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摘要：金融約束能夠反映企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)特性與外部投資環(huán)境給企業(yè)帶來的影響。本文構(gòu)建了企業(yè)金融約束的評價(jià)指標(biāo)體系，并在此基礎(chǔ)上實(shí)證分析了金融約束對公司股票收益的影響，結(jié)果表明金融約束會(huì)導(dǎo)致公司股票收益的下滑。

關(guān)鍵詞：金融約束；股票收益；公司財(cái)務(wù)環(huán)境

在金融約束這一條件的影響下，為了明確其是否會(huì)對公司股票收益產(chǎn)生影響，本文展開了理論與實(shí)證研究，在此過程中，假設(shè)金融約束會(huì)給公司股票收益帶來影響，那就意味著在公司的股票收益中，一定包含金融約束這一信息，且當(dāng)不同公司的金融約束程度相同時(shí)，就意味著這些公司在股票收益波動(dòng)方面一定存在著共性。基于此，本文以計(jì)量模型的搭建來明確在股票收益中所存在的金融約束因子，進(jìn)而明確金融約束因子與股票收益的關(guān)系。

1金融約束的內(nèi)涵

本文在實(shí)際展開研究的過程中，將焦點(diǎn)置于公司投資能力因素上，分析其對公司股票收益所帶來的影響，以此來明確所呈現(xiàn)出的規(guī)律。在此過程中，影響公司投資的因素同時(shí)來自于公司的內(nèi)外部，具體而言：以某一公司為例。當(dāng)公司流動(dòng)資產(chǎn)占據(jù)的比例較大時(shí)，能夠促使公司具備良好的短期償債能力，進(jìn)而為公司營造良好的社會(huì)信譽(yù)形象，但是，任何事物都具備兩面性，在帶來這一優(yōu)勢的同時(shí)，也應(yīng)該看到，當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)所占比例過大時(shí)，公司的整體盈利能力隨之受到影響，進(jìn)而使得公司信譽(yù)度大打折扣，在這種情況下，銀行作為公司融資的主要渠道，受這一信譽(yù)度的影響，致使銀行貸款受阻，尤其是在國家實(shí)施財(cái)政緊縮政策時(shí)，公司在借貸方面將受到嚴(yán)重影響，進(jìn)而阻礙了公司的發(fā)展。從上文中的分析可知，我們需要對影響公司投資的因素進(jìn)行歸納，而在引入金融約束這一概念的過程中，則需要將這一概念進(jìn)行量化處理，將金融約束定量在影響公司投資行為的一種阻礙性因素，而這些因素對公司投資所帶來的影響并不包括突發(fā)性事件，且能夠在公司財(cái)務(wù)報(bào)表中呈現(xiàn)出來，因此，可借助財(cái)務(wù)指標(biāo)來實(shí)現(xiàn)對金融約束的量化定義。

2金融約束的度量

針對公司財(cái)務(wù)等進(jìn)行研究的過程中，顯示出金融約束的存在對公司價(jià)值帶來了一定的影響，比如利率、貨幣政策、信用條件等，同時(shí)，基于金融約束下，其程度與時(shí)間呈現(xiàn)出了明顯的相關(guān)性；此外，在Gilchrist等人的研究中，還提出在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，或者是實(shí)施緊縮貨幣政策時(shí)，相應(yīng)信用約束影響較大。而在Kaplan等人的研究中，除了對如上影響因素進(jìn)行分析，他們還針對公司投資規(guī)模以及回報(bào)率等進(jìn)行了分析，在此過程中，基于離散金融下對公司類型進(jìn)行劃分，并分為無金融約束類與有金融約束類，前者主要包括當(dāng)年具備較大現(xiàn)金流或是投資增大的公司，而后者則包括剩余企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，針對存在金融約束的公司，借助多元回歸分析法，并設(shè)置了五個(gè)財(cái)務(wù)綜合指數(shù)，稱作KZ指數(shù)，具體為：現(xiàn)金流/市場價(jià)值與賬面價(jià)值比/紅利/財(cái)務(wù)杠桿作用/現(xiàn)金持有。分別以CF/Q/DIN/LEV/C進(jìn)行表示。筆者在研究過程中，基于現(xiàn)階段中國股市的發(fā)展現(xiàn)狀，為建立基于股市的金融約束綜合指數(shù)進(jìn)行了分析，并借助KZ指數(shù)的權(quán)重，實(shí)現(xiàn)對公司股票收益受金融約束程度的度量，而指數(shù)越高則就意味著金融約束的影響作用越強(qiáng)。其中，五個(gè)變量的解釋與權(quán)重如下：現(xiàn)金流CF為現(xiàn)金流/總資產(chǎn)，系數(shù)為-1.002；市場價(jià)值與賬面價(jià)值比為(總資產(chǎn)+市場價(jià)值-股本-遞延稅款)/總資產(chǎn)，系數(shù)為0.283；財(cái)務(wù)杠桿作用LEV為(總長期負(fù)債+總流動(dòng)負(fù)債)/(總長期負(fù)債+總流動(dòng)負(fù)債+股東權(quán)益合計(jì))，系數(shù)為3.139；紅利DIV為(紅利、配股與股息)/總資產(chǎn)，系數(shù)為-39.368；現(xiàn)金持有C為(現(xiàn)金+短期投資)/總資產(chǎn)，系數(shù)為-1.315。KZ的表達(dá)式為：KZ=-1.002CF+0.283Q+3,139LEV-39.368DIV-1.313C在研究的過程中，選取了上海證交所上市A股數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)年份為2013年～2015年，相應(yīng)信息為三年的中報(bào)、年報(bào)與年末收盤價(jià)，以及收益率等，同時(shí)基于滬市A股的工業(yè)板塊下，針對總共425家公司對其相應(yīng)的KZ指數(shù)進(jìn)行了計(jì)算，而為了實(shí)現(xiàn)對數(shù)據(jù)信息的高效且充分使用，則在研究中以半年為單位，對相應(yīng)的KZ指數(shù)進(jìn)行了計(jì)算(數(shù)據(jù)來源為證券之星網(wǎng))。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合KZ指數(shù)來對公司進(jìn)行受約束與非受約束的分類，并基于金融約束定義可知，當(dāng)公司的KZ指數(shù)越高，則就意味著公司的負(fù)債越高，而相應(yīng)的現(xiàn)金流與紅利則越低。

