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多層次資本市場范文第1篇

雖然多層次資本市場是金融改革中的高頻詞匯，但很多人并不完全清楚多層次資本市場的含義。不搞清楚多層次資本市場的含義，便無法在同一概念基礎之上進行建設性的對話。那么到底什么是多層次的資本市場呢？實際上對于多層次資本市場，學術界并沒有形成統一的界定。巴曙松認為，我國資本市場應當包括證券交易所市場、場外交易市場，即OTC市場、三板市場、產權交易市場和代辦股份轉讓市場等幾個層次。王國剛認為，多層次是指資本市場應由交易所市場、場外市場、區域性市場、無形市場等多個層次的市場構成。還有一種說法則認為，多層次的資本市場是指能夠為滿足不同投融資市場主體的資本要求而建立起來的有層次性的配置資本性資源的市場。雖然如此，但可以歸納出這些觀點背后的一些共性：多層次性、針對性、協調性、結構性。目前，相比于發達國家的資本市場，我國資本市場存在的重要問題在于，市場層次不夠豐富，各層次之間的協調性差，資本市場的結構不合理。這就需要我們繼續探索適合中國國情的多層次資本市場。

一、發展多層次資本市場的重要意義

從整個金融市場體系協調和發展來看，多層次資本市場是堅實的基礎。20世紀90年代初期，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，經過十多年的改革和發展，我國已經形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、市場中介機構和監管機構的初步健全的全國性資本市場體系，有關交易規則和監管辦法也正在日益完善。資本市場在改革投融資體制，促進產業結構調整，優化資源配置，完善企業法人治理結構，提高金融市場效率，維護金融安全等方面發揮了非常重要的作用。然而，我國的資本市場從萌生之日起就存在著許多先天性的障礙，特別是一些深層次問題和結構性矛盾，制約了市場功能的有效發揮，突出的問題在于長期以來存在結構性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股與非流通股的分割；另一方面則是市場發育的不完善，缺乏一個安全、高效的多層次資本市場體系。成熟的資本市場，不僅要有證券交易市場，還應該包括場外交易、柜臺交易、直接的產權轉讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內部又細分為包括主板和創業板市場的證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉讓等資本運營的平臺。

從企業發展角度出發，多層次資本市場是活力的源泉。中國經濟呈二元經濟狀態，一方面是存在一批大中型國有企業，另一方面是茁壯成長的個人創業企業，不同企業對資本市場需求不一樣，上市門檻也不一樣。結構合理的多層次資本市場可以滿足不同企業包括中小企業、高科技創新企業的融資需求，而這些企業正是中國經濟增長中最為活躍的因素。為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，就是為中國經濟可持續增長提供了新的動力。同時，多層次資本市場的發展有利于改變金融領域的二元結構，推動落后地區的金融發展。眾所周知，當前中國的經濟發展程度差異相當明顯，不同企業之間的發展狀況也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一標準的行政管制下的市場，那么，這個標準對于經濟相對落后的地區和中小企業往往會形成事實上的制約。

從融資結構上分析，多層次資本市場是調節的手段。目前，中國的金融市場上，間接融資占據主導地位，間接融資中商業銀行則是主導性的，銀行貸款偏重國有大中型企業、偏向大中城市。結構合理的多層次資本市場能夠帶動直接融資和間接融資結構的調整，對于改變過多依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結構具有積極的作用。我國國民經濟龐大的規模和豐富的層次決定了我國企業直接融資問題的解決不可能僅僅依靠主板市場，而必須依賴于多層次的資本市場來完成。多層次資本市場建設必然推動融資結構的調整和創新。20世紀90年代中期以后，在中國的金融體系中出現資金相對過剩和相對短缺相并存的格局。其中的一個重要原因，就是缺乏一個多層次的資本市場，使得金融體系過于依賴銀行體系、過于傾向大型企業，而忽視了直接融資、忽視了中小企業。

從資本市場自身建設看，多層次資本市場是其發展的重要目標和標志。它可以發揮促進公司治理結構改善、加快建立現代企業制度的作用，也能夠避免由上市公司風險特征加大、風險揭示能力下降而造成的市場風險，更能滿足各個層次的融資者和投資者的需求。

多層次資本市場的建設有利于提高中國金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革。構建一個多層次的、具有良好流動性的資本市場，有利于改善中國金融資源的配置效率。

多層次資本市場的發展必然會推動監管體制和資本市場制度建設的創新。多層次資本市場的建設需要合理界定中央統一監管和地方政府監管的職能。而從市場監管的角度看，如能對企業多層次的融資需求做出合理的、多層次的市場體系安排，監管部門相應地就能針對不同市場上企業的特點做出不同的監管安排，這樣也有利于市場的協調發展。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業集中在一個較高標準的主板市場上市，同時缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，助長投機行為。從理論上說，資本市場只有通過面向需求的最大可能地細分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現供求的均衡，才可能全面、協調和可持續發展。

二、創業資本與多層次資本市場的相互作用

創新無疑已經成為當下最強的音符，中國經濟要轉型升級，必須大力進行創新，大興創新之風。中國企業要提質增效，也必須進行大膽創新。但“大眾創業、萬眾創新”需要創業資本來落地，而創業資本則離不開多層次資本市場的發展，反過來，創業資本的發展也會促進多層次資本市場的發展。

（一）創業資本市場是資本市場的一個組成部分，離不開多層次資本市場的支撐

創業資本處在多重場環境的影響之下，創業資本的場環境包括產業環境、技術創新環境、政府政策環境和資本市場環境。創業資本的形成、投資、增值、變現都是在一定的資本市場環境中進行，沒有相配套的多層次的資本市場環境，創業資本不可能加速發展。

