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[摘要]中國股票市場對上市公司的違規(guī)行為是否進行了有效治理，上市公司投資者是否對上市公司發(fā)生的違規(guī)行為給予了懲罰。研究結(jié)果表明，股票市場并未對上市公司的違規(guī)行為進行懲罰，通過股票市場產(chǎn)生的外部治理機制失效。因此，除了以更科學(xué)、合理的制度安排等事前契約來規(guī)范主體行為外，客觀上還必須要有更具指導(dǎo)性的行為準(zhǔn)則——公司治理的倫理道德體系。

[關(guān)鍵詞]違規(guī)行為；治理效應(yīng)；股票市場；倫理

一、研究背景

近20多年來，中國的經(jīng)濟制度與價值觀念發(fā)生了重大的變革，其中市場經(jīng)濟體制的建立、資本市場的完善與現(xiàn)代公司制度的形成標(biāo)志著中國經(jīng)濟發(fā)展的不斷成熟。與此同時，由所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代公司制度所引發(fā)的委托問題，使得旨在解決“管理者機會主義”行為、保護投資者利益的公司治理改革成為近20多年來中國經(jīng)濟發(fā)展的另一焦點。在上市公司與證監(jiān)會等相關(guān)管理部門的共同努力下，中國上市公司從制度安排層面似乎已經(jīng)初步形成了現(xiàn)代的公司治理結(jié)構(gòu)，如董事會的建立、獨立董事的引入、信息披露制度的形成、股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等。盡管這些“剛性”治理制度在不斷完善，但在經(jīng)濟利益的驅(qū)動下，中國上市公司還是頻頻出現(xiàn)違規(guī)擔(dān)保、財務(wù)造假、行賄受賄與挪用公款等一些令人擔(dān)憂的問題，如山東巨力涉嫌虛增利潤騙取配股資格、交大博通巨額貸款疑被挪用、南寧百貨總經(jīng)理涉嫌受賄等，這些行為嚴(yán)重地?fù)p害了股東、社會以及其他利益相關(guān)者的利益。當(dāng)然，這也說明了我國這種僅以制度規(guī)則為導(dǎo)向的公司治理改革存在不足。由于信息不對稱及知識的有限性導(dǎo)致了契約的不完備性，單純靠事前的固定契約或制度安排來約束利益主體的行為難免出現(xiàn)不完全性、滯后性，使得某些利益主體的權(quán)益得不到保障，繼而危及到整個契約的完整履行。正如哈耶克所認(rèn)為的I“，在當(dāng)今這種復(fù)雜的社會中，沒有一項契約能夠通過明文規(guī)定的方式預(yù)防所有的偶然事件。因此，除了以更科學(xué)、合理的制度安排等事前契約來規(guī)范主體行為外，客觀上還必須要有更具指導(dǎo)性的、能在更廣義范圍內(nèi)調(diào)節(jié)主體行為的行為準(zhǔn)則——公司治理的倫理道德體系作為必不可少的補充。如果說法律、制度屬于公司治理剛性的、結(jié)構(gòu)、半結(jié)構(gòu)性約束，道德倫理則屬于柔性的非結(jié)構(gòu)約束，剛?cè)岵袕堄谐冢拍軓母旧贤晟乒局卫?。相?yīng)地，如何將這一“軟環(huán)境”形成公司治理的有效機制之一，充分發(fā)揮道德倫理在公司治理中的作用，將成為未來中國公司治理改革的重要方向。上市公司的違規(guī)行為從另一個視角可以認(rèn)為是管理者為了追求公司本身或管理者個人的經(jīng)濟利益，而忽視其他利益相關(guān)者的利益。這恰恰體現(xiàn)了公司經(jīng)營過程中倫理觀念的弱化，相應(yīng)地，這些問題使得國內(nèi)一些學(xué)者開始關(guān)注中國上市公司治理結(jié)構(gòu)所缺少的一個重要維度——倫理。盡管目前越來越多的學(xué)者也注意到倫理、道德在公司治理中的作用，但如何通過建立有效的倫理治理機制來抑制中國上市公司的非倫理行為，中國企業(yè)是否具備通過倫理進行治理運行所需要的“平臺”，卻很少論及?！败洯h(huán)境”發(fā)揮作用的平臺離不開利益主體的價值觀念，作為重要利益主體之一的股東所追求的目標(biāo)將直接影響著管理者經(jīng)營過程中的倫理行為。