3實(shí)現(xiàn)對金融約束因素的探尋測試

3.1進(jìn)行公司分類并實(shí)現(xiàn)約束因子的定位

在實(shí)際踐行的過程中，首先借助KZ指數(shù)，實(shí)現(xiàn)對所選取公司金融約束程度的定位，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分類，并明確其與公司股票收益間所呈現(xiàn)出的關(guān)系，進(jìn)而明確是否存在金融約束因子。具體而言，為了將公司規(guī)模這一影響因素從公司股票收益影響因素中剔除，則將公司劃分為三類，并按照從高到低的順序進(jìn)行排列，前三分之一為大公司，中間三分之一為中型公司，后三分之一為小型公司，然后將公司總具體分為基于公司規(guī)模與KZ值下共九類，前三類為低KZ值比上LS/LM/LB，然后是中低KZ值比上MS/MB/HS,最后是高KZ值比上HS/HM/HB。通過分析表明：小公司KZ值和平均數(shù)間呈現(xiàn)出正相關(guān)性，而與平均收益間成負(fù)相關(guān)性，此種關(guān)系與大公司正好相反，而基于中等公司下，其基本上呈現(xiàn)出了一種平衡狀態(tài)。因此，這就意味著與大公司相比而言，小公司受金融約束的影響程度更深，且KZ指數(shù)與公司平均收益間呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)性，基于此，這就得出了基于金融約束條件下，其與股票收益間呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)性，即該因素的存在會(huì)導(dǎo)致公司股票收益水平的下降?；谌缟系贸龅慕Y(jié)論，本文構(gòu)造了三個(gè)組合：HIGHKZ=(HS+HM+HB)/3；LOWHZ=(LS+LM+LB)/3；FC(兩個(gè)組合差值)=HIGHHZ-LOWHZ。通過計(jì)算表明，在求出平均值下，則能夠?qū)⒐疽?guī)模對股票收益影響這一因素排除，進(jìn)而也就將金融約束對公司股票收益所產(chǎn)生的影響作用進(jìn)行了揭示，同時(shí)，可將FC列入到收益約束因子的度量中。

3.2排除公司規(guī)模影響和股本結(jié)構(gòu)影響的測試

第一，排除公司規(guī)模影響的測試。借助回歸分析法，針對三個(gè)參考組合：市場因子量、規(guī)模量與FC組合，對公司股票收益與金融約束間的變動(dòng)是否一致進(jìn)行測試。結(jié)果表明：基于BIG與SMALL系數(shù)下，表明大公司在BIG上的負(fù)載較高，而小公司則在SMALL上的負(fù)載較高，而FC負(fù)載為：其中受到約束較大的公司的FC負(fù)載較高，而受到約束較少的公司的FC負(fù)載較低，且在進(jìn)行組合后FC值為正數(shù)。而基于不同規(guī)模下，F(xiàn)C值則隨著KZ值的變化而變化，且成正相關(guān)性，因此，將公司規(guī)模所帶來影響這一因素排除后，假設(shè)約束因子對收益影響與約束程度成正相關(guān)，則能夠得出，在股票收益中，金融約束因子的確存在，但其和公司規(guī)模因素間不存在關(guān)聯(lián)性。

第二，排除股本結(jié)構(gòu)影響的測試。從目前上市公司發(fā)展的現(xiàn)狀看，主要存在的問題一方面是國有股依舊占控股地位，另一方面是大部分股份為不可流通股，進(jìn)而對公司股票產(chǎn)生了影響?；诖?，將公司依照流通股本比例進(jìn)行分類，進(jìn)而形成三大類型，并具體劃分為九種，基于所屬公司平均數(shù)下，明確KZ值與公司平均數(shù)、平均數(shù)間的關(guān)系，并得出當(dāng)公司流通股本越小，則金融約束所帶來的影響越大，同時(shí)KZ與公司收益成負(fù)相關(guān)性?；诰€性回歸分析，得出基于有約束公司下，股票收益中存在的約束因子，并獨(dú)立作用于股票收益。

4結(jié)語

本文針對金融約束對股票收益的影響進(jìn)行了分析，借助多元回歸分析法，明確金融約束切實(shí)能夠作用于股票收益，并獨(dú)立作用于股票收益成負(fù)相關(guān)性。

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作者：孫以萱 單位：西南政法大學(xué)