資本市場結構影響創業資本循環。創業資本與天使資本、產業資本、證券資本是資本市場的四大板塊，在資本市場不同分層中各自都有自身的角色分工。創業資本循環全過程置于資本市場各個層次之中。多層次資本市場是不同實力、不同規模、不同投資取向創業資本發展壯大的前提，包括主板、創業板和三板在內的資本市場為創業資本提供融資、投資和退出等全方位支持。

（二）資本市場還影響創業資本對創業企業的投資方式

一個流動性強的新興資本市場的存在能形成倒逼機制，促使創業資本在創業企業的成長早期進入，或者在種子期介入。資本市場也能影響創業投資機構的核心競爭力。對于創業投資機構而言，核心競爭力在于服務能力，資本市場不僅幫助企業管理規范，以上市作為企業達標的規范標準，而且創業資本也根據資本市場和創業企業的要求提供增值服務，從而提升創業企業的競爭力。

（三）多層次的資本市場為創業資本提供從所投資企業中蛻資的場所、工具和途徑

創業企業利用主板、二板等已上市公司的殼上市；利用已上市掛牌的企業對創業資本所投資的創業企業進行并購；許多上市公司也成立創業投資機構，它們所成立的創業資本運作機構重點可以從事成長期與成熟期的投資。

（四）在多層次資本市場建設中，創業資本為多層次資本市場輸送新的血液

金融深化論認為，發展中國家存在貧困陷阱，要加快發展，必須以現代金融機構取代資金黑市，充分利用市場機制發揮金融機構等中介機構的作用。創業資本通常采用金融組織化的方式進行聚合、投資，創業資本提供的不僅是資金、還有人才、市場、經驗、金融支持和資源網絡。創業資本幫助培訓優質企業上市，前期規范培訓企業，改善中小企業的管理。

多層次資本市場范文第2篇

【關鍵詞】新三板 信息披露 分層 股轉公司

一、引言

全國股份轉讓系統是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國務院批準設立的第三家全國性證券交易所。作為全國性的場外資本市場，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，是我國多層次資本市場建設的重要組成部分。從發達國家資本市場發展經驗來看，多層次的資本市場體系特點是主板市場、創業板市場和場外市場搭建成“金字塔”式結構（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場包含數量較少、平均質量較高的公司；中層是增長潛力大、風險較高的創業板市場；最底層的場外資本市場則由數量眾多、行業分布廣泛、發展潛力和內生風險差異巨大的中小微企業構成。本文結合我國場外資本市場實際情況，探討以信息披露規范為導向的場外市場分層建設。

二、場外資本市場概述

（一）“新三板”市場簡述

“新三板”的重大創新是以充分信息披露原則替代了主板和創業板的盈利能力判斷作為企業能否掛牌的依據。“新三板”運營管理機構全國中小企業股份轉讓系統有限公司（以下簡稱“股轉公司”）不對掛牌企業投資價值做實質性判斷，不保證掛牌公司具有持續盈利能力或者投資價值。投資者分析企業披露的信息，據此做出決策依據、承擔決策后果。在這種市場設計思路的基礎之上，進一步依據掛牌企業遵循的信息披露標準高低對市場進行分層，鼓勵優質企業最大化信息披露數量和提高信息披露質量，同時允許部分中小微企業適度披露信息、降低掛牌成本，以適應不同企業、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發揮更大作用。

（二）“新三板”市場分層意義

1.有利于提高市場運營機構的服務和監管效率。有關方面預測，未來我國“新三板”掛牌企業數量將超過萬家。對所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場爆發式增長對監管和服務的需要。通過對市場分層，可以針對不同層級采取不同的服務理念、規范標準和監管重點，從而有效提高市場維護工作的效率和效果。如市場運營管理機構可以將有限的服務和監管資源集中到市場的最高層級，將其打造成我國場外資本市場 “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺，定期開展優質企業推介活動，推出和完善各種交易制度創新等方式，提高最高層級市場的流動性，充分發揮場外市場的融資功能，實現社會經濟資源的有效配置。

2.能夠滿足不同掛牌企業對場外資本市場的需求。“新三板”掛牌企業將呈現出主板、創業板不具有的多樣化、分散化特點。企業可以根據自身具體情況，權衡在不同層級掛牌的成本收益并進而做出決策。如競爭優勢比較突出、融資需求較強的企業，可以選擇在較高層級掛牌，一方面承擔由于高標準的信息披露可能導致的商業秘密泄露等潛在成本和風險，另一方面可以享受高層級市場較高的估值水平和較好的流動性。

3.市場分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風險偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對市場進行分層，可以使不同層級吸引和積聚不同類型的投資者。市場分層還“有助于揭示眾多場外交易公司的質量或風險，提高市場透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。

4.確立“新三板”在多層次資本市場中競爭優勢的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創業板客觀上存在較大差距，同時又面臨區域性股權交易市場競爭，后者在地方政策支持、市場準入門檻、監管靈活性等方面具有一定優勢。

5.市場分層是發達國家和地區場外市場通行做法。以美國的OTC集團管理的場外報價系統為例，分為三個層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業中領先企業；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業務的殼公司、破產清算公司等。

三、場外資本市場他山之石

（一）美國場外資本市場概覽

美國場外資本市場歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時至今日，美國的場外資本市場構成十分復雜，但是最大和最為重要的場外市場是由OTC集團（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報價系統。截止2013年底，在OTC Link系統報價的公司數目超過1萬家，橫跨28個國家，市值達到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團根據掛牌公司情況，劃分為若干個層次。最高層美國柜臺交易市場包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業中領先企業；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業務的殼公司、破產清算公司等。