二、相關(guān)理論文獻(xiàn)回顧

公司治理的目標(biāo)之一是通過建立管理者激勵約束機制，保證投資者獲取他們的回報。盡管股東可以通過“用手投票”的方式直接參與公司內(nèi)部治理，但在股權(quán)高度分散的狀況下，作為治理主體的股東可以通過資本市場形成公司治理的外部機制，利用股票價格的變化對管理者形成壓力，從而保障自身利益。無可否認(rèn)，管理者在塑造公司倫理氛圍與文化時扮演著重要的角色，但面對股東的壓力，管理者的行為則需要體現(xiàn)股東意愿。與此相反，股東對一些倫理行為的回應(yīng)恰恰會為管理者塑造倫理氛圍與經(jīng)營理念形成相應(yīng)的指引。因此，股票市場將成為倫理治理機制發(fā)揮作用的重要平臺。Zhang等提出了公司治理倫理的作用機制模型，提出了公司非倫理行為可以通過股票市場的外部約束和董事會對股票市場變化的回應(yīng)被有效地抑制，但結(jié)果表明，無論是外部的約束還是內(nèi)部回應(yīng)機制．最重要的傳導(dǎo)路徑就是股票市場對非倫理行為的反應(yīng)，股東對上市公司非倫理行為的回應(yīng)成為推動管理者及公司本身進行倫理決策的主要力量。但該研究僅僅對治理倫理的作用機制的傳導(dǎo)路徑進行了定性分析，并沒有通過實證的研究方法探索中國股票市場是否可以懲罰中國上市公司的違規(guī)行為，是否可以對凈規(guī)行為產(chǎn)生外部治理效應(yīng)。

當(dāng)然，資本市場是否會懲罰上市公司的違規(guī)行為或產(chǎn)生治理效應(yīng)的關(guān)鍵在于投資者對上市公司違規(guī)行為的態(tài)度。由于上市公司違規(guī)事件的披露存在滯后效應(yīng)，當(dāng)上市公司違規(guī)事件被披露時并沒有從根本上影響公司當(dāng)前或未來的經(jīng)營狀況與財務(wù)業(yè)績。盡管公司績效是吸引投資者的重要因素，但公司績效不僅僅指公司的財務(wù)績效，還包括社會績效。國外實踐表明，具有社會責(zé)任的投資(SRI)浪潮的迅速興起使得機構(gòu)投資者開始關(guān)注投資對象的經(jīng)濟、財務(wù)狀況及其以外的其他方面。SRI在美國和英國的總投資中都占據(jù)了相當(dāng)大的”例。Graves和Waddock通過實證研究后發(fā)現(xiàn)公司的社會績效與投資于該公司的機構(gòu)數(shù)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Langtry也指出，除非你有能力且愿意制止么司的不良行為，否則購買該公司的股票從道德上講是錯誤的；公司及其經(jīng)理層除了需要承擔(dān)法律義務(wù)外，還需要承擔(dān)道德義務(wù)。投資者都希望投資的目標(biāo)公司的價值理念和他們自身的理念一致，都會考慮投資對象行為的倫理性，希望把資金投向具有社會責(zé)任感、社會績效較高的公司。Cox等以500家英國公司為研究樣本，通過實證研究后發(fā)現(xiàn)：長期的機構(gòu)投資與公司的社會績效呈正相關(guān)；長期的機構(gòu)投資者在進行投資時主要通過排除法，拒絕向社會績效最差的企業(yè)進行投資。此外，隨著人們倫理觀念的不斷加強，中小股東也會偏好于倫理性較強的上市公司。2004年，ConeCorporateCitizenship的一項研究報告表明，當(dāng)人們得知一家公司出現(xiàn)非倫理的社會行為時，80％的人表示會賣掉該公司的股票，80％的人表示拒絕購買該公司股票。盡管公司的一些違規(guī)行為并沒有觸及到公司的經(jīng)濟利益，但的確觸及到了倫理的底線——法律，這反應(yīng)出公司缺乏社會責(zé)任感，最終降低了公司的社會績效，導(dǎo)致大股東對該股票的減持，這種用腳投票的機制所帶來的經(jīng)濟結(jié)果必然引發(fā)股票價格的下跌，向其他利益相關(guān)者傳遞信號，同時也起到了抑制公司非倫理行為的作用。通過以上分析發(fā)現(xiàn)，具有倫理觀念的投資者通過資本市場的確可以對公司的違法違規(guī)行為產(chǎn)生治理效應(yīng)，并向公司管理層傳遞倫理經(jīng)營的理念。而國外一些學(xué)者利用實證的研究方法直接檢驗了公司的非倫理行為與股票價格之間的關(guān)系，結(jié)果支持了倫理投資行為的存在，也證明了股票市場對違規(guī)行為的懲罰效應(yīng)。Long和Rao研究了公司的賄賂、非法支付、對雇員歧視、環(huán)境污染和內(nèi)部人交易等行為對股票價格的影響，結(jié)果表明這些非倫理行為對股東的價值產(chǎn)生負(fù)面影響，支持了倫理行為與股東利益一致的結(jié)論。Gunthorp-e以美國公眾公司幾種典型的違規(guī)行為作為研究對象，檢驗了金融市場對公司非倫理行為的懲罰狀況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司公告非倫理行為時，股票市場出現(xiàn)了顯著的負(fù)超額回報，結(jié)論表明，外部資本市場的確懲罰了公司的非倫理行為。

