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資產(chǎn)證券化的目的范文第1篇

資產(chǎn)證券化作為近40年來國際金融市場重要一項的金融創(chuàng)新工具越來越受到我國的重視，自2005年我國開始試點以來，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了較快的發(fā)展，無論是業(yè)務(wù)規(guī)模還是業(yè)務(wù)模式、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、產(chǎn)品種類都得到了全面的開展。新一屆政府強(qiáng)調(diào)，“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，資產(chǎn)證券化無疑是盤活存量和支持實體經(jīng)濟(jì)的重要工具。2015年5月，國務(wù)院常務(wù)會議決定進(jìn)一步推動信貸資產(chǎn)證券化市場健康持續(xù)發(fā)展，并加大試點規(guī)模，簡化審批流程。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展又上了新的一個臺階，參與主體和產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新也日趨豐富。

目前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三種模式：一是人民銀行和銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，二是證監(jiān)會主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，三是由銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、產(chǎn)品交易、法律法規(guī)、監(jiān)管環(huán)境等均有所不同，豐富了我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模，也對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行了有益的探索。

特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中的作用及存在的問題

資產(chǎn)證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎(chǔ)的股權(quán)融資和債務(wù)融資，它是以資產(chǎn)自身的信用作為融資基礎(chǔ)，因此，需要一個特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）將擬證券化的資產(chǎn)隔離出來，同發(fā)起人的信用隔離，不受發(fā)起人和其他機(jī)構(gòu)的影響。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有兩個重要的要求，一是破產(chǎn)隔離，二是真實出售。特殊目的機(jī)構(gòu)的重要功能便是起到破產(chǎn)隔離的作用，使資產(chǎn)自身的信用同發(fā)起人和其他機(jī)構(gòu)的法人信用相隔離，不受其影響。真實出售要求被證券化的資產(chǎn)要真實地出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)相關(guān)的收益和風(fēng)險要轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，發(fā)起人不能再保留相關(guān)的權(quán)利，如回購資產(chǎn)、擔(dān)保資產(chǎn)質(zhì)量和收益等，從而使投資者的收益和風(fēng)險完全依賴于被證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化是舶來品，我國三種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)基本上都是沿用美國的模式和交易架構(gòu)，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的機(jī)構(gòu)委托交易安排商、資產(chǎn)服務(wù)商、證券承銷商、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易架設(shè)計、資產(chǎn)管理、證券承銷、產(chǎn)品評級等工作。這種交易架構(gòu)和模式經(jīng)過30年的實踐發(fā)展逐步成熟，但筆者認(rèn)為，該交易架構(gòu)也存在一些問題，值得我們反思。

過分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中有兩項主要的功能和作用，一是破產(chǎn)隔離功能，使資產(chǎn)獨立于發(fā)起人;二是交易主體功能，特殊目的機(jī)構(gòu)是發(fā)起人的交易對手，受讓擬證券化的產(chǎn)，相應(yīng)地具有了資產(chǎn)議價和監(jiān)督資產(chǎn)質(zhì)量的職能。但在已有的資產(chǎn)證券化實踐中，更多的只是強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機(jī)構(gòu)的大部分功能都強(qiáng)制委托給其他中介機(jī)構(gòu)，弱化了特殊目的機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管功能和效果。資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管政策主要都是在強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離、風(fēng)險隔離功能，對特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位、權(quán)利和義務(wù)等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。為了防止證券化的資產(chǎn)受到發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)、發(fā)起人債權(quán)人等相關(guān)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)影響，特殊目的機(jī)構(gòu)一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負(fù)債、沒有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產(chǎn)風(fēng)險的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱為“紙面公司”（paper company），更多的是一種法律概念，體現(xiàn)它的破產(chǎn)隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發(fā)起人的交易對手，特殊目的機(jī)構(gòu)需要受讓發(fā)起人的資產(chǎn)，理所當(dāng)然更應(yīng)該具有鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險、商討交易價格、談判交易條件、管理資產(chǎn)等的權(quán)利。而在現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化模式下，特殊目的機(jī)構(gòu)的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)取而代之，如發(fā)起人管理證券化的資產(chǎn);交易安排商負(fù)責(zé)證券化架構(gòu)的設(shè)計，包括資產(chǎn)的類型、規(guī)模、價格、產(chǎn)品利率等;承銷商負(fù)責(zé)證券化產(chǎn)品的承銷。特殊目的機(jī)構(gòu)相關(guān)的職責(zé)被委托給各類服務(wù)商，交易主體職極為弱化。

加大了道德風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人和特殊目的機(jī)構(gòu)之間存在著信息不對稱，發(fā)起人作為資產(chǎn)出售方，具有資產(chǎn)質(zhì)量和價值方面的信息優(yōu)勢，面臨“逆向選擇”的風(fēng)險：存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量，以次充好，高價出售低質(zhì)量資產(chǎn)的動機(jī)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實踐中，由于過分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律功能，忽視了特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體的功能，弱化了其對資產(chǎn)質(zhì)量和價值的判斷及監(jiān)督能力，加劇了“逆向選擇”現(xiàn)象，同時也加大了道德風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，特殊目的機(jī)構(gòu)將諸多的功能都委托給其他中介機(jī)構(gòu)，如交易安排商、承銷商、評級機(jī)構(gòu)等，特殊目的機(jī)構(gòu)與其他參與者之間是委托關(guān)系，存在著道德風(fēng)險問題。如發(fā)起人在把資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)的同時，往往又承擔(dān)著服務(wù)商的角色，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的管理，如收取利息、報告財產(chǎn)狀況、維護(hù)資產(chǎn)質(zhì)量等，由于信息的不對稱，發(fā)起人存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量或不能勤勉盡責(zé)進(jìn)行資產(chǎn)的管理服務(wù)。其他的服務(wù)商如交易安排機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)同樣存在著利益沖突和道德風(fēng)險，不僅自身無法勤勉盡責(zé)，也起不到監(jiān)督發(fā)起人的作用。例如，資產(chǎn)證券化中信用評級的作用在于揭示資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險，為投資者提供投資決策依據(jù)。然而，信用評級能否有效發(fā)揮作用不僅取決于評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、評級方法的科學(xué)性、信息的完備性等多重因素，還受到評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險的影響。在信用評級市場競爭較為激烈時，評級機(jī)構(gòu)為了爭奪客戶、搶占市場，存在降低評級標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)道德的情形，導(dǎo)致發(fā)行人的“信用采購”行為：信用評級機(jī)構(gòu)的費用越低、評級結(jié)果越高，才能獲得評級的業(yè)務(wù)機(jī)會。