1.美國柜臺交易市場

（1）美國柜臺交易市場國際板塊。美國柜臺交易市場國際板塊主要針對已在美國境外上市的公司。這些公司想要登陸美國資本市場，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達克等場內市場過多的準入限制（如需要向證監會SEC提交繁瑣的注冊文件、按照美國通用會計準則GaaP編制和披露財務報告、執行薩奧法案規定的內控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達斯、法國航空等優質企業。能夠在美國柜臺交易市場國際板塊的基本條件是該公司股票已經在經 OTC集團認可的國外交易所上市交易，同時還需要滿足一些其他基本條件。

（2）美國柜臺交易市場美國板塊。美國柜臺交易市場美國板塊適合處于發展前期且高增長的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會的EDGaR系統或者OTC集團的披露與新聞服務系統向投資者傳遞財務信息外，還需要滿足一定的財務標準和報價標準。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實體；前90個交易日最低買入報價不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經審計的財務報告；有指定信息披露顧問為其進行提供上市推薦和專業的證券知識咨詢等服務。

2.美國中級場外市場

美國中級場外市場是場外資本市場的中間層次，這一層次不設置財務條件，只要是正在履行報告義務的公司都可以申請在其中報價。報告公司應當符合SEC信息披露標準或銀行保險監管信息披露要求。

OTC Pink。OTC Pink是場外資本市場的最底層，也是通常所說的“粉單市場”，是一個真正的魚龍混雜、高風險與高收益并存的市場。根據信息披露情況又可以進一步劃分為及時信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個板塊。

（1）及時信息。適合于遵循美國會計準則或者可選報告準則（如國際會計準則）的公司。該層次的公司應當滿足的基本條件包括：會計年度結束90日內提交年度報告；會計季度結束45日內提交季度報告；財務報告包括：資產負債表、損益表、現金流量表及財務報表附注）；財務報告必須根據美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不一定必須審計，經審計的，須提交審計報告，如未經審計，須提交律師的法律意見書。

（2）有限信息。適合于財務呈報存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因為公司處于財務困難、破產等狀態無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個月內，提交最近一期會計期末（會計年度或會計季度）財務報告，現金流量表不是必備項目；財務報告包括：資產負債表、損益表以及發行在外股份總數；財務報告必須根據美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不需經審計。

（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時間超過6個月。包括一些停止經營的公司，以及存在管理問題和市場披露問題的黑色公司。

（二）英國場外資本市場情況

與美國不同，英國的場內、場外資本市場劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡稱LSE）的證券買賣主要通過三個平臺進行，各個交易平臺之間最大的差異表現在交易制度上。

1.證券交易所電子交易服務（簡稱SETS）

SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統，目前通過SETS系統成交的股票包括：富時指數100指數成分股、富時指數250指數成分股、富時指數小市值指數成分股等。SETS采用電子集中競價為主、輔以做市商提供流動性的混合市場交易制度。

2.證券交易所報價及對盤服務（簡稱SETSQX）

自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動性較好的創業板股票）。SETSQX每天實行4次線上的集合競價交易，同時由做市商在線下提供持續的做市服務。

3.證券交易所自動報價系統（簡稱SEaQ）

SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實行純做市商制度。

（三）我國臺灣地區場外資本市場現狀

我國臺灣證券市場分為四個層次，分別是臺灣證券交易所、“上柜市場”、“興柜市場”和“盤商市場”。其中臺灣證券交易所是場內市場，服務于大型藍籌股企業，其他三個市場為場外市場。上柜市場服務于規模相對較小的成長型企業，采取集中競價為主、議價交易為輔的交易制度。興柜市場為未上市和未“上柜”的企業提供交易平臺，主要采用做市商制度。盤商市場是一個松散的、以盤商為中心市場，主要采用議價方式進行交易。各市場之間的差異見下表（盧文浩，2013）。

臺灣地區的上柜市場和興柜市場之間建立了較為完善和比較有特色的轉板制度。興柜市場除了一些合規性要求外，對掛牌公司沒有設定財務指標門檻。而一家公司要能夠在上柜市場交易，必須先在興柜市場掛牌6個月以上，并且符合一定的財務指標，如實收資本不少于5，000萬新臺幣；最近一個會計年度稅前利潤不少于400萬新臺幣等。根據有關統計，截止2012年底，在興柜市場掛牌交易的公司累計達到1，252家，累計向上柜市場轉板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）

四、場外資本市場的構建（一）“新三板”市場結構

根據信息披露標準和內容要求不同，本文將“新三板”內部劃分為三個層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風險層”。盡管層級是以信息披露為標準進行劃分的，但是能夠滿足監管當局、市場運營機構、掛牌企業、投資者及其他市場參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。  

（二）“新三板”市場基本功能

1.推薦層功能

（1）推薦層基本功能。推薦層是場外資本市場的最高層級，主要適合規范運作水平較高、在資本市場實現直接融資意愿較強、希望通過掛牌提升企業影響力的公司。某些公司的實際控制人及其他現有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場的流通、定價功能，制訂和實施股權激勵方案以吸引和保留人才；在市場公平定價基礎上，將企業控制權出售以實現變現退出等。

