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[摘要]今年八月二十二日,在湘財證券舉辦的“中國資本市場機構投資者論壇”上,中國證券業協會秘書長、副理事長聶慶平發表了《國際資本流動與中國資本市場國際化問題》的主題演講。

聶慶平認為,資本市場國際化是新興市場面臨的問題,是發展中國家不可避免的發展趨勢,也是一個亟待解決的問題,因此我們要抓緊時間研究中國證券市場實施國際化的條件、時間、方法和程序。并提出中國證券市場國際化的三個前提條件和四大原則。貿易、外匯、資本的自由化構成了一國經濟開放的三方面主要內容。證券市場國際化則是資本自由化的重要組成部分,它的實現,在很大程度上標志著開放型經濟體制的最終完成。在我國繼續深化經濟金融體制改革,加入WTO,不斷融入世界經濟、金融一體化之機探討我國證券市場尤其是股票市場的國際化程度問題對于研究中國證券市場實施國際化的條件、時間、方法和程序都有基礎性的意義。

一、證券市場國際化的內涵

證券市場的國際化亦指證券市場對外開放,是以證券形式為媒介的資金跨國界交互流動的過程。廣義上講,包括證券發行、證券交易、證券投資、證券中介機構、證券制度等諸多方面的內容。具體而言,一是證券投資者的國際化,即國際國內各類投資者可以方便地進入他國證券市場進行證券投資;二是證券籌資者的國際化,即國際國內各類籌資者(主要是政府、公司)可以進入他國證券市場籌集資金;三是證券經營機構的國際化,這意味著國際國內證券經營機構進入他國證券市場開展業務無障礙;四是證券運行規則國際化,它要求一國證券市場的運行規則應符合國際慣例,從而有利于不同國家從事證券活動的經濟主體在國際間自由活動。中國證券市場對外開放包括三個主要內容:(1)走出去,即利用好國際證券市場和鼓勵國內金融機構參與國際市場競爭;(2)請進來,即吸引外國金融機構到境內設立合資分支機構和吸引國際資本有限度地參與國內市場投資;(3)市場全面開放,即允許國際資本全面參與國內市場投資,允許國外企業來境內證券交易所發行證券和上市交易;放開外國金融機構在境內設立合資分支機構的股權限制。(高西慶,2000)

二、我國證券市場國際化程度

(一)境外證券資本流入情況分析無論是理論分析還是對策研究,都必須首先要對本國證券市場的國際化階段進行判斷研究,而衡量一國證券市場國際化程度的方法和指標很多,本文僅就一個方面進行探討,采用證券資本流入法。資本流入的多少,代表一國介入國際資本市場的程度,因此,用外國證券資本流入的數量和結構作為指標,可以較好地衡量一國證券市場的國際化程度。下列圖表給出了我國歷年來股票市場內、外資股的發行和籌資情況。由以上表我們可以將我國外資股發行發展的階段作以下劃分:第一階段:從1990年上海、深圳兩個證券交易所建立以后的一年以內,沒有涉足外資股。第二階段:我國企業開始直接進入國際股權市場是在1992年,發行面向境外投資者的境內上市外資股(B股),尚無境外上市外資股發行。與B股相比,作為非過渡形式,我國開始發行境外上市外資股(包括H股、N股等)是在1993年,B股開始發行1年以后。由圖一我們可以清楚的看到,我國在1992、1993、1994三年內的境外籌資額在我國股市籌資額的占比中達到一個高峰。這是由于國際融資結構的變化給我國的境外證券發行提供了良好的國際市場環境。

三年中,我國股票和債券的合計融資額平均已占到國際資本市場融資總額的56%以上。流入發展中國家的證券投資資本也從80年微不足道的水平發展到90年代占比不斷提高的顯著地位。第三階段:1994年以后B股、H股、N股上市公司數量仍然在持續增長,而發行量和籌資額從量上來看增長勢頭不很明顯。從境外籌資的相對數來看,1997年是一個高峰,1998年開始衰落。原因是受到始于1997年下半年的東南亞金融危機的影響。由于中國當時固定匯率機制的屏蔽作用,使中國沒有受到大的沖擊,而日元的不斷貶值和其他東南亞國家金融形勢的惡化,卻嚴重挫傷了國際投資者對亞洲經濟的信心,打擊了國際證券投資資本對亞洲的投資熱情,我國證券境外發行與上市的外部環境嚴重惡化,加上1997年10月香港股災和此后中國國內的通貨緊縮,都影響了1997年以后外資股的活躍程度。