近幾年，盡管國內(nèi)一些學(xué)者對倫理在公司治理中的作用越發(fā)重視，但更多的是強調(diào)管理者的倫理經(jīng)營行為，而對股東的倫理投資行為關(guān)注較少，本文將通過實證的研究方法對這一問題展開研究。

三、樣本與方法

1．研究樣本。為了易于獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，本文以2004年前監(jiān)管部門所披露的中國上市公司所有違規(guī)事件為研究樣本，剔除缺失數(shù)據(jù)，如股票價格，或是在違規(guī)事件披露日前后5天連續(xù)停盤的樣本，最終得到有效樣本點172個。初始樣本來源于國泰安信息技術(shù)有限公司提供的《中國上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)庫》，股票回報率等相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司提供的《中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫》。

2．研究方法。由于本文以考察股票市場是否可以懲罰上市公司違規(guī)行為為目的，而股票價格是主要的懲罰機制，當(dāng)股票價格較低時公司不僅面臨著大股東的壓力，而且面臨被接管的威脅，因此，股票價格對上市公司違規(guī)行為的反應(yīng)體現(xiàn)了外部資本市場的治理效應(yīng)和管理部門對其進行處罰的有效性，也反映了股東對上市公司違規(guī)行為的態(tài)度。因此，本文選擇“事件研究”的方法對其進行檢驗。

為了避免漏掉泄漏的信息，我們所設(shè)計的窗口期為(一5，+5)，長于相關(guān)研究所使用的窗口。筆者選用了市場模型法來計算每只股票的正常回報率。利用事件窗口期的實際回報率與正?；貓舐手钭鳛榉钦；貓舐实亩攘俊Ｓ嬎愎綖椋篍jt=Rjt-ajt-βRmt。其中Rjt為事件窗口期內(nèi)第t天第j只股票的實際回報率；Rmt為第t天的市場回報率，采用A股市場所有股票按市值加權(quán)平均的計算結(jié)果度量；aj與βj分別為第j只股票通過市場模型所估計的截距項和系統(tǒng)風(fēng)險，估計日期為事件窗口前的200天；Ejt為第j只股票第t天經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的非正常回報率。第t天的平均非正?；貓舐?AR)為ARt=[∑Ejt]/N，其中N為樣本量，通過該變量的大小與相應(yīng)統(tǒng)計檢驗值判斷股票市場的反應(yīng)狀況，事件窗口期的累計超額回報率為：CARt=∑ARt。

四、檢驗結(jié)果

表1為基于市場模型的市場反應(yīng)的實證結(jié)果。通過該結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除了在公告前五天中第一天出現(xiàn)了微弱的負(fù)面影響外，其余四天均出現(xiàn)了正面效應(yīng)，盡管在公告當(dāng)日以及隨后的兩天內(nèi)出現(xiàn)了負(fù)面的市場反應(yīng)，但在第三天和第四天又有所回升，并且在所有事件窗口日，股票市場對上市公司違規(guī)公告的反應(yīng)均沒有通過顯著性檢驗。此外，由累計超額回報率的統(tǒng)計結(jié)果也可以得到相似的結(jié)果。因此，總體上可以認(rèn)為股東并不關(guān)心上市公司以往所發(fā)生的違規(guī)行為，股票市場并沒有懲罰上市公司的違規(guī)行為，通過資本市場而產(chǎn)生的外部治理機制失效。