（2）推薦層信息披露要求。對于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標。除了嚴格按照《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細致》的規定，及時披露定期報告和臨時報告外，還應當及時披露所有可能會引起公司股票價值發生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監管機關或市場運營管理機構強制性要求披露的通用信息之外，反應行業、業務、公司具體情況的特色信息，例如：公司內部管理使用的關鍵業務指標預算、決算和考核情況；定量的公司核心競爭優勢數據和面 臨的風險分析數據；公司生產經營計劃及執行偏差分析；重要的產品、業務分部和較為詳細的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個會計年度結束之日起四個月內編制并披露年度報告，在每個會計年度的上半年結束之日起兩個月內披露半年度報告。除年度和半年度外，其他季度結束之日起一個月內披露季度報告；定期報告中的財務報表及附注的編制應當嚴格遵守企業會計準則。年度報告、半年度的披露格式應當遵循較高標準，可以考慮參照執行證監會《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號——財務報告的一般規定》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式》以及其他相關格式準則進行編制。季度報告可適度簡化，主要目的是讓投資者及時了解公司經營狀況，例如可以僅報告簡要財務指標及其解釋或者僅披露資產負債表、利潤表等投資者比較關心的內容；年度報告中的財務報告應當經具有證券期貨從業資格的會計師事務所審計；臨時報告主要包括股東大會決議、涉及重大事項的董事會決議和監事會決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標準。所有可能引起投資者價值判斷發生變化的重大信息，都應在定期報告或者臨時報告中對外公布，而不論這些內容是否規定在《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則》中；強制性披露公司治理和內部控制信息。規范的公司治理和嚴格的內部控制有助于提升投資者信心和保護長期投資者的利益，也是投資者據以判斷企業可投資價值和風險的重要依據。因此有必要強制性的要求推薦層的企業披露更多的有關公司治理和內部控制的信息。可以考慮制訂《公司治理和內部控制信息披露規范指引》，包括要求企業在定期報告中披露股東大會、董事會、監事會等機構的運作情況；公司為保護中小股東利益制訂政策及執行情況；關聯交易及同業競爭情況；董事會、管理層對公司內部控制運行情況的自我評估報告等。在時機成熟的情況下，要求公司定期提供經審計師鑒證的內部控制運行情況報告等；引導和鼓勵本層級的掛牌企業披露各種自愿性信息。自愿性披露應當與行業、業務、企業自身特點等相結合。應當向市場披露企業內部管理層用以分析、規劃、管理企業戰略發展和日常生產經營活動的關鍵性財務指標和非財務指標。在政策引導方面，市場運營管理機構在總結和吸收市場上各種自愿性信息披露優秀實踐成果的基礎上，制定分行業的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業協會、科研院校及社會其他獨立第三發研究開發掛牌公司信息披露評價指數，對掛牌公司信息披露質量進行獨立評估和排名。

2.風險層功能

（1）風險層基本功能。風險層是場外資本市場的最低層級。選擇在這一層級掛牌的公司可能由于規模較小、所處地域或行業限制等原因，對披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產品單一的小企業，客戶可以簡單的從其損益表中推算出產品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財務報告，會對其產品報價、調價造成嚴重不利影響。“新三板”的設立一個很重要的目的就是為中小微企業服務，如果對這類企業信息披露要求標準過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業攔在全國性的場外市場大門之外。從投資者的角度看，風險層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設置了較高的適格投資者準入門檻。市場中的投資者將以機構投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實力，有嚴格的決策程序和的風險控制機制，擅長通過深入研究來甄別企業質量和挖掘投資價值，對風險層企業投資一般以戰略投資和培育中長期項目為目的。即使面臨風險層企業有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業調研、現場考察等方法解決信息不對稱問題。總之有限的信息披露也不會給投資造成嚴重障礙。

（2）風險層信息披露要求。風險層公司以披露基本、必要信息為原則，適當豁免或減少一些披露內容，降低信息披露給小微企業帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強制性的要求該層級的企業披露中報、季報；負責年報審計的會計師可以不具備證券期貨從業資格；年度報告的內容也可以適度簡化。風險層企業信息披露的監管重點是充分的風險提示。掛牌企業不僅要充分披露其面臨的行業、財務及持續經營等風險，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級公司股票，可能會面臨獲取信息不完整以及信息及時性、準確性受到限制等原因引致的投資風險。

3.普通層功能

普通層的信息披露水平介于推薦層和風險層之間。例如，必須定期披露年報、中報等定時報告；對這些定時報告的披露內容和形式做出一些基本的要求；年度報告中的財務報告必須經有證券、期貨從業資格的會計師審計，以保證報告質量。另一方面，可以豁免企業披露季報的要求；降低對企業披露各種自愿性信息的要求等。

五、場外資本市場建設政策建議

（一）建立適應高科技企業標準

以信息披露充分程度和質量水平為依據，盡量少或者完全不引入盈利能力等財務指標。應當吸取主板和創業板IPO設置盈利門檻帶來的負面影響的教訓，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業公司在創業發展初期無法在國內上市；二是使部分企業有較強的平滑盈余甚至公然造假的動機；三是使創業板與中小板、主板趨同，難以完全發揮創業板的功能。以信息披露為導向的市場層級劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級市場僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標準，并不是對公司經營質量、盈利水平、發展前景的保證，更不是市場運營機構對投資該層級公司未來收益的保證。

（二）構建不同市場主體信息披露標準

適當拉開層級之間信息披露標準的差異，使各層級有著鮮明的特色。如果層級之間信息披露標準差異小，層級間界限模糊，喪失了在場外資本市場進行分層的實踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強制性信息披露標準方面與主板、創業板接軌，同時還要在自愿性信息披露方面引導和創新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標桿。對于風險層則應當做到既有章可循，又不拘泥于現有的場內市場管理經驗和思維定勢，將其發展成為有序、有彈性和有容忍度的市場板塊，為小微企業探索性的進入資本市場提供場所。

