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摘要：本文選取2010-2018年我國制造業上市公司數據，利用門檻面板數據模型，分析企業財務杠桿對企業會計盈余是否存在門檻效應及最優水平。實證發現，我國制造業企業財務杠桿與企業會計盈余存在雙重門檻效應，門檻值分別為0.387和0.506，隨著財務杠桿水平上升，財務杠桿對會計盈余的影響先正，再不相關，后負。國有企業的最優財務杠桿區間高于民營企業，盈利企業和虧損企業僅有一個門檻值，盈利企業的最優財務杠桿高于虧損企業，成長期的最優財務杠桿區間高于成熟期、衰退期企業，且衰退期企業最低。

關鍵詞：財務杠桿會計盈余門檻效應雙重門檻

一、引言

現代企業的發展離不開資本支持，由于企業的內部資本往往有限，使得大多數企業通過外部融資來解決企業發展過程中的資金難題。但是，企業的外部融資成本顯著高于內部融資，在此約束下企業不得不權衡融資規模和負債比例，企業利用財務杠桿過低，會導致錯過一些凈現值為正的投資項目，特別是對于處于成長期的企業，資本支持對企業發展尤為關鍵，而企業利用財務杠桿過高，則可能面臨財務、債務風險，王湘[1]指出財務杠桿的增加，企業的財務風險擴大，財務拮據成本與破產成本增加。近幾年很多企業熱衷于“多元化”發展道路最終卻因為資不抵債的現象頻繁發生也驗證了這一觀點。因此現實角度看，企業的負債比例并非越低越好，也非越高越有利，更有可能存在最優的財務杠桿區間，使得該在資本結構下，企業能獲得最佳的會計盈余水平。國外經濟學者從理論的角度分析了企業負債與經營績效的關系，Jensen&Meckling[2]的自由現金流理論認為負債份額的增加，會提高經理人的償還本息的壓力，抑制了管理層一些非效率投資行為，從而提高企業績效，因此負債比例與企業績效呈正相關。Rossetal.[3]的信號傳遞理論也論證了這一觀點。但融資優序理論則認為企業只有在內部融資不能滿足需求時才不得不對外融資，因此外債比例越高，意味著企業內部盈余資本越少[4]。在理論不一致背景下，眾多國內外學者從實證的角度展開了檢驗，并且至今仍然學者圍繞此問題展開了延伸分析。從實證文獻的結論看，支持負債率與企業績效正相關[5-8]、負相關[9-13]的結論較多，同時也有學者[14-16]得出了二者非線性相關的結論。這些研究豐富了企業負債經營的相關理論，但也側面反映出一些問題：首先，財務杠桿對企業績效存在正相關或負相關的結論與企業的實際經營不相符，一家企業零杠桿或超高負債經營都不利于企業長期發展，同時這一學術結論也無助于對策設計；其次，得到二者具有“倒U”型非線性關系的文獻都是基于整體角度考察，忽略了企業異質性特征，對于融資難易程度、生命周期、盈利狀況不同的企業可能存在不同的財務杠桿最優點，甚至不是非線性結構；最后，發現企業負債率與企業績效非線性關系的學者將最優財務杠桿視為一個點，忽略了最優財務杠桿是一個區間的可能性，如楊華等[17]從二次項方程升級到門檻效應檢驗企業資本結構與經營績效關系時，直接放棄了雙重及以上門檻效應的檢驗，顯然并不合理。現階段我國企業仍然面臨著融資約束問題，但另一方面社會債務水平已經處于較高水平，在此大環境下，企業合理的資本結構更有利于社會更高效的資源配置，也有助于降低金融系統性風險。為此，本文將結合上面提出的以往研究的不足，采用新的計量方法和新的角度對這一傳統學術問題繼續深入研究。本文將選取2010—2018年我國制造業上市公司數據，利用門檻面板數據模型，分析企業財務杠桿對企業會計盈余是否存在門檻效應和最優水平區間，同時進一步考慮最優財務杠桿是否與企業的異質性特征有關，即將企業按融資約束程度、生命周期和盈虧狀態進行分組，來考察各組企業樣本財務杠桿與企業會計盈余的關系。研究結果可為現階段企業降低財務成本、優化資本結構提供有力的依據。

