二、宏觀經濟波動對信貸配給的影響

1、引起商業銀行的資本充足率發生變動

當宏觀經濟進入衰退階段時，融資企業的經營環境將會惡化，其與商業銀行貸款協議的違約概率上升，意味著商業銀行的貸款風險上升，商業銀行預期利潤下降。由于商業銀行的預期利潤是其資本金的重要來源，因此，將會引起商業銀行資本金的下降，通常用資本充足率來衡量。一旦商業銀行的資本充足率下降到某種臨界水平，就意味著商業銀行的支付能力已不能完全解決其所面對的流動性風險，擠兌現象就會出現。商業銀行擠兌現象的發生，不僅會使商業銀行破產，而且易于從局部金融風險擴張為系統性風險，影響金融秩序的穩定。

因此，當宏觀經濟進入衰退階段，不僅商業銀行自身具有規避破產風險的動機，而且金融監管部門也對商業銀行的資本充足率提出了嚴格的監管要求，以防止商業銀行流動性風險的發生，確保金融秩序的穩定。為了規避破產風險和金融監管部門的嚴懲，商業銀行的最優選擇就是實行信貸配給，減少貸款額度。當宏觀經濟進入繁榮階段，由于融資企業的經營環境趨于好轉，其與商業銀行貸款協議的違約概率下降，

商業銀行的貸款風險下降進而預期利潤上升，資本充足率提高，發生擠兌的可能性下降。因此，商業銀行的信貸配給行為趨于弱化，貸款額度增加。

2、引起商業銀行貸款環境發生變化

當宏觀經濟進入衰退階段，商業銀行貸款環境就會惡化，主要表現為：一是融資企業與商業銀行之間貸款協議的違約概率普遍上升。二是商業銀行與融資企業之間的關系發生了變化。在某些老客戶資金緊張的同時，一些新融資企業出現了。大多數融資企業申請貸款已不再是為了擴張投資，而是為了生存。相比之下，商業銀行對老客戶的了解程度要遠遠大于在新環境下對新客戶的了解程度。這種非對稱信息的差異，必然使商業銀行的貸款風險增大。三是喜愛風險的融資企業申請貸款的比例上升，或者說，貸款申請人的質量在下降。融資企業對待風險的態度，與其自有資本的水平相關。假定融資企業的破產風險不變，融資企業的自有資本必然存在一個臨界水平：高于這個臨界水平，融資企業破產的成本高，融資企業是一個風險規避者；反之，低于這個臨界水平，融資企業破產的成本低，融資企業是一個風險喜愛者。

這樣，當宏觀經濟進人衰退階段，績優的融資企業與績差的融資企業相比，其受到經濟衰退的影響較小，自有資本下降的程度較小，自有資本高于臨界水平，績優的融資企業是一個風險規避者。與此相反，績差的融資企業則更多地表現為風險喜愛者，而且宏觀經濟衰退會使績差的融資企業比例上升。

由于商業銀行對融資企業存在著非對稱信息，績差的融資企業就更有積極性向商業銀行貸款，產生“劣驅良”的現象，即績優的融資企業(風險規避者)會減少貸款申請；績差的融資企業(風險喜愛者)則會增加其貸款申請。因此，向商業銀行申請貸款的融資企業中績差企業的比例越來越高。同時，績差的融資企業過低的自有資本比例更易于引誘其從事風險更大的活動。這表明，當宏觀經濟進入衰退階段，商業銀行貸款環境惡化了，加大了商業銀行向融資企業貸款的風險。商業銀行基于自身利益最大化目標的最優選擇就是進行信貸配給，減少貸款額度。當宏觀經濟進入繁榮階段，商業銀行貸款環境會好轉，信貸配給行為會弱化，貸款額度會擴大。

三、信貸配給對宏觀經濟波動的影響

1、信貸配給導致融資企業信貸可得性降低

上述分析表明，當宏觀經濟進入衰退時期，一方面會使商業銀行的自由資本減少，資本充足率下降，商業銀行的破產風險增加，導致其邊際破產成本上升；另一方面商業銀行的貸款環境惡化，導致信貸風險上升，商業銀行預期利潤率下降。這兩方面共同作用導致商業銀行發生信貸配給行為，融資企業從商業銀行獲得貸款的難度加大，即信貸可得性降低。信貸可得性降低的直接影響是降低了融資企業的投資水平。由于融資企業的投資水平對整個宏觀經濟的影響有著乘數效應，這將會使宏觀經濟的衰退進一步惡化，并使融資企業的信貸可得性下降。

