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內(nèi)容摘要:改革開放以來我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和國(guó)民財(cái)富的積累,以及人們投資理財(cái)欲望的日趨強(qiáng)烈,使投資銀行業(yè)具備巨大的發(fā)展?jié)摿?經(jīng)驗(yàn)和數(shù)學(xué)模型證實(shí),隨著國(guó)民財(cái)富的增長(zhǎng),投入到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的財(cái)富也會(huì)隨之增長(zhǎng),從而刺激提供專業(yè)化投資理財(cái)服務(wù)的投資銀行發(fā)展。因此,只要金融監(jiān)管部門能妥善解決資本市場(chǎng)所存在的深層次問題,加強(qiáng)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心,投資銀行業(yè)的振興和繁榮必會(huì)實(shí)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞:財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股權(quán)分置投資銀行

一般認(rèn)為現(xiàn)代意義上的投資銀行發(fā)端于英國(guó)。18世紀(jì)后期,倫敦的商人銀行率先為外國(guó)政府和從事國(guó)際業(yè)務(wù)的大公司籌集長(zhǎng)期資金,投資銀行業(yè)務(wù)逐漸成為它們的主要業(yè)務(wù)。19世紀(jì)末20世紀(jì)初,歐美資本市場(chǎng)發(fā)展迅速,投資銀行業(yè)獲利豐厚,誘致商業(yè)銀行紛紛在利益驅(qū)動(dòng)下,將短期資金用于長(zhǎng)期的證券投資,造成資本市場(chǎng)泡沫泛濫,并導(dǎo)致了1929—1933年的大蕭條。因此,美國(guó)于1933年制定并通過了《格拉斯—斯特格爾法》等一系列相關(guān)法規(guī),使投資銀行與商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)。

20世紀(jì)60年代,歐美經(jīng)濟(jì)獲得了高速發(fā)展,新技術(shù)革命和金融創(chuàng)新浪潮風(fēng)起云涌,金融市場(chǎng)的全球聯(lián)系日益增強(qiáng),各國(guó)金融管理當(dāng)局紛紛放松金融管制,突破了銀證保分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制,形成了一批聲譽(yù)卓著的現(xiàn)資銀行,如高盛、花旗集團(tuán)、環(huán)球金融、摩根士丹利、美林等。目前現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)種類繁多,主要有:證券發(fā)行及承銷,證券交易經(jīng)紀(jì)及自營(yíng)、公司財(cái)務(wù)顧問及投資咨詢、基金管理及運(yùn)作、收購(gòu)及兼并等。

從歐美投資銀行發(fā)展的歷程可以看出,隨著國(guó)民財(cái)富的大量積累,人們的投資、理財(cái)觀念日趨強(qiáng)烈,需要把很大一部分財(cái)富投入股票及債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中,期望通過資產(chǎn)組合以實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值。由于專業(yè)知識(shí)能力有限及信息不對(duì)稱,人們希望有特定的機(jī)構(gòu)提供投資理財(cái)方面的專業(yè)化服務(wù),從而極大的促進(jìn)了投資銀行業(yè)的發(fā)展。高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)在為人們的投資理財(cái)提供了豐富的金融工具的同時(shí),也刺激了能提供專業(yè)化投資理財(cái)服務(wù)的投資銀行的發(fā)展。

投資銀行業(yè)發(fā)展的數(shù)學(xué)模型論證

國(guó)民財(cái)富的持續(xù)增長(zhǎng),人們迫切需要實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值,而面對(duì)著層出不窮的金融產(chǎn)品時(shí)往往不知所措,因此專業(yè)化的投資理財(cái)機(jī)構(gòu)—投資銀行的發(fā)展成為必然。國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心的調(diào)查顯示,全國(guó)范圍內(nèi)約有70%的居民希望得到投資理財(cái)顧問的指導(dǎo)。可見我國(guó)巨額的國(guó)民財(cái)富及人們?nèi)遮厪?qiáng)烈的投資理財(cái)意愿,預(yù)示著投資銀行業(yè)發(fā)展的巨大潛力。

經(jīng)驗(yàn)表明,個(gè)人在較高的財(cái)富水平上,將更愿承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn),即隨著國(guó)民財(cái)富的增加,絕對(duì)量更大的財(cái)富會(huì)投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中去。現(xiàn)以數(shù)學(xué)模型加以證實(shí),投入到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的財(cái)富量是隨著財(cái)富量的增加而增加。