二、理論分析與研究假設

關于財務融資規模與企業經營績效，國外學者較早就對二者的理論關系展開了研究，并且形成了兩種對立的觀點。正向觀點認為，債務融資具有避稅效應、消減成本效應、信息傳遞作用、利潤形成效應，這些有利于提升企業的成長性，促進企業績效。Jensen&Meckling[2]指出提高財務杠桿有利于降低成本，企業管理層會更高效地參與公司治理。負向觀點認為，提高杠桿財務杠桿會加大企業風險積累，過度依賴債務融資會使企業面臨信譽問題，同時也增加了企業的法律、咨詢和會計成本，并且會影響企業的投資決策和并購重組的主動權[18]，總體上不利于企業長期發展。但是這些線性模型并不能完全解釋現實企業的負債經營問題。為此，在正負兩對立觀點的基礎上，產生了權衡理論，該理論認為企業的最優資本結構是企業從債務融資獲得的稅后收益與債務融資引致的相關成本進行權衡的結果，因此企業存在一個最優的資本結構，在負債低于最優水平時，負債融資增加會帶來績效提升，而超過這一水平后，繼續增加負債會損害企業績效。Stulz[19]認為負債對企業價值的正影響和負影響能發生抵消效應，當二者剛好能互相抵消時，企業績效能達到最高，因此存在最優的資本結構。本文認為，隨著企業規模擴大和業務量上升，對資金的需求也不斷增強，但是外部融資在促進企業加快發展的同時，不僅會使企業承擔更多的財務成本，也會加劇企業的財務風險和系統經營風險。如果企業通過新增投資獲得的收益低于債務融資的成本，那么也意味著此時的財務杠桿比例并非最優的。近幾年不斷有學者得出了企業負債與績效存在先正后負的相關關系，初步說明企業更高的財務杠桿和更低的財務杠桿都不利于企業成長。但是企業的最優財務杠桿到底是一個點（倒U型或單重門檻）還是一個區間，很少有人深入分析。本文認為，企業會計盈余最大化下的財務杠桿是一個范圍區間。當企業財務杠桿較低時（在區間左側），此時企業增加財務杠桿獲得的成長收益能超過融資的相關成本，會計盈余上升，而當財務杠桿處于區間內水平時，財務杠桿上下波動對企業會計盈余的影響非常微弱，此時外部融資的成本與企業投資收益基本抵消，而當財務杠桿較高時（在區間右側），企業風險急劇上升，此時向外獲取融資的機會成本上升，不利于會計盈余。綜合以上分析，本文提出如下假設：H1：企業會計盈余存在財務杠桿的雙重門檻非線性效應，三段影響方向分別是正相關、不相關和負相關在我國，企業的所有權性質、經營效率、盈虧狀態以及所處的生命周期、行業發展階段都會影響企業的融資難易程度和資金利用效率，因此對于不同發展特征的企業，在會計盈余下可能具有不同的最優財務杠桿水平。按所有權性質，企業可以分為國有企業和民營企業，兩類企業的融資約束和融資難易程度存在較大差異。國有企業屬于國有資產，在國民經濟發展中承擔著重要的角色，這也使得國有企業與地方政府、金融機構存在著隱性的“政治關聯”、“銀企關聯”，國有企業的融資約束和融資難度系數相對較輕；相反，民營企業由于不存在政府擔保，與金融機構的關系沒有國企單位密切，因此面臨著更高的融資約束。融資難度系數的不同，也使得企業在使用資金時具有不同的態度，對于融資相對較難的民營企業，一方面企業管理者在獲得外部融資后為了按時還款不得不慎重投資、提高投資和資金效率，另一方面對于遭受嚴重融資約束的企業，更高財務杠桿下緩解融資難的效益將超過資金成本，因此其最優財務杠桿水平相對較高，而國有企業管理者資金壓力較輕，這就容易導致管理者產生過度投資現象，顯然過度投資會損害企業會計盈余，因此更低的財務杠桿能倒逼國企提高資金效率。基于此，本文提出如下假設：H2a：民營企業會計盈余下的最優財務杠桿水平高于國有企業按經營業績，企業可以分為盈利企業和虧損企業，兩類企業對外部融資需求、資本使用效率方面存在較大差異，也會影響會計盈余與財務杠桿的關系。企業盈利說明企業綜合治理水平較高，企業處于發展上升通道，盡管此時企業可以從盈余中獲得更多的內源融資，但增加外部融資更有利于企業擴大規模、提高會計盈余空間。相反，對于經營虧損的企業，說明其市場份額、企業管理相對較差，盡管此時企業激進管理者更傾向于通過外部融資和增加投資來改善企業業績，但此時投資風險更高，投資效率更低，因此對于利潤虧損和經營不善的企業，更低的財務杠桿可能更有利于企業審慎經營，逐步解決企業發展難題，而不是靠“下猛藥”來改變現狀。基于此，本文提出如下假設：H2b：盈利企業會計盈余下的最優財務杠桿水平高于虧損企業按生命周期，企業可以成長期、成熟期和衰退期。處于成長期的企業，一般有較多的投資項目，此時負債融資能大大減緩企業的資金需求，因此負債能發揮財務杠桿正效應，這類企業有會計盈余下較高的財務杠桿最優水平；處于成熟期的企業，此時內部留存收益較多，對外部融資需求減少，從企業利益最大化的角度，此時企業應該保持收益與財務成本能相抵的財務杠桿水平；處于衰退期的企業，業務萎縮，企業自有現金流下降，企業對負債需求加大，但是由于企業盈利困難，同時負債所需要的償還本息壓力也會加大企業破產風險，因此從更謹慎的角度上，這類企業應該調低負債率。基于此，本文提出假設:H2c：處于成長期企業會計盈余下的最優財務杠桿水平最高，其次是成熟期企業，最低的是衰退期企業

