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我國債轉股工作進行了兩年多，涉及企業601家，涉及轉股債權4596億元，若考慮部分商業性債轉股和抵債股權，持股金額占這次接收不良資產1300億元總額的1／3。這一重大改革措施牽動全局，影響深遠，引起了國內外的普遍關注。其間，我們發現債轉股企業存在一些普遍性問題。

1．所有者缺位，內部人控制嚴重。債轉股是涉及企業股權變更、資產重組、治理結構重造的大事，也是新公司成立前須經股東之間協商確定的。債轉股企業基本是國有獨資企業，在評審中，我們體會到一方面政府對企業直接干預過多，另一方面國家的所有者職能沒有到位。兩者并存。資產屬于國有資產管理部門，行業主管部門能夠影響企業重大經營事宜，行政管理部門選派企業經營者，很多部門都想當國有企業國家所有者的代表，但是對于大多數企業，國家所有者恰恰沒有真正到位，沒有哪個部門切實履行股東權利與義務。在我國實踐中，國有企業改革以“放權讓利”為特征的改革開始，從某種程度而言，它是從調整國家與企業之間的分配關系入手的。這種改革在初期的確帶來了一定的成效，但是隨著改革推進，弊端不斷顯現，企業負責人擁有相當大的控制權，支配著大量資源，在所有者實際缺位、造成權責不清和缺乏監督的情況下，由于資本委托人與人經營目標和效用不一致，造成了內部人追求自身效用最大化，有意無意損害委托人的權益，投資失誤、經營失誤、效率低下是債轉股企業的普遍問題。

在初期的債轉股過程中，許多企業的廠長。副廠長或財務處長作為企業的代表來同資產管理公司協商重大事宜，認為自己能決定應由企業所有者決定的產權、結構及相關股東利益問題，當明白自己不是企業股東時，便采取折衷方法由主管部門授權其決定企業的重大事項，原股東方既沒有代表參與，事后企業直接主管部門也不對協議、方案進行確認。這說明在改革過程中，企業仍沿襲所有權與經營權混淆，企業經營者利益代表股東權益最優的體制慣性。

2．債轉股企業資本金嚴重不足。許多債轉股企業最初是因某個項目而成立，國家僅投入少量資金，項目立項后進行大量的貸款建設，初始資產負債結構不合理，多年來利潤全額上繳財政，沒有企業公積金等留存收益，更沒有轉增資本以充實資本金，在“將企業做大”的指導思想下，繼續貸款建設，從項目固定資產投入到流動資金鋪墊都主要由貸款形成，原來的資產負債率不僅沒有調整反而進一步惡化。當投資決策錯誤、生產工藝達不到設計標準、設備不配套、發生生產瓶頸或市場發生變化等情況使項目末到達預收益時，償債能力就發生問題，只能要么借新債還舊債，要么產生逾期的呆賬壞賬，資產負債率高居不下，財務風險高，再融資能力差，無法以增量資金帶動存量，進入惡性循環。

3．總資產效益差，股東權益虧蝕。作為有幾十年歷史的債轉股企業，還本付息的債務負擔重不是業績差的真實原因。資產負債率與企業虧損之間不存在必然的因果關聯。資產負債率高的企業，如果資產得到有效運用，資產收益率高于貸款資金成本，企業必然贏利同時成長性好；如果資產得不到有效運用，資產收益率低于貸款資金成本，無論資產負債率是高或低，股東資本收益補償對債權人的資金成本，股東收益下降，企業財務風險即期或未來都會大，缺乏持續經營能力。因此，股東權益最大化或企業價值最大化都要求資產效益的提高，這是奠定新公司未來效益的物質基礎。上億元的總資產帶來的是虧損或是幾十萬元的微利的原因在于：債轉股企業總資產額龐大，但資產結構和存量資產質量問題較大，在資產項下存在大量不能產生效益的資產，如3年以上的應收賬款、積壓無法兌現的存貨。應提而未提的折！地待攤費用、遞延資產、沒有收益的長期投資、交付使用而不竣工決算使利息不合理資本化造成的虛增固定資產等。因此真正能帶來效益的固定資產凈值占總資產的比重偏低，固定資產中有效的經營性資產比重偏低，造成總資產效益低下。無效、低效資產導致銀行不良資產的形成和股東權益的虧蝕。

4．多元化經營，主營業務不明確，長期投資混亂。國有企業經營者的身份和地位與企業的規模大小密切相關，為了爭取進入大企業行列，滿足資產規模、銷售收入等指標要求，在沒有明確主營業務和企業發展戰略的情況下，盲目膨脹，缺乏對行業的把握和遠瞻，什么賺錢做什么，沒有形成戰略性滾動發展，造成低水平擴張。起初銀行貸款錢來得容易，投資錯誤是集體責任，同時對行政兼并的企業沒有消化能力，攤子越鋪越大，管理跟不上，一些長期投資甚至無法確權，造成資源浪費，這是經營者利益為導向和股東利益為導向矛盾的突出反映。