（三）實 行企業自主抉擇

選擇層級時以企業自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標準。掛牌企業層次的劃分，應當以充分尊重企業自愿選擇為基礎。企業選擇了較高的層級意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規范標準，反之，則相反。管理機構可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務、實施更加靈活的交易方式和規則、適當放寬適格投資者準入門檻等措施，大力促進推薦層級市場的流動性和充分發揮市場的估值、定價功能，以此來吸引更多的公司主動加入該層級，帶動整個“新三板”市場整體信息披露水平的提高。同時，應當允許企業因為所處發展階段、行業特點或者由于所處地域、規模限制、業務單一、客戶或供應商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風險層掛牌。另外，當掛牌公司因定向增發、股份轉讓等原因導致公眾股東超過一定人數時（如達到200人以上），強制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質量，以保護公眾股東特別是中小股東知情權和其他合法權益。

（四）建立嚴格的監管機制

加強對不誠信行為的打擊力度。將市場參與主體的短期、一次性博弈轉變成長期、重復博弈，讓企業和相關人員在一次造假或其他不誠信行為帶來的即期收益與未來資本市場長期懷疑有關法人或自然人誠信水平產生的成本之間進行權衡。如將披露舞弊財務報告的行為記入有關人員、企業的誠信檔案，根據行為性質、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關企業的轉板申請，或者在有關企業進行定向增發、發行債券或其他金融產品時進行歷史誠信行為提示等。“逆向選擇”將保證機構投資者或者分析能力較強的個人投資者在有關企業定向增發時在價格上要求更高折扣或者完全退出該企業的定向增發市場。通過規則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場建立起一種市場對公司和個人等市場參與主體的誠信水平定價的機制，并且逐步輻射和影響我國資本市場的其他領域。

（五）加強適應場外資本市場制度建設

推進市場準入、交易制度、金融創新等配套制度建設。一是在投資者準入方面，目前“新三板”出于風險防控的目的實行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護散戶、小戶等不具備相應能力的投資者，防止市場過度炒作，有利于建設一個以長期、價值投資者為主的市場，但是卻不利于改善市場的活躍度和流動性，而一個市場的定價、融資、資源配置功能又嚴重依賴于該市場的流動性。在分層的基礎上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創業板接軌，而且自愿性信息披露質量甚至可能會超越傳統交易所，因此可以考慮適當降低該層級投資者準入門檻，進一步促進該層級市場流動性的提高。二是在交易制度設計方面，推薦層的信息披露具備及時、公平和更新迅速等特點，因此適合采取集中競價方式，而普通層和風險層則可采用做市商和協議轉讓等制度。三是在業務創新方面，結合推薦層信息披露特點，可積極推出公司債、優先股、衍生產品等金融創新，在普通層和風險層則限制創新產品的開發和推出。

（六）加強投資風險管理

加強投資者教育，做好投資風險警示工作。要求投資者了解風險層掛牌公司信息披露質量不高，信息披露內容的及時性、充分性、準確性等方面可能會受到限制，交易該層級的股票存在較大不確定性。鼓勵機構投資者和有能力的個人投資者采取實地調研、長期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎上做出投資決策。投資者需要承擔投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監管要求、嚴重不法行為、業績惡化、破產清算等原因退市的風險。市場參與主體應當明確認識到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價值，監管機構或者“系統”公司沒有義務為投資者判斷和決策承擔任何程度的“剛性兌付”責任。

參考文獻：

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[2] 劉鵬.資本的涅槃——美國場外資本市場發展與我國新三板啟示[M].北京：中國金融出版社，2013.

多層次資本市場范文第3篇

從這次會議可以看出，2011年我國資本市場將有三大熱點出現。

債券市場：

融資規模有望顯著增加

2011年證監會將深入推進債券發行監管改革，積極支持銀行到交易所債券市場開展交易，顯著增加債券融資規模。

作為資本市場的重要組成部分，我國債券市場一直處于割裂狀態，多部門監管和市場不統一等問題，成為其發展的最大障礙。2007年，證監會啟動公司債試點，但由于作為一大主力軍的商業銀行并沒有參與交易所債券市場，公司債規模受到很大限制。

場外市場：

建設統一的全國性市場提上日程

據資本市場資深人士預測，2011年以證監會為代表的監管層可能會將工作重點放在場外市場的建設上，以新三板擴容為契機，構建以三板為基礎的統一的全國性場外市場。

作為非上市公司進行股份交易的場所，場外市場是與交易所市場相對的，是我國探索多層次資本市場體系建設的一種模式，中關村代辦股份轉讓系統則是高新技術類非上市股份有限公司進行股份轉讓的平臺，是場外市場的試點。

近年來，證監會針對中關村試點進行了制度上的完善，目前場外市場建設的思路已經基本確定，擴大中關村試點的方案也已制訂。

國際板：

技術準備進入全面進行階段

多層次資本市場范文第4篇

[關鍵詞] 多層次;礦業資本市場;風險勘查;現狀

[中圖分類號] F640 [文獻標識碼] B

引言

礦產資源是不可再生資源，缺乏資源保障力已經成為制約我國經濟發展的主要因素。礦產勘查是運用一定勘探方法和地質科學理論，對客觀地質體或礦產資源進行調查研究的過程，礦產勘查客體的這種潛藏性和礦產資源具有的自然賦存性決定了地質勘查工作具有極大的風險和勘查成果的不確定，致使勘查市場天然具有風險高、投資額大、投資周期長的特點。由于地質勘查分為不同階段且各具特征，決定了風勘市場的多樣化和復雜性，通過建立風勘資本市場在為礦業企業拓寬融資途徑的同時豐富我國現有資本市場體系，形成更為完善的多層次資本市場。

