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【摘要】2011年新三板市場的擴容和場外市場建設的啟動對于券商來說是一個發(fā)揮優(yōu)勢的機會。伴隨擴容腳步的漸行漸近，三板市場各項制度建設也在悄然醞釀。在此，我們以退市機制的建立健全為視角，基于新三板退市制度的現(xiàn)狀，提出完善建議，為推動中國場外市場的發(fā)展建設獻計獻策。

一、退市及新三板退市機制的意義

退市，即終止上市或者摘牌，實際上是指上市公司股票由于各種原因不再繼續(xù)掛牌交易而退出證券市場的做法。上市公司退市分為兩種情況：主動退市和被動退市。主動退市是上市公司的股票和資產(chǎn)被其他公司和個人收購后提出退市申請；被動退市則是由于上市公司不再符合證券市場規(guī)定的持續(xù)掛牌條件而被監(jiān)管當局終止上市?？梢?，前者出于自愿，屬于上市公司的自我決策；后者又稱強制退市，正是我們在此探討的對象。

如果說，老三板是為完善退市機制而生，那么，新三板則開啟了中小企業(yè)場外融資的新紀元。2006年，中國證監(jiān)會計劃把三板納入多層次資本市場建設的一部分，在解決退市公司和兩網(wǎng)公司股份轉讓問題的老三板之外建成一個新三板市場，支持科教興國戰(zhàn)略，解決高科技企業(yè)的股份轉讓和融資問題。這一年，證監(jiān)會與北京中關村科技園區(qū)管委會開通了中關村科技園區(qū)非上市公司代辦股份轉讓系統(tǒng)，俗稱新三板。目前，先后有80幾家中關村科技園區(qū)高新技術企業(yè)進入新三板，新三板開始承擔起以資本市場促進科技創(chuàng)新、促進經(jīng)濟結構調整的重任。

新三板作為“創(chuàng)新板”，為創(chuàng)新公司提供服務，而創(chuàng)新型高科技企業(yè)具有極為豐富的多樣性和靈活性，很難像主板市場那樣制定一套嚴格的上市標準。那么，較低的準入標準，更需要掛鉤于較高的淘汰率。這一點，美國NASDAQ為我們做出了表率。它看輕上市門檻，給更多的企業(yè)上市的機會，同時堅持嚴格的持續(xù)上市標準。上市公司如果不能達到持續(xù)上市標準，就可能被停牌或退市。據(jù)統(tǒng)計，1995年-1999年間，在5000多家NASDAQ上市公司中，共有1179家公司退市；1997-1999連續(xù)三年退市公司的數(shù)量超過了上市公司的數(shù)量。嚴格的退市約束從制度上保證了NASDAQ上市公司的質量，鞏固了投資者的信心。對于新三板，我們力爭將其打造成中國的NASDAQ，那么NASDAQ的成功經(jīng)驗便值得我們去借鑒。我們認為，上市門檻不是上市時的門檻，而是保持上市資格的條件，不符合這個條件就應該退。上市環(huán)節(jié)的條件應該是很低的，只要企業(yè)愿意上市，基本上就可以來，關鍵是上市以后股價的表現(xiàn)，如果達不到最低要求就應該立即退市。因此，嚴格的摘牌制度既是風險企業(yè)創(chuàng)業(yè)成敗的關鍵，也是優(yōu)勝劣汰市場機制的必然選擇。反之，只要不破產(chǎn)，便不會被摘牌，由此導致大量的垃圾股充斥市場，這不僅影響了市場的形象，而且損害了投資者的利益?？梢?，建立一套有效的退出機制對于市場的成功運行極為重要。因此，新三板作為股權場外交易平臺，更要積極推進退市制度改革，逐步建立完善新三板掛牌公司退出機制，促進市場優(yōu)勝劣汰。

二、中國新三板退市機制的基本現(xiàn)狀

目前，我國A股市場的退市制度越來越向國際成熟市場靠攏，作為多層次資本市場組成部分的新三板，要與主板、中小板共同完成優(yōu)上劣下的互動機制，進行一項具有歷史性的制度建設——退市機制。