融資企業信貸可得性降低的間接影響表現在企業間的聯系上。融資企業本身也像一個商業銀行，在經營過程中向自己的消費者與供應商提供信貸。當融資企業所得貸款減少時，它不僅要減少在機器設備上的投資，而且維護老客戶、發展新客戶的投資也要減少。因此，一家商業銀行減少對某一個融資企業的貸款，將會對整個經濟的信貸可得性產生一種擴散效應。由于融資企業改變自身的財產分布結構不僅要花費資金，而且要花費時間，對未來信貸可得性減少的預期，會促使它們試圖增加流動資本比重，削減庫存與投資。此外，降低信貸可得性還會促使融資企業的貸款成本上升，在其他條件不變的情況下，會削弱融資企業生產的積極性，降低產出水平，從而減少了對與之相關的企業的產品需求，致使其他企業的產出水平和投資水平下降，并形成企業間的累積效應和擴散效應。可見，融資企業信貸可得性降低的間接影響是其他企業的投資水平降低，對整個宏觀經濟的影響有著乘數效應，進一步加劇宏觀經濟的衰退，這將進一步使信貸的可得性下降。

2、信貸配給是宏觀經濟波動的加速器

綜上所述，當宏觀經濟進入衰退階段，商業銀行會發生較為嚴重的信貸配給行為，這將導致融資企業的信貸可得性下降。進而導致融資企業及其相關企業的投資下降，在投資乘數加速效應的相互作用下，進一步加大宏觀經濟的衰退程度。與此相反，當宏觀經濟進入繁榮(高漲)階段，商業銀行弱化信貸配給行為，這將導致融資企業的信貸可得性上升，進而引起融資企業及其相關企業的投資上升，在投資乘數加速效應的作用下，其結果是宏觀經濟不斷繁榮。這說明，信貸配給在宏觀經濟處于衰退階段時，會強化經濟衰退；在宏觀經濟處于繁榮階段時，會強化經濟繁榮。由此可見，信貸配給是宏觀經濟波動的加速器。

四、信貸配給對我國宏觀經濟波動的影響

1、我國商業銀行的信貸配給特征

上述所分析的商業銀行的信貸配給行為，其前提條件是，商業銀行的貸款利息率是市場化形成的，利息率對融資企業的篩選機制是有效的。但在我國，商業銀行的利息率水平，只能在中央銀行規定的貸款基準利率基礎上有限浮動，不能對利息率相機自由調整，導致利息率的篩選機制在一定程度上失效，且利息率低于市場化形成的均衡利息率，使信貸市場產生了貸款供給小于貸款需求的格局，大量民間借貸的存在就是證明。同時，商業銀行的利益主體地位尚未完全確立，商業銀行對貸款對象(融資企業)的選擇不能完全依據融資企業的項目質量來確定。因此，商業銀行的信貸配給表現為關系型信貸配給。

關系型信貸配給是指，商業銀行對貸款對象(融資企業)的選擇，不只是從融資企業的項目質量和貸款獲取的預期利潤著眼，也需要從商業銀行與融資企業的關系、上級領導的非生產性旨意、甚至“灰色收入”等非常渠道著眼。關系型信貸配給的存在，易于使商業銀行對貸款對象(融資企業)挑三揀四，相機抉擇行事，利用信貸配給權力尋租。商業銀行信貸配給權力一定程度的濫用，常常增加融資企業的“逆向選擇”行為，低風險、高質量的融資企業被逐出信貸市場，高風險、低質量的融資企業充斥信貸市場，貸款的平均質量下降。同時，信貸資源的使用效率降低，融資企業和商業銀行的生產性利潤隨之下降，引起“道德風險”行為，即還款拖欠率上升、貸款的風險程度上升。

2、關系型信貸配給對我國宏觀經濟波動的影響

當宏觀經濟呈現衰退狀態時，由于我國商業銀行信貸配給呈現關系型特征，將會繼續向一些融資企業發放貸款，促使投資下降速度減慢，在投資乘數加速效應相互作用的條件下，導致宏觀經濟不至于迅速下滑到谷底，有效延緩宏觀經濟衰退，推動宏觀經濟復蘇，擴大宏觀經濟政策效應。當宏觀經濟呈現繁榮景象時，宏觀經濟政策的作用方向是緊縮經濟，要求減少對融資企業的貸款，同時，未來經濟形勢也將會加大商業銀行的貸款風險，商業銀行理應配合宏觀經濟政策，強化信貸配給。但在關系型信貸配給條件下，商業銀行可能會從照顧關系和尋租的角度考慮，采取與宏觀經濟政策作用方向相反的行為，繼續對一些融資企業發放貸款，促進其投資，在投資乘數加速效應的相互作用下，將會積極推高經濟，延長經濟繁榮的時間。

上述分析說明，雖然宏觀經濟波動呈現不同的方向，但由于我國商業銀行關系型信貸配給行為對融資企業信貸可得性的影響較小，從而在衰退時抑制宏觀經濟進一步衰退，推高經濟繼續繁榮，相應發揮強化和削弱宏觀經濟政策效應的作用。

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