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提要:隨著改革的深化以及利率市場化進程的加快，規避利率風險已經成為市場主體的迫切需要，加上令年來我國良好的宏觀背景，恢復和我國國債期貨市場的時機已經成熟。本文簡要回顧了我國國債期貨市場的重大事件，著重了恢復和發展我國國債期貨市場的必要性及可行性，并給出了重建國債期貨市場的一些構想。

我國國債期貨市場關閉至今已整十年，十年間我國金融市場環境已今非昔比。近年來，我國宏觀經濟處于高增長、低通脹的良好運行狀態，作為國債期貨市場依托的國債現貨市場也得到長足發展，加之保值國債的取消以及國債市場的規范管理，這些都為恢復國債期貨市場創造了條件。重建我國國債期貨市場已成為人們廣泛關注的話題。

一、歷史回顧

1992年12月28日，上海證券交易所率先允許證券自營商進行國債期貨交易。1993年10月25日，國債期貨交易向公眾開放。1994年初至1995年初，國債期貨市場飛速發展，國債期貨交易場所從2家陡然增加到14家。由于股票市場的持續低迷以及鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金涌人國債期貨市場，1994年全國國債期貨市場總成交金額竟高達28萬億元。在“3.27”國債期貨事件爆發前的數月中，已出現數家機構聯手操縱上證所“314”國債期貨合約，致使其出現日價格波幅達3元的異常情況。1995年2月23日，財政部公布的1995年國債發行量被市場視為利多，加之“3.27”國債貼息消息日趨明朗，致使全圍各地國債期貨市場均出現向上突破的行情。上證所“3.27”合約空方主力在148.50價位封盤失敗，行情飆升后蓄意違規。16點22分，空方主力萬國證券公司大量透支，以近千萬手的巨量空單打壓，“3.27”合約價格瞬間暴跌3.8元。當日開倉的多頭全線爆倉，造成了震驚全國的“327”國債期貨事件。“3.27”國債期貨事件之后，各交易所采取提高保證金比例、設置漲跌停板等措施以抑制國債期貨交易的過度投機但即便如此，國債期貨市場仍風波不斷，5月10日又發生著名的“3.19”事件。1995年5月17日，鑒于當不具備開展國債期貨交易的基本條件，證監會作出暫停國債期貨交易試點的決定。至此，中國第一個金融期貨品種宣告夭折。

二、經驗

1、沒有市場化利率

國債期貨是規避利率風險的金融工具。從國際慣例來看，國債利率市場化是國債期貨市場發展的必要條件。我國國債期貨推出期間利率一直由政府決定，國債利率以同期銀行儲蓄存款的利率水平為參照上浮一兩個百分點。國債期貨作為利率期貨的一種，沒有利率的自由變動也就幾乎失去了其套期保值規避利率風險的功能，而當時國債價格變化的主要因素為通貨膨脹和保值貼補，致使國債期市受政策、信息影響過大，加大了政策性風險，直接助長了過度投機。保值貼補率和國債貼息政策就是導致“327”事件的重要根源。

2、沒有發達的國債現貨市場

從各國金融市場的發展來看，應先發展貨幣市場，在此基礎上再發展長期資本市場。而中國證券市場是在貨幣市場沒有取得什么發展的條件下超前發展起來的。從市場容量來看，市場容量太小是當時國債期貨市場的主要矛盾之一。表現在兩個方面：一是國債現券的總體規模太小，可以上市流通的債券數量太少，1994年和1995年國債發行總量不過一千多億，其中約3／4不可上市流通，這直接導致期貨市場可供交割量十分有限，致使“多逼空”不斷上演，助長了投機行為；二是現貨市場債券期限結構單一使得國債期貨市場產品品種缺乏，投資者難以通過合理搭配期限來降低風險。

3、沒有完善的監管體制

“3.27”國債期貨風波的產生雖有其突發性的“政策風險”因素，但各證券、期貨交易所資金保障系統和交易監督管理系統的不健全也是“違規操作”得逞的原因。在風險監管機制的設計方面：其一，過低的保證金水平（2.5%）與國際通行標準相距甚遠，甚至不如國內當時商品期貨的保證金水平，無疑成為國債期貨投機氣氛過濃的誘因。其二，上證所采用的是“逐日盯市”而非“逐筆盯市”的清算制度，也就是說，交易所是要用前一日的結算價格和靜態的保證金制度控制當日的動態價格波動，這顯然是達不到監管目的的，這使得“3.27”空方主力違規拋出千萬手合約的“瘋狂”行為得以實現。其三，沒有漲跌停板制度。漲跌停板制度是國際期貨界通行的制度，而“3.27”國債期貨風波出現之時，當時的上交所甚至沒有采取這種控制價格波動的基本手段。

從當時各方面情況來看，我國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件。“3.27”事件后，盡管各方人士還在努力維持國債期貨市場，但市場規律是客觀的，國債期貨市場的暫時關閉是必然的選擇。