股票的市場價值反映了外部投資者對公司經(jīng)營狀況判斷的結(jié)果。但由于信息不對稱問題的存在，外部投資者只能根據(jù)公開信息評價公司的經(jīng)營業(yè)績與前景。盡管公司的所有違規(guī)行為均體現(xiàn)了公司沒有承擔(dān)社會責(zé)任的行為，但一些違規(guī)行為并不會影響外部投資者對公司內(nèi)部經(jīng)營狀況的有效判斷，而一些違規(guī)行為存在著信息的隱藏，提高了公司內(nèi)部管理者與外部投資者之間的信息不對稱程度，當(dāng)公司對后一種違規(guī)行為披露后，便可能產(chǎn)生信息釋放效應(yīng)。會強化股票市場的反應(yīng)程度。因此，股票市場對不同類型的違規(guī)行為的反應(yīng)會有所差異。因此，本文將違規(guī)類型作為解釋變量，股票回報率對違規(guī)公告當(dāng)日的市場反應(yīng)作為因變量，進行回歸分析。其基本模型和結(jié)果如下：

其中，TYPE1所代表的違規(guī)類型為“違規(guī)購買股票”；TYPE2所代表的違規(guī)類型為“虛構(gòu)利潤；TYPE3所代表的違規(guī)類型為“虛列資產(chǎn)”；TYPE4所代表的違規(guī)類型為“擅自改變資金用途"；TYPE5所代表的違規(guī)類型為“推遲披露”；TYPE6所代表的違規(guī)類型為“虛假陳述"；TYPE所代表的違規(guī)類型為“重大遺漏”；TYPE8所代表的違規(guī)類型為“大股東占用上市公司資產(chǎn)”；TYPE9所代表的違規(guī)類型為“操縱股價”；TYPE10。所代表-的違規(guī)類型為“違規(guī)擔(dān)?！?。此外，還有一種類型為“其他”，由于每種變量為虛擬變量，在模型中將“其他”作為基準(zhǔn)，引入前十種類型的虛擬變量進行回歸分析，結(jié)果如下：

通過所列出實證模型的回歸結(jié)果表明，度量模型的整體擬合程度的F值僅為0.420，沒有通過顯著性檢驗，各變量回歸系數(shù)也沒有通過顯著性檢驗，結(jié)果表明不同類型的違規(guī)行為均沒有受到股票市場的懲罰。這進一步說明中國的股東并不存在以倫理為導(dǎo)向的投資行為，對以往所發(fā)生的違規(guī)事件并不關(guān)心，投資者可能僅僅關(guān)注當(dāng)前的經(jīng)營項目和未來的盈利能力，而監(jiān)管部門所披露的上市公司違規(guī)行為是公司的歷史事件，并不會影響當(dāng)前項目的運轉(zhuǎn)。

盡管違規(guī)行為的實施主體均是人，但一些違規(guī)行為是一種“群體性事件”，體現(xiàn)的是上市公司整體的經(jīng)營理念，如信息披露的違規(guī)，反映了管理團隊的一種行為，因此監(jiān)管部門將對公司整體進行懲罰，同時也必將影響公司整體的社會形象與經(jīng)營，更大程度地體現(xiàn)了公司的社會責(zé)任問題。而另一些違規(guī)事件則是管理層為了滿足私利的行為所造成的，管理當(dāng)局處罰的對象也局限于該范圍，僅僅說明管理者個人的社會責(zé)任感較差，因此，若存在倫理投資者，那么外部市場對處理對象為公司的違規(guī)行為和僅處理管理層的違規(guī)行為的反應(yīng)是有差異的。筆者按處理對象的不同將樣本分為三組，分別為處罰對象是公司的樣本組、處罰對象是高管的樣本組和處罰對象同時為高管和公司的樣本組。但由于處罰對象是高管的樣本組的樣本量僅為7個，無法滿足統(tǒng)計上的要求，因此，筆者僅將第一組樣本進行分析，研究從總體樣本“過濾”出的這組樣本(樣本量為75個)是否會產(chǎn)生顯著的變化。統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

結(jié)果表明該組樣本的實證結(jié)果與總體樣本沒有顯著差異，在事件窗口期內(nèi)平均超額回報率和累計超額回報率均沒有通過顯著性檢驗，進一步說明：中國上市公司違規(guī)公告沒有影響公司的市場價值，外部股票市場并沒有通過股票價格懲罰上市公司的違規(guī)行為。這一結(jié)果與國外已有研究比較后也表明，作為中國上市公司治理主體之一的股東缺少倫理投資的理念，倫理治理機制的運行基礎(chǔ)較弱。