(二)外資股結構分析目前,我國面向境外投資者的證券發行主要有境內上市外資股(B股)和境外上市外資股。而表三數據表明我國涉及外資股發行的上市公司中,B股的上市公司最多,其次是H股。其他在美國、新加坡等地發行股票的上市公司就屈指可數了。事實上,B股只是中國證券市場國際化的過渡形式,是在國際化條件尚不具備的情況下引進外資,融入國際市場的需要,最終將隨著我國證券市場國際化條件的逐漸成熟,程度的逐漸加深而實現與A股的并軌或改造成H股(吳曉求,2001)。同境外上市外資股相比有其相對獨特的功能定位和政策導向。尤其是在2001年2月19日向國內投資者開放B股市場以后,打破了B股市場人氣低迷,投資者單一的局面,動員了部分閑置外資,促使A、B股“同股同權不同價”的價差逐漸縮小,也成為境內投資者通過國際國內投資者共同投資而增強國際金融意識的一塊“試驗田”。因而其數量最多。

H股的發行則克服了B股市場遠離投資者的缺陷,也使香港作為中國企業通過一、二級市場在國際上融資的窗口地位變得更加重要,應該說,香港是中國證券市場國際化的標志和先驅,為中國證券市場的國際化提供了更有利的機會和可行的方式。理當作為境外上市外資股的首選。然而,目前H股市場的表現并不很樂觀,由于H股公司管理層自主性小,大股東股權缺乏流動性,資產運作的水平和經驗不足,因而限制了H股公司的迅速發展和盈利能力的快速提高,加上境外上市企業都是國家絕對控股企業,易受國內經濟政策和改革的影響,其投資者仍然用國際慣例模式來分析市場容易力不從心。這樣,雖然H股具有外資股的性質,H股公司卻仍然有大陸公司的劣根,要從根本上使H股國際化,公司制的改造勢在必行。相比之下,在美國等其他國家上市發行外資股的企業是少之又少了。然而目前,世界上主要的交易所中,外國上市公司數目與日俱增,其中紐約、倫敦、東京證券交易所的外國上市公司,已占全部上市企業的一半以上。中國卻仍然只有幾家公司在這些交易所上市交易?？偟膩碚f,“以B股和H股為主,其他外資股逐步發行”是目前我國證券市場國際化的總體情況。我國處在證券市場國際化的最初級階段,這與我國經濟目前的開放狀況和我國金融的發展狀況是相適應的。也符合我國逐步開放證券市場的政策取向。

三、把握證券市場對外開放的機遇

面對入世,我國證券業承諾,在中國加入WTO時:(1)外國證券機構可以(不通過中方中介)直接從事B;(2)外國證券機構駐華代表處可以成為所有中國證券交易所的特別會員;(3)允許外國服務提供者設立合營公司,從事國內證券投資基金管理業務,外資比例不超過33%,加入后3年內,外資比例不超過49%;(4)加入后3年內,允許外國證券公司設立合營公司,外資比例不超過1/3。合營公司可以(不通過中方中介)從事A股的承銷,B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易,基金的發起。這些意味著外國證券機構在中國證券市場上權限的增大,對中國證券市場國際化來說,是一個很好的機會。外國證券機構的進入加盟,在給中國帶來新鮮血液的同時,也給中國帶來挑戰。首先,我國步入國際證券市場是在資本項目不可兌換的基礎之上,決定了我國證券市場在國際范圍內的延伸和提升受到限制,對外開放只能是漸進的。其次,我國證券市場的相關法律、會計準則還沒有完全與國際慣例接軌,現在更多地是兼顧目前國內的各種因素,還不能充分滿足國際投資者的要求,需要做出多方面的改革和調整,以取得與WTO的原則和制度框架的兼容。再次,我國的證券市場缺乏能夠參與國際競爭的一流投資銀行和其他中介機構,現有的證券公司在資本規模、經營水平、創新能力、內控機制等方面都亟待提高,還沒有真正開展國際業務,迫切需要在與國際同行的合作和競爭中全面提高素質。超級秘書網

最后,我國證券市場監管水平還與發達國家存在較大差距。我國目前實行外匯管制,不允許外資證券經營機構在境內開展A股業務,也沒有金融衍生產品,監管的挑戰性比國際成熟市場相對要小得多,監管部門還需要在更為復雜的市場條件下經受鍛煉。另外,證券市場本身的發展狀況和存在的問題也給國際化帶來一定的障礙,比如,投資主體、股權結構、市場規模問題都亟待解決。這些同時也構成影響我國證券市場國際化程度深入的主要因素。應該說明的是,以上只從一個方面簡單的分析了我國證券市場(主要是股票市場)國際化的程度及其影響因素,旨在為證券市場國際化的理論分析和政策研究提供一個基礎。

主要參考文獻:

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