三、恢復和發展我國國債期貨市場的必要性與可行性

（一）必要性

l、國債期貨交易可以有效地管理利率風險，為我國國民經濟體系提供利率風險防范機制和工具。隨著市場化改革和放松金融管制的要求，90年代中期以來中央銀行加快了推動利率市場化的步伐，利率風險呈現出逐步擴大的趨勢，市場主體對于利率風險管理及其工具的需求越來越強烈，而國債期貨正是利率風險管理地有效工具。

2、國債期貨交易能提升國債市場功能，促進國債市場發展，完善我國金融市場體系。首先，國債期貨交易能顯著地提高國債市場的流動性和透明度。流動性不足是困擾國債市場地深層次原因之一，嚴重制約了國債市場功能的發揮。其次，國債期貨交易有助于培育機構投資者和保護中小投資者利益。這是因為：（1）培育機構投資者需要豐富的投資品種和相應的風險管理機制作為市場依據，恢復國債期貨交易可以為機構投資者增加新的投資品種，提供有效的風險管理工具，降低機構投資者的交易成本，有利于組合投資，提高資金使用效率。（2）恢復國債期貨交易有利于減少市場操縱行為，形成比較公平的市場環境，真正體現“公平、公開、公正”的市場原則。

3、開展國債期貨交易能為我國利率市場化的最終實現創造條件。從上講，國債期貨交易要以利率市場化作為前提條件，但另一方面利率市場化又需要國債回購、期貨和期權市場作為配套的市場機制。由于國債利率是利率市場化的排頭兵，更需要國債期貨市場的起步和發展作為呼應。

4、恢復和發展國債期貨交易是完善期貨市場，發展金融衍生產品市場和參與國際金融競爭的現實需要。發展金融衍生產品有助于完善我國金融市場體系，提高國際競爭力，而恢復國債期貨交易可以作為我國發展金融衍生產品市場的切人點。由于20世紀90年代初國債期貨交易試點積累了開展國債期貨交易的經驗和教訓，也培養了一批專業人才，另外國債期貨與其他金融衍生品種相比風險較小，因此，可以把恢復和發展國債期貨交易作為發展金融衍生產品市場的切人點。

（二）可行性

我國環境相對于20世紀90年代中期暫停國債期貨交易試點時已經有了顯著變化，無論是在利率市場化還是在現貨市場方面都取得了較大發展，也為當前恢復和發展國債期貨交易準備了條件。

1、利率市場化取得階段性進展，為國債期貨的恢復提供了現實依據。國債期貨是利率期貨的主要品種之一，利率的市場化和資金的流動性是國債期貨產生的重要條件。隨著我國市場體制的逐步完善，我國對利率的管制己越來越松，利率市場化必將成為必然趨勢。如我國銀行同業拆借利率已經放開，商業銀行的貸款規模控制已經取消，國債回購市場交易規模不斷擴大，回購利率成為市場化程度較高的利率形式。1996年中央銀行公開市場業務啟動，2000年實現外幣利率的市場化，其后又推出了利率市場化的三年步驟。這表明我國為適應新的形勢和經濟發展需要，開始朝利率市場化的方向大步邁進。由此可見，利率市場化和國債期貨的推出是相互作用，相互的，利率市場化為國債期貨的恢復提供了必要條件，國債期貨的恢復又為利率市場化提供了配套的保障機制。

2、快速發展的現貨市場為恢復和發展國債期貨市場提供了堅實的基礎。首先，在國債的發行規模上，1997——2001年的國債發行量分別為2449.39億元、3808.67億元、4014.5億元、4880億元和5004億元自1998年以來無記名式國債的發行完全停止，憑證式國債的發行比例相對下降，而可上市流通的記帳式國債的發行比例則大幅上升，市場流動性大幅提高。其次，國債期限結構更加完善。據有關數據顯示我國1985年至1993年之間，是清一色的2到5年期中期債券，1994年開始出現了近20%的1年期和少于1年期的債券，同時也有小部分超過6年期的債券，不過沒有出現10年以上的長期債券，1997年發行的國債中10年期債券約占5.5%，而2002年以來國債包括了l、2、3、7、10、15和目前期限最長的30年期國債，在長短期限配搭上較以前分布更為“均勻”，使我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據。

3、商品期貨交易的開展為我國推出金融衍生產品特別是恢復國債期貨提供了寶貴的經驗。國債期貨作為金融期貨的一種與商品期貨交易具有很多共同點，如其價格載體都是現貨，其交易機制都是依賴于投資者對未來現貨市場價格的預期等，因而在恢復國債期貨的過程中可以借鑒商品期貨交易一些成功的經驗，并有目的的避免一些在商品期貨交易中發生而且有可能在國債期貨交易中發生的。同樣商品期貨交易市場的規范和發展在交易場所、交易規則設計、交易監管等方面為國債期貨交易市場的重新建立提供了許多可供借鑒的經驗。