一、國際礦業資本市場發展現狀

20世紀80年代后，礦業企業面臨資金困境，衍生出各種融資方式。經過近十幾年的快速發展，形成了較具規模的國際礦業資本市場，并成為礦業企業融資的主要渠道。隨著全球化進程的加快，礦業企業并購活動日益活躍，勘查開發活動的地域范圍變得廣闊，礦業產業集中度提高，并形成了礦業專業交易場所。作為響力最大、礦業融資居首的多倫多證券交易所集團（TSX）在2013年的礦業融資額69億加元，融資數量1409筆。

TSX是加拿大最大的證券交易所，TSX的礦業資本市場特別是TSXV（TSXVenture創業板）是礦業公司進行風險勘查融資的最集中場所，全球礦業股票融資總量的45%和礦產勘查資金的20%都來自于此，完成了超過81%的礦業融資交易。TSXV是為了適應礦業公司的資金和發展需求、便利礦業公司融資活動而專門成立的，它提供了一種靈活的兩層制（Tier1 and Tier2）融資系統。Tierl主要適合有一定資金實力和資源的大型礦業公司，Tier2主要適合初級勘查公司。每層融資系統都有其最低的上市要求，融資企業在符合Tierl條件的情況下可以實現轉板。

二、我國礦業資本市場發展現狀

我國政府在21世紀初就倡導建立多層次資本市場體系，近年來，隨著金融領域的開放，我國資本市場逐步推出了主板、中小板、創業板和新三板，各地區域性股權交易中心等四板市場和證券公司柜臺市場日益興盛，我國多層次資本市場體系初具規模。但是，由于礦業的行業特殊性，我國現有的資本市場體系遠遠不能滿足礦業企業的融資需求。據統計，截至2013年8月，我國主板、中小板和創業板中上市的礦業公司僅有50余家，基本限于采礦類公司，且絕大部分屬于國有控股公司，鮮有勘探類和民營企業，從而造成礦業企業融資渠道狹窄、融資成本高。

由于礦業形勢連續低迷，礦產勘查投入呈現出嚴重不足，國家加強了對地勘行業的市場化改革，對中央地勘基金進行了重新定位，希望通過市場化手段引導社會資金在勘查行業的投入，如《國務院關于加強地質工作的決定》中提出了要建立和健全全國統一的礦業權市場、培育礦產勘查資本市場;國土資源部和天津市人民政府簽署的《共建天津國際礦業金融改革示范基地合作備忘錄》中提出雙方設立礦業金融改革示范基地，以天津國際礦業權交易所為平臺建立風勘資本市場;天津市人民政府在其“十二五”規劃中關于金融改革創新方面提出要設立風勘基金，創新風勘企業股權融資交易方式，推進風險勘查資本市場建設，促進礦業行業風投市場的發展。為了推動地勘行業的市場化改革和規范礦業權市場，滿足國家礦政管理需要，各地相繼建立起各種礦業權交易機構，這些機構雖然名稱迥異，機構性質也不同，但是絕大部分隸屬于國土資源行政主管部門，主要從事本區域或者轄區范圍內的礦業權出讓、轉讓、交易鑒證等業務，具有明顯的屬地化特征，礦業權交易在實務中基本無法進行跨區域交易，不僅無法滿足礦業企業的融資需求而且與國務院倡導的統一、集中的礦業權交易市場相悖。

因此，構建風勘資本市場成為解決我國礦業企業尤其是礦產勘查企業融資難、利用市場力量助推礦業行業發展的必然選擇。目前，我國還沒有統一的礦業權交易市場，采用市場化運作的公司制礦業權交易平臺僅有天津國際礦業權交易所和北京國際礦業權交易所。天津國際礦業權交易所作為首家風勘資本市場平臺，已經推出了初級和高級兩個板塊，首批11家初級板掛牌企業在2014年中國國際礦業大會上正式簽署了掛牌協議書，江西地礦局下屬紀元公司作為首家高級板上柜企業與中信礦業簽署戰略投資協議，標志著我國風險勘查資本市場的正式啟動。

三、結語

風險勘查資本市場作為我國多層次資本市場的有機組成部分，其建立和發展不可能脫離資本市場固有的演進規律。因此，要建立統一、有序的風勘資本市場，必須借鑒國際礦業市場經驗，結合我國國情，建立礦業權評估、儲量評審、信息披露等配套制度，建立礦業企業信用評級制度和誠信數據庫，推進誠信體系建設，引進國際合資格人制度，完善中介服務體系，建立嚴格的風控和監管制度，減少非系統性風險，積極與證監會進行對接;同時開展多元化融資，以天礦所為試點，探索礦業企業股權融資機制，開發多樣化融資產品，推動我國風險勘查資本市場的發展和多層次資本市場的完善。

[參 考 文 獻]

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[8]李剛.礦業場外交易市場建設探析[J].當代經濟，2010（5）：62-63

多層次資本市場范文第5篇

關鍵詞：國際比較；企業創新；多層次資本市場

1 引言

后金融危機時代的世界經濟面臨較強不確定性，通過對金融危機的反思，越來越多的國家認識到，只有通過科技創新轉變經濟發展方式，才能走出當前經濟困境，促使經濟根本好轉。當前，美國提高了研發費用占GDP 的比重，英國決定建設低碳經濟，歐盟也開始向節能減排方向轉變等等，這些現象說明國際社會已達成轉變產業結構和經濟結構的共識。目前我國面臨通貨膨脹的壓力，而經濟的創新動力仍顯不足，“滯脹”的風險逐漸顯現。因此，必須全面實施自主創新的國家戰略，發揮金融在自主創新戰略實施中的重要作用，鼓勵企業進行創新。