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010—2018年我國制造業上市公司作為研究分析對象。考慮到最優財務杠桿水平對企業的數據要求可能較高，一些極端值和缺失值的存在都會影響結論，因此為了保證結果的合理性和穩健性，本文對數據進行進一步處理：剔除連續被ST、*ST的企業；剔除樣本期間存在數據缺失的企業樣本；剔除數據異常的企業，如資產負債率超過100%、利潤增長率超過100%的企業，且對各連續變量數據進行1%和99%的Winsorize處理。最終得到1151家制造業企業數據樣本，其中國有企業463家，民營企業688家。研究所需數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）模型設定

在檢驗財務杠桿（或資本結構）與企業績效關系的文獻中，多采用如下的標準計量模型：roeit=c+茁×levit+j移姿jXj，it+著it（1）其中roeit是i企業在第t期的企業績效（會計盈余），lev是企業財務杠桿，Xj為方程的第j個控制變量。顯然方程（1）假定了財務杠桿與企業會計盈余之間存在線性關系。然而，由前文分析得到財務杠桿與企業會計盈余之間更有可能為非線性關系，為此下面將采用建立門檻模型進行分析。單一門檻的回歸模型可以表示為：roeit=c+茁1×levit×I（lev燮酌）+茁2×levit×I（lev躍酌）+j移姿jXj，it+著it（2）其中，財務杠桿是自變量也是門檻變量，酌是門檻值，I（）是指示函數，如果括號內的判別為真，則I（）取1，否則取0，茁1、茁2為對應階段的財務杠桿變量系數。模型（2）是只含一個門檻值時的方程，如果含有兩個門檻值，則模型為：roeit=c+茁1×levit×I（lev約酌1）+茁2×levit×I（酌1燮lev約酌2）+茁3×levit×I（lev叟酌2）+j移姿jXj，it+著it（3）門檻回歸的思想是將門檻變量的所有觀察值都當作可能的門檻值，據此分割樣本并進行OLS回歸，記S1（酌）是門檻值為酌時式（3）的殘差平方和，則估計的最優門檻值為酌贊=argminS1（酌）。當估計出門檻值后，需要進行兩個檢驗，第一個是否存在門檻效應的檢驗，其原假設是不存在門檻效應，備選假設是存在門檻效應，當原假設成立時，將模型估計得到的殘差平方和記為S0，當備擇假設成立時，將模型估計得到的殘差平方和記為S1（酌贊），則此時可以構造統計量F=（S0-S1（酌贊））/滓贊2，滓贊2為門檻值為酌贊時的殘差序列方差。通過bootstrap法來取得統計量的漸進分布和顯著性概率進行判別。第二個是門檻估計值是否等于真實值的檢驗。在獲得門檻估計值后還要檢驗其是否為真實值的一致性估計。為與線性模型、二次項方程進行比較，在模型選擇時對兩個模型同時估計。