四、恢復和重建我國國債期貨市場的構想

（一）關于市場模式選擇

在這個問題上，我們認為采取單獨設立金融期貨交易所的方式適應我國國情，符合世界金融衍生市場發展的潮流。這是因為：單獨設立金融期貨交易所（1）有利于風險的監管。目前，我國的金融現貨市場風險較大，如果將金融期貨與金融現貨交易相混合，則意味著兩個高風險市場的混合，這必然加大監管的難度；且我國的商品期貨市場還是個低效率的市場，如果將金融期貨和商品期貨交易混合，則意味著高風險市場和低效率市場的混合，問題可能更大。如果能將金融期貨市場分離到專門的場所，將金融現貨市場、商品期貨市場以及金融期貨市場分而治之，則可能做到風險的分離與效率的提高。這樣的安排有一定的前瞻性，給發展金融衍生產品的其他品種留下了一定的空間和余地。如果這個模式成功了，它將為將來利率期貨、股指期貨、外匯期貨、期權、互換等多種金融衍生產品的開發提供豐富的經驗，為我國金融衍生市場的發展奠定堅實的基礎。

（二）關于風險監控機制

建立國債期貨市場的風險管理系統，應包括建立資金保障系統、交易監督管理系統、會員資信評價系統、客戶保證系統和交割保障系統等五個職能不同的子系統。資金保障系統主要由保證金制度及征收風險基金兩大部分組成。保證金制度包括基礎保證金制度、初始保證金制度和追加保證金制度。保證金具體金額的確定，應取決于合約成交額高低、市場價格波動幅度、交易方式是套期保值還是投機以及交易客戶的資金及信譽情況的好壞等因素。在國債期貨交易發展初期，保證金占成交總額的比例應高些；隨著國債期貨市場的日益成熟，比例可相應降低。征收風險基金是指，為了避免突發性事件帶來的風險，交易所結算系統從每筆成交合約中提取一定比例的風險基金，用于確保交易所和會員在突發事件發生時的財務安全。建立交易監督管理系統的目的，在于防止交易者操縱價格或壟斷市場，維持正常的交易秩序。其主要包括漲跌停板制度、大戶報告制度、交割月凈持倉量制度和交易檢查制度。其中，漲跌停板制度應規定期貨交易不同上市品種的價格幅度，把每天期貨市場的價格變動控制在一定的幅度內，避免價格波動過大、投機過旺；大戶報告制度應規定當會員或客戶投機頭寸達到了交易所規定的數量時，必須向交易所申報客戶的開戶情況、交易情況、資金來源和交易動機等，以便交易所審查大戶是否有過度投機和操縱市場行為以及大戶的交易風險情況；交割月凈持倉量制度應規定，會員交割月最大凈持倉不得超過該品種可交割等級現貨市場供應量的一定比例，特別是對于市場風險較大的品種，交易所有權提高交割月份的交易保證金比率；交易檢查制度應隨時對被認為有問題的會員進行交易量、資金狀況等方面的檢查，并對一些違規行為如操縱市場、轉移持倉等進行調查處理。會員資信評價系統應規定，只有那些擁有相應的交易資金和良好的商業信譽的才能成為交易所會員，并將會員單位的資信狀況按各類指標進行量化，根據不同的信用等級分別進行管理。客戶保證系統主要包括資格審查登記制度、客戶報告制度、客戶風險管理制度和客戶申訴制度，其實質是對會員業務進行管理和監督，規范期貨交易中的行為，以促使交易所能夠有序的運行，保證客戶利益，為每個投資者提供一個相對公平的市場環境。交割保障系統主要包括兩方面：一是在交割月份對會員的月持倉量進行限制，并勸說沒有實物保證的會員盡可能平倉；二是在交割期間，交易所盡量使交割事宜標準化，優化交易程序和交割時間安排，制定交割規則，并以經濟合同法為據，針對買賣雙方不同違約情況，實行不同的違規處罰制度。

（三）關于相關法制建設

在中國國債期貨交易推出前就應該盡早立法，以便將來推出該交易后有法可依、有章可循。當前，可建立兩大部分的國債期貨交易法規體系，即國債期貨交易管理法規和期貨交易規則（條例）；這兩個部分是互為補充的，分別以不同方式作用于期貨市場，從而保證期貨市場合理高效地運轉。建立國債期貨交易管理法規主要指建立《國債期貨交易法》，它是各級期貨交易管理機構進行監督和管理的墓本依據，對期貨市場的管理機構、交易人士、交易場所以及場外交易活動都有宏觀監控和指導作用。國債期貨交易規則（條例）對國債期貨交易活動則起微觀運轉保證作用，是參加交易的人員所必須遵守的制度和規定。也是交易所能正常運轉的根本保證。有了較完善的法規之后，則要嚴格執行。