一個強大、多層次的資本市場體系是企業創新活動順利進行的關鍵環節。本文借鑒國際經驗，對國際上企業自主創新的多層次資本市場支持體系進行較全面的分析和研究，提出了完善我國企業創新的多層次資本市場支持體系的措施，具有重要的現實意義。

2 多層次資本市場支持企業創新的國際比較分析

多層次資本市場是指面對不同質量、規模、風險程度的企業，為滿足多樣化的市場主體的投資或融資需求而建立起來的分層次的產權交易市場體系。本部分將針對美國和日本的多層次資本市場進行比較研究，為探討我國多層次資本市場的建立健全提供充分的借鑒經驗。

2.1 美國多層次資本市場支持體系建設

美國的資本市場最為發達，其結構分層體系最為豐富，形成了集中與分散相統一，場內交易與場外交易相結合的體系結構，為其硅谷的高技術產業以及好萊塢的文化創意產業提供了便捷、高效的融資渠道和風險分散機制。

1.證券市場的多層次市場架構

第一層次：主板市場，由紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克全國市場（NASDAQ- NM）構成，是面向大企業提供股權融資的全國性市場。

第二層次：二板市場，由美國證券交易所（AMEX）和納斯達克小型股市場（NASDAQ- SCM）構成，是面向中小企業提供股權融資服務的全國性市場。

第三層次：由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區域易所構成，是交易地方性企業證券的市場，還有一些未經注冊的交易所，主要交易地方性中小企業證券。

第四層次：由公告板市場（OTCBB）、粉紅單市場（PinkSheets）、第三市場和第四市場構成，主要面向廣大中小企業提供股權融資服務。

第五層次：由地方柜臺交易市場構成，是面向各州發行股票的柜臺市場。

2.多層次資本市場信用擔保體系

美國擁有一個貫穿全國的、全方位、多層次的信用擔保體系。以美國中小企業擔保體系為例，美國的中小企業信用擔保體系由美國全國性小企業信用擔保體系、區域性專業擔保體系、社區性小企業擔保體系三個層面構成。此外，還有為中小企業創新創業提供支持的中小企業局。

3. 多層次的資本市場參與主體

以美國的納斯達克市場為例，其證券持有者主要是家庭、基金和商業銀行等金融機構。個人金融資產中半數以上是投向證券和非法人企業的，其中股票約占69.9%。多層次的資本市場給市場交易帶來了活力。

2.2 日本多層次資本市場支持體系建設

日本資本市場從20世紀90年代以來迅速多層次化發展，建立起了以JASDAQ和SBM （多個中小企業市場）為標志的比較完善的多層次資本市場體系。

1.日本資本市場的層次劃分

日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個大的層次，兩大市場內部又進一步分為若干層次。

日本的證券交易所內部一般分為三個層次。第一層次：市場第一部，即主板市場，具有較高的上市標準，主要為本國大型成熟企業服務。第二層次：市場第二部，上市標準低于主板市場，為具有一定規模和經營年限的本國企業服務。第三層次：外國部，主要為國際大型企業服務，如美國的百事可樂公司、寶潔公司、IBM公司、英國石油公司等。

日本店頭市場又稱JASDAQ市場，市場內部分為兩個層次。第一層次：第一款登記標準市場，為登記股票和管理股票服務。第二層次：第二款登記標準市場，為特則（GREEN SHEET）股票服務。

2.多層次資本市場信用擔保體系建設

日本是世界上最早建立中小企業信用擔保體系的國家，1953年就在全國建立了50多所信用保證協會。現在形成了中央與地方共擔風險，擔保與再擔保相結合的全國性中小企業信用擔保體系。此外，多層次的信貸保險系統也是其重要組成部分。

2.3 利用多層次資本市場推動企業科技創新的經驗比較

發達國家根據不同融資主體的資金需求特點，構建了一個體系健全的多層次的資本市場，由發達國家的發展經驗，可以發現其具有以下共同點：

1.資本市場的多層次性對帶動高科技產業發展和引導經濟轉型發揮了積極作用

美國納斯達克市場是促進企業創新活動的資本市場典范，納斯達克是層級豐富的、品種多樣的全面的、多層次的股票市場體系。這一體系為創新企業提供了資金和各種社會資源，迅速形成競爭優勢，成為推動企業創新的動力源泉。

2.二板市場促進了高新技術企業的成長

二板市場較低的上市門檻為風險投資退出提供了保障，可以激勵風險投資家對高新技術的投資，促進國家產業升級和技術創新。

3.地方性證券交易市場促進了區域經濟發展

地方性證券交易市場為中小企業開辟了融資渠道，以更為靈活的政策為之服務，同時增加了居民和其他投資人的投資選擇。

4. 上市企業在高度細分的資本市場之間有很好的流動性

在美國和日本的多層次性資本市場上，企業上市是可以移動的，特別是NASDAQ - SCM、OTCBB、Pink Sheets幾個市場之間有升降的互動關系。這種結構為企業創新成功或失敗提供了進入和退出機制，有效激發了創新的活力。