（三）變量選取

（1）企業會計盈余。目前大多數學者用凈資產收益率或總資產收益率來衡量企業績效，但會計盈余包括企業所得稅，是企業所有收入減去所有生產要素的余額，一般指稅前利潤，即利潤總額，考慮到企業規模的差異性，本文選取相對值進行衡量，具體的采用企業利潤總額與企業凈資產的比值作為會計盈余的指標。（2）財務杠桿。目前對于資本和財務杠桿，學術上主要采用資產負債率、財務杠桿系數這兩個指標進行衡量。資產負債率計算簡便，也容易理解，是判斷一家企業總體負債水平的較理想指標。財務杠桿系數為息稅前利潤與（息稅前利潤-利息）之比，其含義是由于債務的存在而導致利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應。考慮到財務杠桿系數變量不直觀，在實際運用中很難依據結果來調節該系數值，因此本文最終選擇資產負債率來財務杠桿。（3）分組變量。所有權性質，直接將企業分為國有企業和民營企業，其中民營企業包括外資企業；企業盈虧狀態按企業上一年度的凈利潤水平，如果企業上一年度凈利潤為正，則取值1，否則取值0；企業生命周期的界定，目前主要有兩種方法，一是采用經營、投資、籌資現金流的符號組合來判斷生命周期，二是采用企業營業收入增長率與行業增長率的比較來判斷企業生命周期。但是這兩種方法會導致部分年份數值空缺，同時會存在成長期、成熟期和衰退期交叉出現的現象，與現實不符。為此，本文采用行業毛利率判別法，如果企業對應的行業毛利率低于20%認為是衰退期企業，如果企業對應的行業毛利率高于40%認為是成長期企業，其余為成熟期企業。在此要說明的是，面板門檻回歸對面板數據有平衡的要求（即每家企業的時間維度相等），但是上市企業不可能持續虧損，因此在對盈利和虧損企業估計時，盈利企業僅取2010—2018年期間連續盈利的企業，共有664家，盈虧企業支取連續三年及以上發生虧損的企業（取前面三年），共有159家。對不同生命周期企業估計時，首先是剔除行業發生變更的企業，同時對毛利率有波動的行業進行適當修正，使其穩定在其中一個等級，最終獲得成長期企業145家，成熟期企業506家，衰退期企業586家。（3）控制變量。控制變量選取五個指標：企業規模、成長能力、治理結構、管理層激勵、獨立董事中是否有會計背景、股權集中度。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2給出了各個變量的均值水平及分企業的對比結果。從表中看到，制造業企業的平均凈資產利潤率（會計盈余）均值為0.067，但在企業間差異較大，1%分位數為-80.7%，99%分位數為47.8%。以資產負債率衡量的財務杠桿均值為0.429，同樣在企業間差距較大，其中1%分位數為4.9%，99%分位數為0.933，最高值接近于2，說明該企業存在資不抵債現象。再觀察不同企業的均值財務杠桿水平，可見國有企業財務杠桿（0.500）大于民營企業（0.381），虧損企業財務杠桿（0.609）大于盈利企業（0.379），成長期企業財務杠桿（0.324）低于成熟期企業（0.414），后者又低于衰退期企業（0.472）。控制變量中的企業規模均值為22.071，企業營業收入增長率均值為29%，兩職合一比例為24.8%，高管平均持股比例為5.2%，平均前三名高管持股比例和為46.5%。

（二）財務杠桿對企業會計盈余的影響分析

在進行門檻模型回歸時，同時對線性方程，二次方程進行回歸，并通過擬合優度來比較和選擇模型，表3和表4顯示了估計結果。通過表4看到，面板門檻回歸模型的擬合效果優于線性方程和二次項方程。表3的門檻效應檢驗則顯示F統計量對應的bootstrap概率水平拒絕了沒有、有且僅有一個門檻值的原假設，但不能拒絕有且存在兩個門檻值的原假設，因此模型最終選擇雙重門檻效應模型。從表4列（3）看到，門檻值分別為0.387和0.506，在財務杠桿低于0.387時，財務杠桿系數為0.037，在10%概率下統計顯著，說明此階段財務杠桿對企業會計盈余存在正影響；當財務杠桿介于0.387~0.506時，財務杠桿系數統計不顯著，說明此階段財務杠桿對會計盈余不存在顯著影響；當財務杠桿大于0.506時，財務杠桿系數為-0.744，在5%概率下統計顯著，說明此階段財務杠桿對會計盈余存在負影響。控制變量中，企業規模、營收增長率、高管激勵和股權集中度與會計盈余有正相關，兩職合一與企業會計盈余不相關。表4結果表明企業財務杠桿對會計盈余存在門檻非線性關系，且存在兩個門檻值，隨著財務杠桿增大，財務杠桿對會計盈余的影響先正，后不相關，再負。由此推出假設H1成立。表2中制造業企業平均財務杠桿為0.429，落于第二階段，說明此財務杠桿水平是合適的。