退市機制作為我國資本市場制度建設中的重要環(huán)節(jié)之一，需要在現(xiàn)有法律框架下和現(xiàn)有退市制度下，按照市場化的要求逐步推進其改革。目前，關于新三板掛牌公司終止掛牌的標準主要適用中國證券業(yè)協(xié)會2009年7月6日施行的《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》。《試點辦法》基本沿用主板市場的退市規(guī)定，即未在規(guī)定期限內披露年度報告或連續(xù)三年虧損的，實行特別處理。另外，掛牌公司出現(xiàn)下列情形之一的，終止其股份掛牌：1）進入破產(chǎn)清算程序；2）中國證券監(jiān)督管理委員會核準其公開發(fā)行股票申請；3）北京市人民政府有關部門同意其終止股份掛牌申請；4）協(xié)會規(guī)定的其他情形。

可見，新三板市場仍沿用主板市場的虧損退市規(guī)則，退市標準缺乏三板的獨特性。終止掛牌的情形仍體現(xiàn)了行政主導而非市場主導，且情形2“中國證券監(jiān)督管理委員會核準其公開發(fā)行股票申請”實質上是由新三板向主板或創(chuàng)業(yè)板的轉板機制，而非真正意義上的退市機制。因此，可以說新三板的退市機制尚處于萌芽階段，其完善的工作任重而道遠。

三、中國新三板退市機制的完善建議

（一）明確退市標準，發(fā)揮市場主導作用

在我國，資本市場的發(fā)展還處于初級階段，相關監(jiān)管制度尚未完善，市場的杠桿作用則無法充分發(fā)揮。

分析上文虧損退市規(guī)則，我們認為它更多體現(xiàn)的是行政約束，從法理角度來看，它追求的是程序上的正義。真正意義上的保護投資者的利益，股票價格是根本，要以合理的價格使投資人受益，并非單純看其收益額的多少，而是要考察其收益率，即收益額與股票價格的比率，從而體現(xiàn)其實質上的正義。上市公司高價融資，低水平創(chuàng)造財富，低水平回報投資者的現(xiàn)象，即使未達到虧損的標準，但一定程度上挫傷了投資者的信心，無法保持活躍的交易量。就中國股市現(xiàn)有的基本規(guī)律來看，上市公司幾乎不現(xiàn)金分紅，所有的投資者，只能靠股票的漲跌來獲取炒股收益。中國石油的現(xiàn)狀便可窺見一斑：從中國石油流通股股東的收益情況來看，只有一小部分來自于企業(yè)分紅，更多的收益是依靠股票價格上漲實現(xiàn)的，而中國石油“海歸”時較高的發(fā)行價及開盤價又將眾多股民深深套牢。我們想，這樣的股票市場，即便是一派“欣欣向榮”，又怎能“高枕無憂”呢？

因此，不應以企業(yè)是否虧損為退市的單一標準。新三板的服務對象是創(chuàng)新性企業(yè)，創(chuàng)新本身就意味著很大的風險。對新三板企業(yè)的考核重點應放在企業(yè)是否仍然具有創(chuàng)新的活力，而不是過多的強調財務指標。退市的標準可以借鑒美國NASDAQ的“一美元退市規(guī)則”，即納斯達克市場規(guī)定，上市公司的股票就最低報買價來說，如果每股價格不足一美元，且這種狀態(tài)持續(xù)30個交易日，納斯達克市場將發(fā)出虧損警告，被警告的公司如果在警告發(fā)出的90天里，仍然不能采取相應的措施進行自救以改變其股價，將被宣布停止股票交易。“一美元”是NASDAQ判斷上市公司是否虧損的市場標準，而不是公司的實際經(jīng)營狀況。據(jù)統(tǒng)計，在NASDAQ市場80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破產(chǎn)或被購并而退市?？梢?，在NASDAQ市場上，上市公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。就新三板來講，不妨設定在一定期限內，企業(yè)的收盤價和交易量都不應低于某個標準。如果某個新三板公司在規(guī)定期限內一直不能滿足股價和交易量的最低標準，則表明市場對該企業(yè)的未來已沒有興趣、信心，就應該退市。至于具體細節(jié)，還有待于根據(jù)市場情況及相關政策，進行科學的界定。