5.建立了以信用評級機構、信用擔保機構為代表的多層次資本市場配套支持體系

信用是多層次資本市場發展的原動力。圍繞多層次市場的參與主體，建立豐富、多層次的中介服務機構，滿足了多層次市場的多重信用體系建設。

3 中國多層次資本市場推動企業創新能力的現狀及存在的問題

3.1 中國多層次資本市場在推動企業創新能力方面的發展現狀

1990 年上海、深圳證券交易所的相繼成立標志著全國性資本市場的形成。經過二十多年的改革和發展，我國多層次資本市場體系也得到了逐步發展，在推動企業創新能力提升等方面發揮了越來越重要的作用。

1、為企業發展提供有力的直接融資支持

多層次資本市場的建立和發展為企業開辟了多樣化的直接融資渠道，為企業創新能力的發展提供了必要的資金支持，尤其是證券市場的建立，使得我國企業進行直接融資的渠道更便利。

2.引導資源在產業間優化配置，推動企業創新能力的提高

資本市場作為聯系和溝通資金供給和需求的紐帶，能夠迅速的匹配資金的供求。引導資金資源流向高附加值的企業，加大對創新企業的扶持力度，提高企業的自主創新能力，從而實現產業結構的優化調整，有利于企業創新能力的發展。

3.積極支持企業創新，培育新興產業發展

多層次資本市場為企業開辟了多層次的融資渠道，為提升企業自主創新能力奠定了堅實的基礎。其中，創業板為處于成長期的創新型創業企業提供了重要的平臺，涵蓋了新能源、新材料等多個新興行業。

3.2 中國多層次資本市場在推動企業創新能力方面存在的問題

我國的資本市場經過多年的發展雖然對經濟結構的調整起到了一定的支持作用，但是，與國外成熟的市場相比，仍存在許多不足。主要表現在以下幾個方面：

1.我國多層次資本市場整體規模偏小，層次結構單一，直接融資比例較低

資本市場融資在企業融資結構中的占比仍然較低。主板市場尚未成為藍籌股主導的市場；中小企業板和創業板尚處于發展初期，行業覆蓋面窄；場外交易市場相對缺乏。這些都提高了企業的融資成本，影響了企業的融資效率，不能充分發揮多層次資本市場在企業創新方面的推動作用。

2.我國多層次資本市場結構失衡，難以實現資源的有效配置

資本市場內部結構失衡問題，一方面嚴重制約了資本市場服務實體經濟功能的發揮；另一方面難以滿足不同投資者的多樣化投資需求，制約了投資者資產配置的效率，抑制了企業創新能力的發展。

3.多層次資本市場對新興產業的支持有待進一步加強

目前新興產業的上市比重仍然比較低，我國資本市場對其支持力度還遠遠不夠，無法滿足強大的融資需求，致使大批具有創新能力的新興企業紛紛投身海外市場尋求融資支持。

4.各層次資本市場間缺乏有效的對接機制

我國的主板市場、中小企業板及場外市場相互獨立，不管是在上市條件還是在交易規則上都缺乏一種遞進型的制度安排和有效的對接機制。這大大降低了我國資本市場的效率，一定程度上抑制了資本市場對企業創新的融資支持。

5.多層次資本市場的配套支持體系有待完善

信用評級機構、信用擔保機構是成熟的多層次資本市場所必須具備的配套支持體系。但是我國的信用評級，信用擔保行業還沒有相應的標準，準入和退出機制不夠完善，評級結果可信度不高，內部管理制度不健全。

6.我國多層次資本市場缺乏有效的監管機制和完善的法律制度

我國現在實行的是多頭監管的機制，這是一個相對比較分散的體系，使得企業資本市場融資的門檻較高，不利于多層次資本市場功能的發揮。同時，相關的法律制度也不夠完善，在資本市場推動企業創新方面缺乏有力的法律支持。

4 中國多層次資本市場促進企業創新活動政策建議

建立我國多層次資本市場，既要借鑒海外資本市場的經驗，又要結合我國國情，不能照搬照抄外國的模式，也不能刻意模仿。一定要在立足我國國情的基礎上，逐步完善多層次資本市場。

4.1 明確多層次資本市場的服務對象，動態審視新興產業的發展，把握新興產業發展脈絡

以動態的視角來審視新興產業的發展，在實踐中通過市場化篩選評價機制來引導新興產業的發展方向。資本市場也要在充分認識服務對象的基礎上，不斷地調整結構，做好資金的配置。

4.2 積極建設和完善多層次資本市場體系，滿足多元化投融資需求

繼續完善主板市場和中小板市場，積極發展創業板市場，增強創業板市場對新興產業的支持作用，同時要抓緊場外市場建設，建立適應我國經濟發展需要的場外交易市場，健全各層次市場間的對接和轉板機制，為多元化的投融資提供良好的資本市場環境，促進企業創新能力的提升。

4.3 發揮多層次資本市場的紐帶作用，為企業構建良好的金融支持體系

要在完善多層次資本市場，為企業提供直接融資渠道的同時，積極探索針對企業的融資服務創新，加強金融支持體系建設。

4.4 著力推進資本市場改革和創新，持續提升多層次資本市場的專業服務能力

在建立和完善多元化、社會化的有效風險投資機制的前提下，積極開發以客戶需求為導向的創新產品，持續提升專業服務能力，穩妥推進期貨品種和業務創新，為企業創新提供專業的融資支持。

4.5 建立多層次資本市場配套的中介服務機構，注重征信系統建設，規范資本市場投資行為

注重相關信用管理的配套機制建設。具體體現在對參與主體的征信系統建設、信用擔保體系建設、信用評級體系建設等。只有形成了完善的信用管理機制，才能使多層次資本市場真正發揮促進創新、合理配置金融資源的作用。

參考文獻

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