（三）不同性質企業的估計結果

表5顯示了不同產權性質和不同盈虧狀態企業的門檻效應結果，可以看到國有企業和民營企業中，財務杠桿對企業會計盈余均存在門檻效應，且都具有雙重門檻，其中國有企業的第一門檻值為0.409，第二門檻值為0.543，民營企業的第一門檻值為0.247，第二門檻值為0.476。從影響方向來看，在第一階段，財務杠桿對企業會計盈余都有正影響（0.071和0.085），在第二階段，都不存在顯著影響，在第三階段，都有負影響（-0.966和-0.999）。可見國有企業與民營企業財務杠桿與會計盈余的關系與整體樣本相同，并且國有企業的門檻值高于民營企業，表明國有企業能承受更高的財務杠桿水平。由此假設H2a不成立。后兩列顯示盈利企業和虧損企業中，財務杠桿對企業會計盈余均存在門檻效應，但僅有單一門檻，其中盈利企業的第一門檻值為0.784，在門檻值左側，財務杠桿對盈利企業的會計盈余有正影響，在門檻值右側，財務杠桿對盈利企業的會計盈余不存在影響（負向不顯著）。虧損企業的第一門檻值為0.378，在門檻值左側，財務杠桿對虧損企業的會計盈余不存在影響（負向不顯著），在門檻值右側，財務杠桿對虧損企業的會計盈余有負影響。可見，隨著財務杠桿水平的上升，財務杠桿對盈利企業會計盈余的影響先正，后不相關，而對虧損企業會計盈余的影響先不相關，后負。同時，盈利企業的門檻值高于整體企業，說明盈利企業可以承受較高的財務杠桿水平，但虧損企業則盡量避免利用財務杠桿經營。總體來看，假設H2b是成立的。表6顯示了不同生命周期企業的門檻效應結果，可以看到成長期和成熟期企業中，財務杠桿對企業會計盈余均都存在雙重門檻值的門檻效應，其中成長期企業的第一門檻值為0.512，第二門檻值為0.775，成熟期企業的第一門檻值為0.286，第二門檻值為0.447。從影響方向來看，在第一階段，財務杠桿對企業會計盈余都有正影響（0.071和0.092），在第二階段，都不存在顯著影響，在第三階段，都有負影響（-2.550和-1.272），與整體樣本具有相同結論，并且成長期企業的門檻值高于成熟期企業，表明成長期企業對外部融資的需求和利用效率高于成熟期企業。在衰退期企業中，財務杠桿對企業會計盈余均存在單一門檻效應，門檻值為0.218，在門檻值左側，財務杠桿對盈利企業的會計盈余存在正影響，在門檻值右側，財務杠桿對盈利企業的會計盈余存在負影響。可見，以第一門檻值進行判斷，成長期企業的最優財務杠桿水平高于成熟期和衰退期企業，且衰退期企業最低，因此假設H2c成立。

五、結論與啟示

現代企業的發展離不開資本支持，但是企業財務杠桿并非越高越好，更高的財務杠桿會帶來企業經營風險，同時也并非越低越好，過低財務杠桿會制約企業對外投資，因此是否存在合理的對外融資水平，使得在該財務杠桿水平下，企業能獲得最佳的盈余狀態？目前大多數學者從線性以及非線性的角度對財務杠桿與企業績效的關系展開研究，而很少考慮到財務杠桿對企業績效的影響可能是門檻效應，并且認為最優財務杠桿是一個點，而非一個區間。基于此，本文選取2010—2018年我國制造業上市公司數據，利用門檻面板數據模型，分析企業財務杠桿對企業會計盈余是否存在門檻效應及最優水平，并分不同所有權、不同盈虧狀態和不同生命周期的企業進行對比。實證發現，我國制造業企業財務杠桿與企業會計盈余存在雙重門檻的非線性關系，門檻值分別為0.387和0.506，隨著財務杠桿水平上升，財務杠桿對會計盈余的影響先正，再不相關，后負。國有企業和民營企業也存在相似關系，但國有企業的門檻值更高；盈利企業和虧損企業只有一個門檻值，且盈利企業的門檻值更高；成長期和成熟期企業存在兩個門檻值、衰退期企業僅一個門檻值，且成長期企業的門檻值最高。根據研究結果，可得幾點啟示：首先，企業的財務杠桿并非越高越好，也并非越低越好，最優財務杠桿在一個區間范圍，無論是盈利企業還是虧損企業，都不能盲目利用杠桿促進企業發展；其次，企業在調整財務杠桿最優水平時，應充分結合自身的性質和經營狀態，例如目前的國有企業、盈利企業和成長期企業應適當提高財務杠桿，相反民營企業、虧損企業和衰退期企業應適當降低財務杠桿；最后，在考慮企業財務杠桿運營時，也要參考企業的內控能力、高管管理水平、宏觀發展周期等內外部環境。

參考文獻：

［1］王湘.企業財務杠桿效應:創造價值亦或增加風險［J］.中國商論，2019（1）：161-164.

［2］JensenM.C.,MecklingW.H.Theoryofthefirm：

作者：羅堯 單位：內江師范學院