模型假設(shè):一個(gè)投資者的初始財(cái)富;投資者為遞減的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者;風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能以概率(i=1,….,n)產(chǎn)生一個(gè)超過無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬率的凈回報(bào);為投入到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的財(cái)富數(shù)量,小于初始財(cái)富;投資者的問題就是如何選擇,去最大化財(cái)富的預(yù)期效用:

對(duì)求導(dǎo)數(shù),使預(yù)期效用函數(shù)最大化的一階與二階條件:

為使預(yù)期效用最大化的投入到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的財(cái)富數(shù)量。由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡,預(yù)期效用函數(shù)的二階導(dǎo)數(shù)嚴(yán)格小于零。在投資者為遞減的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者條件下,可視為的函數(shù),對(duì)(E.2)求的微分:

由(E.3)可知,的分母為負(fù),因此只要當(dāng)分子也為負(fù)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是正常品即β*隨著ω的增加而增加。由絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的阿羅—帕拉特測(cè)度可知:

由(E.8)可知,的分子也為負(fù),從而。至此,模型表明,在風(fēng)險(xiǎn)厭惡條件下,投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的財(cái)富會(huì)隨著國(guó)民財(cái)富的增加而增加。這意味著,隨著國(guó)民財(cái)富的增長(zhǎng),人們?cè)敢獍迅嗟呢?cái)富投入到股票、債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中去,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。無疑人們的投資理財(cái)行為,需要投資銀行等金融機(jī)構(gòu)提供大量的專業(yè)化服務(wù),從而促進(jìn)投資銀行業(yè)的發(fā)展。

我國(guó)投資銀行業(yè)的發(fā)展歷程

我國(guó)投資銀行業(yè)是伴隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展而產(chǎn)生的。改革開放以前,中國(guó)沒有資本市場(chǎng),當(dāng)然更談不上投資銀行。20世紀(jì)80年代末,隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和證券流通市場(chǎng)的開放,產(chǎn)生了一批以證券公司為主要形式的投資銀行,商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司也可經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。1997年以后,隨著商業(yè)銀行法的實(shí)施,我國(guó)金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)及管理的體制逐步形成,銀行、保險(xiǎn)、信托業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)脫鉤,因此誕生一批金融集團(tuán)附屬的證券公司,如中信證券、光大證券等。

改革開放以來,我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)總量已位于世界前列,2004年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值13.7萬(wàn)億元,國(guó)家外匯儲(chǔ)備達(dá)到6099億美元。城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款達(dá)到12.6萬(wàn)億元,占當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值92%。與此同時(shí),我國(guó)國(guó)債及企業(yè)債券規(guī)模達(dá)到7251億元,股票市場(chǎng)流通市值為11688億元,占GDP的比率為8.6%,最高時(shí)曾達(dá)到18%。1993年至2004年期間城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款占GDP的比率年均69%,而同期股票市場(chǎng)流通市值占GDP的比率為年均8.3%。可見由于種種原因,人們并沒有有效實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值,尚有巨大的潛力可挖掘。

盡管受到分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制的約束,國(guó)內(nèi)各商業(yè)銀行并沒有放棄參與投資銀行業(yè)務(wù)的努力。中國(guó)建設(shè)銀行1994年與美國(guó)投資銀行摩根士丹利等機(jī)構(gòu)合資創(chuàng)辦了中國(guó)境內(nèi)首家中外合資投資銀行機(jī)構(gòu)—中國(guó)國(guó)際金融公司。中國(guó)銀行于1998年在香港成立了全資附屬區(qū)域性投資銀行—中銀國(guó)際控股有限公司。中國(guó)工商銀行以及股份制商業(yè)銀行中,如招商銀行也在積極推進(jìn)投資銀行業(yè)務(wù)。目前,金融監(jiān)管當(dāng)局也制定了一些相關(guān)政策,如2001年央行頒布了商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)暫行規(guī)定,鼓勵(lì)商業(yè)銀行開展投資銀行業(yè)務(wù)。

應(yīng)該說我國(guó)投資銀行業(yè)的發(fā)展是具備一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的,然而現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)卻強(qiáng)差人意。作為資本市場(chǎng)核心的股票市場(chǎng),如滬市上證指數(shù)從2001年國(guó)有股減持辦法出臺(tái)時(shí)的2245.44點(diǎn)跌到目前的1300點(diǎn)以下,跌幅高達(dá)45%,投資者財(cái)富大幅縮水。隨之而來的是投資銀行業(yè)的全行業(yè)虧損,一些證券公司在持續(xù)低迷的行情中倒下,更多的是處在苦苦掙扎中,整個(gè)投資銀行業(yè)舉步維艱。造成投資銀行業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)民財(cái)富增長(zhǎng)脫節(jié),并陷于困境的主要原因有:

我國(guó)資本市場(chǎng)存在重大缺陷,嚴(yán)重影響投資銀行功能的發(fā)揮。一是功能定位缺陷,資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具有企業(yè)融資、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)分散等基本功能,然而我國(guó)目前的資本市場(chǎng)過分強(qiáng)調(diào)融資功能而忽視其它功能,功能不全的資本市場(chǎng),降低了企業(yè)對(duì)投資銀行的業(yè)務(wù)需求。二是股權(quán)分置缺陷,三分之二的非流通股置身股市漲跌之外,導(dǎo)致非流通股股東惡意圈錢、占用資金、內(nèi)幕交易等股市腐敗行為盛行,肆意侵害流通股股東利益,極大的損害了資本市場(chǎng)的信譽(yù)。

我國(guó)實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的監(jiān)管模式。分業(yè)經(jīng)營(yíng)雖然有利于防止和控制銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在行間交叉?zhèn)鬟f和擴(kuò)大,便于政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管,卻客觀上限制了投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。目前,金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的國(guó)際趨勢(shì),塑造了如花旗集團(tuán)、瑞士信貸、第一波士頓等一批新型投資銀行,充分發(fā)揮了金融業(yè)務(wù)間的協(xié)同效應(yīng),對(duì)獨(dú)立型投資銀行造成很大沖擊。

我國(guó)投資銀行絕大多數(shù)為國(guó)有或國(guó)有控股,采取有限責(zé)任公司形式,一方面沒有從本質(zhì)上解決所有者缺位問題,導(dǎo)致投資銀行缺乏創(chuàng)新動(dòng)力,業(yè)務(wù)范圍狹窄,收入來源主要集中在手續(xù)費(fèi)收入,自營(yíng)業(yè)務(wù)收入和證券承銷業(yè)務(wù)收入方面。另一方面,難以在資本市場(chǎng)通過股票、債券等方式融資,在貨幣市場(chǎng)上的短期融資也受到各種限制,導(dǎo)致我國(guó)投資銀行融資渠道狹小,資產(chǎn)規(guī)模普遍偏小。

不解決這些問題,即使擁有巨額的國(guó)民財(cái)富和強(qiáng)烈的投資理財(cái)意愿,由于人們對(duì)資本市場(chǎng)缺乏信心,也不會(huì)把財(cái)富投入到各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中,即使投入也不可能實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增值,從而使提供專業(yè)化投資理財(cái)服務(wù)的投資銀行難以獲得正常發(fā)展。

促進(jìn)投資銀行業(yè)發(fā)展的建議

通過以上分析可知,由于資本市場(chǎng)的缺陷以及金融監(jiān)管體制等方面存在的問題,導(dǎo)致目前投資銀行業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)民財(cái)富增長(zhǎng)相脫節(jié)。但是,改革開放以來我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和國(guó)民財(cái)富的積累,以及人們投資理財(cái)欲望的日趨強(qiáng)烈,都使投資銀行業(yè)具備巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＶ灰M快采取措施徹底解決這些問題,重塑投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心,投資銀行業(yè)必會(huì)實(shí)現(xiàn)快速的發(fā)展。具體建議如下:

完善資本市場(chǎng)建設(shè),解決股權(quán)分裂、激活股市,為投資銀行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。全流通能抑制上市公司不受節(jié)制的擴(kuò)張沖動(dòng),并能從市場(chǎng)環(huán)節(jié)制約上市公司的規(guī)范重組,重塑投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心。在完善股票市場(chǎng)的同時(shí),大力發(fā)展債券等其它資本市場(chǎng),塑造多層次的資本市場(chǎng)體系。

適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì),逐步放松金融管制。實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)可以更加充分地利用資金和客戶資源,發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),提高金融體系的運(yùn)作效率,金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)適應(yīng)這一潮流,逐步適時(shí)放寬金融管制,鼓勵(lì)金融創(chuàng)新,促進(jìn)新興投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

實(shí)現(xiàn)投資銀行股份制改造。對(duì)符合條件的投資銀行應(yīng)通過股份制改造或其它形式,引入各種性質(zhì)的戰(zhàn)略投資者,優(yōu)化股本結(jié)構(gòu),拓寬融資渠道,為投資銀行籌集長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展資金。同時(shí),可逐步完善投資銀行的法人治理結(jié)構(gòu),為投資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)造制度前提。

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