（二）對重組上市加強監(jiān)管，實現(xiàn)新三板退市規(guī)范化

“與其淘汰，不如健全”的觀念曾一度深刻地影響著我國的資本市場。完善并購重組功能，促進產(chǎn)業(yè)結構調整與行業(yè)升級的政策導向也曾發(fā)揮過一定的積極作用。但伴隨著創(chuàng)新理念在資本市場的生根、發(fā)芽，借殼重組的上市方式并不是救市的良藥。正如深交所理事長陳東征所言，現(xiàn)行退市制度的建立和實施，在具體運行中存在較大弊端，尤其是借殼上市式的資產(chǎn)重組大行其道，題材炒作、內幕交易屢禁不絕，既扭曲了二級市場的定價機制和資源配置功能，也擾亂了市場正常的估值標準和投資理念。因此，在創(chuàng)業(yè)板上建議實行直接退市制度，有利于避免主板市場上出現(xiàn)的諸多不良行為及其負面影響。

有鑒于此，我們認為，對于新三板市場而言，成功的基本要求應是大進大出，靠市場來優(yōu)勝劣汰。若虧損上市公司可通過資產(chǎn)重組的方式永久站立于股市之中，公司一旦上市即成為一艘“不沉的航空母艦”。這種扭曲的機制，不僅使“爭發(fā)行指標”、做假賬等行為有恃無恐，而且進一步降低了對上市公司質量的把關，則市場無法健康發(fā)展。因此，在建設并完善新三板的退市機制的同時，應借鑒我國主板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展經(jīng)驗，加強新三板退市機制的嚴格化、規(guī)范化，建立快速直接退市制度。但同時需增加交易所對于直接退市的權力和制約，具體包括：一是提高交易所退市警示的嚴肅性，企業(yè)受到連續(xù)警告、符合退市標準即退市，對于借殼重組嚴格規(guī)范、嚴格監(jiān)管。二是交易所要成立專門的復核委員會，允許收到警告的企業(yè)進行申訴，監(jiān)督交易所的行為。

當然現(xiàn)行的退市重組制度是歷史產(chǎn)生的，在解決市場發(fā)展初期的一些問題確實起到很好的作用。但時過境遷，如今改革創(chuàng)新是發(fā)展的主題，這一點在資本市場上同樣適用。新三板要建立直接退市制度，這個制度是不是完美，只是相對于利弊來看，退市制度需要創(chuàng)新。

（三）建立救濟制度，以司法方式追究責任人的責任

為維護中小投資者的利益，新三板退市制度建立完善的同時，保護投資者的措施也要及時跟上。我們建議，成立投資者保護基金，在企業(yè)上市之初，不妨將籌集資金的一部分交深交易所保管，規(guī)定一個期限，假設三年內一旦發(fā)生其有違規(guī)行為而退市，則這部分資金可以及時啟動，作為對二級市場投資者的一種賠償。為了發(fā)揮投資者保護基金的作用，可將其作為投訴的主體，建立司法救濟制度，這一點可借鑒臺灣的成功經(jīng)驗。臺灣有個保護中心，是買入并持有所有上市公司的1000股股票，發(fā)現(xiàn)問題后，該中心以上市公司股東的名義向法院提出訴訟。這樣便為投資者提供了一個多方參與、風險均衡、有效便捷的維權模式，是投資者權益保護的“最后一道防線”。