5．產品結構不合理，抗風險能力弱。在許多年前利潤較高的產品隨著需求結構的調整而成為低附加值產品，由于缺乏企業發展戰略安排，產品處于正常利潤水平時，沒有以當期良好的現金流進行研究開發和技術改造等產品更新換代的技術提升，沒有逐步向較高利潤空間的產品轉移、實現投資的滾動發展。企業發展缺乏后勁。當產品成為低附加值已是既成事實，綜合毛利率空間很窄甚至出現成本價格倒掛時，沒有技術改造資金、市場價格下降成了將責任推于外部環境的借口。結果，低附加值產品上了規模，船大不好調頭，利潤空間狹窄，出現保本經營或越做大虧得越多的情況，產品結構的不合理使得企業對市場價格和所占需求份額波動等風險的抵抗能力弱。

6．現金流狀況吃緊。既然是債轉股企業，說明其支付能力有問題。其原因主要有：現有產品毛利率低、企業成本費用開支大造成經營性現金流為負數；或者企業現有投資收益甚微，甚至投資失誤而無收益；或者正投資新項目以找到生存空間，挪用流動性貸款搞投資，生產受到威脅，企業資金周轉不過來，靠貸款輸血；或者應收賬款和存貨高居不下，應收賬款和存貨占流動資產比重過大，占全年銷售收入比重過高甚至等于或大于1年的銷售收入，嚴重占壓資金，而商業信用利率和企業拆借利率成本很高，產生惡性循環。

7．獨特的母子公司效應。債轉股企業是資產規模較大的國有企業，多采取了母子公司形式運作，對于這類企業有兩種效應發揮著較大的作用：

（1）母公司以項目名義向銀行貸款，作為承債主體，然后將債款以股本形式投入子公司，子公司沒有真正的債務壓力，同時，為了不逐年提高母公司對其考核指標和考慮稅收方面的因素，子公司盡量隱藏利潤，使其利潤總額與成本費用持平，于是母公司的長期投資一直沒有收益，銀行對母公司的債權實際上已無可產生效益的資產來對應保證，母公司債務負擔重，銀行方面形成不良貸款。

（2）由于集團內的內部轉移價格可由母公司協調，成本利潤可在下屬子公司之間流動，以個別子公司的虧損承擔其他子公司的虧損，一方面可減少集團下屬單位的虧損企業數目，另一方面，根據目前通用會計原則，母公司以投資為限承擔損失，長期投資沖減為零為限。通過利潤轉移，使幾個子公司集中虧損，資不低債，仍照常經營，這樣虧損部分的損失就無主體承擔，集團整體合并報表結果仍然不錯，合并報表不能真實反映集團實際經營全貌。

8．集團與上市公司的利潤與現金交易。部分債轉股企業集團內有上市公司，當初重點培養、包裝出來的上市公司集中了集團的資產精華部分，成為母公司與資本市場的載體和通道，在70％左右的絕對控股地位上，母公司將原材料。半成品供應于母體，中間一段在上市公司，從而在內部價格上保證上市公司的業績，同時，把上市公司的資產在母體內換進換出，在資產質量上保證其業績。反過來，集團大量占用上市公司的資金以應付集團本部各項高額費用開支和其他下屬單位的資金周轉，再加上權利擴張的驅使，集團干方百計地爭取使下屬子公司獲得上市資格，保證其融資能力。利潤輸出和資金占用造成集團公司雖賬面虧損大，但仍然“自如”轉動。

9．集團管理松散、監事會沒有發揮作用，產生“責任缺位”。集團更多屬于行政領導，僅收一些管理費，委派下屬企業領導，而集團卻承擔著下屬企業一部分資產折舊成本、科研開發費用。債務負擔以及大量企業辦社會職能的費用、補貼等等，子公司運作好了，能量大了，游離集團之外越遠越好，子公司經營狀況不好，就靠著集團解決問題，沒有形成大集團在成本、市場、資金調度、資本運作等整體集合效應。同時，監事會形同虛設，同一個組織部門派下監督機構中沒有代表不同利益主體的成員，沒有真正的利益沖突，由于沒有合理的約束機制，沒有一個推陳出新。淘汰不合格管理人員的體制，況且這些企業都實行集體決策，更不承擔個人責任，職位只升不降，而對國家國有資產的流失，企業的效率低下出現“責任缺位”。

10．或有負債問題。國有大型企業與政府關系密切，盤子大，風險意識弱，因政府安排、內部人利益等原因，對外或集團內母子公司間及子公司之間提供資產抵押擔保，有的擔保額甚至超出企業資產額，當追究連帶責任時，好幾個億的或有負債使企業陷于訴訟糾紛，使資產的歸屬不確定，隨時可能影響企業的正常生產經營。

11．企業辦社會現象嚴重。

綜上所述，債轉股企業的問題，不單單是財務負擔重的問題（大多數企業即使不扣除銀行貸款利息等財務費用，企業息稅前利潤也為負），這是一種表象，其產生機制就在于所有者缺位，經營者利益與所有者利益不一致，法人治理結構不健全，沒有形成有效的激勵、約束機制。同時，由于商而優則仕，企業家目標的多重性導致其不能專注于企業個體的價值成長。于是，機制不健全是導致企業效率低下和不良資產形成的根源。