五、穩(wěn)健性檢驗

“事件研究”是西方財務(wù)金融領(lǐng)域的研究方法之一，該方法的關(guān)鍵在于計算股票的正?；貓舐省１M管上文所選用的市場模型法是較為常用的方法，但由于中國資本市場尚不完善。真正意義上的理性投資者較為缺乏，因此，各股回報率與市場的關(guān)聯(lián)性是否穩(wěn)定值得懷疑，市場模型的適用性便成為影響本文結(jié)論的關(guān)鍵。

為了結(jié)果的穩(wěn)健，接下來筆者將選用不受市場回報率影響的“平均回報調(diào)整法”作為正?；貓舐实挠嬎隳Ｐ?，據(jù)此度量公司的超額回報率。具體計算模型為：

其中：Rjt為j公司在估計期內(nèi)第t天的實際回報率，本文所選的估計期為事件前200天；

E(Ajt)代表i公司在事件窗口期(-5，+5)的預(yù)期回報率，即正?；貓舐剩?/p>

Ri。為i公司在事件窗口期(-5，+5)第t日的實際回報率。事件日t=0的回報率為公告當(dāng)天與下一天的兩日平均回報率；

Ejt代表j公司在事件期的超額回報率，即異?；貓舐?；

ARt代表在事件窗口期(-5，+5)第t日所有公司的平均超額回報率；

CARt代表第t日的平均累計超額回報率。

根據(jù)上述模型所計算的市場反應(yīng)結(jié)果如表3所示。結(jié)果表明事件公告當(dāng)日股票市場的反應(yīng)仍沒有通過顯著性檢驗。盡管在事件日公告后的第2天股票市場出現(xiàn)了顯著的消極反應(yīng)，但在隨后的兩天這種效應(yīng)立即消失，出現(xiàn)了并不顯著的正向反應(yīng)，并且事件期內(nèi)的累計超額回報率均沒有通過顯著性檢驗。整體上，由該結(jié)果所得到的結(jié)論與上文一致，表明股票市場對上市公司違規(guī)行為缺乏治理效應(yīng)的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論及政策建議

本文以上市公司違規(guī)行為作為研究對象，通過事件研究的方法檢驗了股票市場對上市公司違規(guī)行為的治理效應(yīng)。結(jié)果表明，中國上市公司的投資者并不關(guān)心投資對象的歷史行為，對于公司以往所做的違規(guī)行為并不關(guān)注，股票市場對監(jiān)管部門所披露的上市公司違規(guī)行為沒有產(chǎn)生顯著反應(yīng)。這一結(jié)果說明，決定中國投資者是否購買公司股票以及股票價格的主要因素依然僅僅是公司經(jīng)營的財務(wù)績效，而上市公司的社會績效并不是股東所追求的目標(biāo)，在缺少具有倫理觀念的投資者的背景下，依靠股票市場無法對上市公司的違規(guī)行為產(chǎn)生治理效應(yīng)。

遵守證券市場的法律法規(guī)可以說是上市公司經(jīng)營過程中的倫理底線。中國投資者如果對上市公司非倫理行為持一種漠不關(guān)心的態(tài)度，那么不難想象，僅僅依靠上市公司將很難實施公平競爭、環(huán)境保護、改善員工工作條件以及積極承擔(dān)社會責(zé)任等更高層次的倫理行為。從另一個角度看，通過本文的研究也可以認(rèn)為，中國上市公司的股東并沒有支持管理者的倫理行為，那么，即使管理者的經(jīng)營決策是以滿足股東利益為目標(biāo)的，管理者也不會關(guān)心經(jīng)營過程中的倫理問題?；谶@一背景，筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段對于解決公司的非倫理行為必須借助于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，構(gòu)建以倫理為導(dǎo)向的董事會監(jiān)督制度，建立倫理董事會，制定公司倫理準(zhǔn)則，將事后的外部懲罰機制轉(zhuǎn)向事前的內(nèi)部預(yù)防機制。

然而，通過內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善解決公司的倫理或違規(guī)行為必然產(chǎn)生相應(yīng)的內(nèi)部治理成本。如果可以培養(yǎng)完善的資本市場，通過倫理投資者形成健全的外部治理機制，那么在一定程度上可以替代內(nèi)部治理，這將有助于降低公司的治理成本，形成較高的治理溢價。目前，上市公司的大股東越來越多地由機構(gòu)投資者、養(yǎng)老金和共同基金等組成，越來越多的公司股票被機構(gòu)投資者持有。如何積極構(gòu)建投資者的倫理觀念、建立“倫理投資基金”、形成真正意義上的倫理投資者，培養(yǎng)以倫理為導(dǎo)向的治理主體才是解決中國上市公司非倫理投資或違規(guī)行為的有效路徑。