司法救濟制度是一個很大的進步，但更重要的是，司法救濟制度要能夠讓投資者拿到錢。贏了官司卻拿不到錢的司法救濟，是沒有多少意義的。在這個問題上，香港交易所在“洪良國際案”中的做法很值得借鑒。針對洪良國際涉嫌財務作假欺詐上市的行為，港交所在叫停洪良國際交易的同時，通過香港高院凍結了洪良國際相當于新股發(fā)行凈額的9.974億港元資金，一旦洪良國際需要賠償投資者的損失，則可將這筆凍結的資金分發(fā)給投資者，投資者不會因為洪良國際的退市而蒙受損失。

所以，司法救濟的重中之重，就是要讓公司在直接退市的同時，也把從投資者身上募去的資金退出來。上市公司、公司主要大股東（包括股份套現(xiàn)后退出的原大股東）、公司高管、保薦機構等，都是退市的責任人，共同承擔退市退款的責任。如果不能解決這個問題，任憑公司圈錢后直接退市，任憑公司的控制人及主要大股東從股市上套現(xiàn)巨額資金后退市，那么，直接退市制度就是對公眾投資者最嚴厲的懲罰。所以，退市必須退款，而且還應該賠償投資者的損失。

（四）強化券商終身保薦，促進市場健康發(fā)展

要保證上市公司的保薦責任完整性，需強化終身保薦責任，即一直到退市，保薦機構要負責。深化保薦機制責任，可以借鑒英國AIM市場基本經(jīng)驗。

針對AIM市場普遍存在的高收益與高風險共生的特征，英國監(jiān)管機構要求對AIM上市企業(yè)必須實行終身保薦人制度。終身保薦人制度是指上市企業(yè)在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企業(yè)持續(xù)地遵守市場規(guī)則，增強投資者的信心。保薦人的任期以上市企業(yè)的存續(xù)時間為基礎，企業(yè)上市一天，保薦人就要伴隨左右一日。如果保薦人辭去上市公司的保薦人資格而導致保薦人缺位，被保薦企業(yè)的股票交易將被立即停止，直至新的保薦人到任正式履行職責，才可繼續(xù)進行交易。如果在一個月內仍然沒有新的保薦人彌補空缺，那么被保薦企業(yè)的股票將被從市場中摘牌。

可見，AIM通過券商終身保薦人制度對上市公司的經(jīng)營活動進行必要的引導與制約，從而通過規(guī)范單個上市公司的市場行為來有效控制整個市場的風險。據(jù)統(tǒng)計，迄今為止，AIM上市公司中倒閉的數(shù)量僅為3.7%，遠低于全球創(chuàng)業(yè)板的平均水平。

目前，在新三板掛牌進行股份報價轉讓的企業(yè)，除符合相關規(guī)定的掛牌條件外，由于絕大部分處于發(fā)展初期且規(guī)模較小，企業(yè)規(guī)范運作意識不強，因此，要求掛牌后主辦券商對企業(yè)進行終身督導。掛牌僅僅是主辦券商工作的起點，掛牌后主辦券商需要對公司進行持續(xù)督導服務，開展大量的孵化、培育工作，包括：督促掛牌公司規(guī)范運作、切實履行信息披露義務，加強內部控制，完善公司治理，牢固樹立保護公眾投資者權益的理念；提供融資、并購方面的服務；幫助公司股份合理定價，實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)。券商的核心作用的發(fā)揮，在促進報價系統(tǒng)穩(wěn)定健康發(fā)展的同時，也能有效地避免退市帶來的諸多不利和損失，實現(xiàn)投融資雙方的共贏。

結語

我們堅信，新三板的未來是樂觀可期的，與其發(fā)展相配套的相關制度急需推出和完善。場外市場若能依據(jù)自身特點，在主板、創(chuàng)業(yè)板的基礎上實行制度創(chuàng)新，這種改革可以一步步推進中國資本市場與國際接軌。在新三板即將擴容的大背景下，為維護市場的健康有序，為保護大眾投資者的切身利益，需要建立健全新三板退市制度，加強新三板場外市場的監(jiān)管，從而為“中國NASDAQ”的夢想實現(xiàn)添磚加瓦！