資產(chǎn)證券化中的道德風(fēng)險存在于各個方面，根本原因在于資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)，過分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產(chǎn)交易模式可以形象的描述為：兩個人進(jìn)行二手車交易，買車人被剝奪了選擇車輛的權(quán)利，眾多的中介方替他進(jìn)行車輛選擇、價格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風(fēng)險是難免的。金融危機(jī)后，資產(chǎn)證券化監(jiān)管的重大改革之一便是防范道德風(fēng)險，要求增加發(fā)起人持有一定比例的次級證券，防范發(fā)起人的逆向選擇和道德風(fēng)險。該項措施能在一定程度上使發(fā)起人和投資者（特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券的持有人）的利益達(dá)到激勵相容，降低道德風(fēng)險。但有理由相信，二者之間永遠(yuǎn)不會完美統(tǒng)一，追逐利益的本性使得發(fā)起人想將資產(chǎn)賣個高價，投資者想低價購買資產(chǎn)獲得高收益，道德風(fēng)險永遠(yuǎn)存在。

2008年的金融危機(jī)證實了這一缺陷。2008年的金融危機(jī)，資產(chǎn)證券化成為金融危機(jī)的重要導(dǎo)火索之一，資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的缺陷得到了充分的暴露。通過對資產(chǎn)證券化的反思，認(rèn)為主要存在的問題包括：入池資產(chǎn)本身存在嚴(yán)重的問題，未經(jīng)充分評估和篩選;產(chǎn)品本身被復(fù)雜化和過度包裝，信息披露不完全導(dǎo)致風(fēng)險定價機(jī)制失效;交易結(jié)構(gòu)過度利用杠桿，導(dǎo)致違約償付鏈條較早斷裂;對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本計提不充足;缺乏對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管;對資產(chǎn)證券化的順周期性估計不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的缺陷緊密聯(lián)系在一起，對特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體功能的虛化導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險是資產(chǎn)證券化重要的風(fēng)險根源。金融危機(jī)后，各國加強(qiáng)了對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，主要采取的措施包括加強(qiáng)資本計提標(biāo)準(zhǔn)和范圍，加大對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發(fā)起人持有不低于5%的次級證券，主要目的在于降低發(fā)起人的道德風(fēng)險。上述措施能在一定程度上防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，但如果不對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的核心缺陷進(jìn)行改進(jìn)和完善，在重啟資產(chǎn)證券化后，風(fēng)險將會依然會存在和集聚。

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的特殊問題

非信貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的SPV存在法律瑕疵。我國的三種資產(chǎn)證券化模式在特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機(jī)構(gòu);二是證監(jiān)會主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該模式采用了專項資產(chǎn)管理計劃作為特殊目的機(jī)構(gòu);三是銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)，該模式并沒有明確規(guī)定特殊目的機(jī)構(gòu)類型，部分發(fā)起人采用賬戶隔離的方式進(jìn)行資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。從特殊目的機(jī)構(gòu)隔離資產(chǎn)的功能和效果來看，三種模式存在依次遞減的趨勢。信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的法律法規(guī)依據(jù)，《中國人民共和國信托法》明確了規(guī)定了信托財產(chǎn)不屬于受托人財產(chǎn)，與受托人資產(chǎn)相隔離，不作為受托人的破產(chǎn)財產(chǎn)。信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)也是國際上常用的方式，在我國也有完善的法律體系保障，因此最為規(guī)范。相比而言，券商專項資管計劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下簡稱《規(guī)定》）作為主要的依據(jù)，規(guī)定券商和基金專項資產(chǎn)管理計劃項下的財產(chǎn)不屬于受托人的財產(chǎn)，不受受托人的影響。而該《規(guī)定》僅屬于部門規(guī)章，在法律層級上尚有所欠缺。如果出現(xiàn)糾紛，能否達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規(guī)定》在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后仍對發(fā)起人設(shè)置了很多的限定要求，如規(guī)定業(yè)務(wù)經(jīng)營可能對專項計劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)有持續(xù)經(jīng)營能力，無重大經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險，在專項計劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障等。上述規(guī)定對原始權(quán)益人（發(fā)起人）提出諸多的限制性條件，在資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（專項資產(chǎn)管理計劃）后，仍然同發(fā)起人存在較大程度的關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)是否獨立、是否真實出售和破產(chǎn)隔離、是否以資產(chǎn)自身的信用進(jìn)行融資就存在疑問。另外，如果要求原始權(quán)益人為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障，也讓人對資產(chǎn)證券化的效果生疑，是在進(jìn)行抵押融資還是資產(chǎn)證券化？同樣，而在資產(chǎn)支持票據(jù)中，采用了在發(fā)起人處設(shè)立獨立賬戶進(jìn)行隔離資產(chǎn)，效果更差，無法確定被證券化資產(chǎn)能否與發(fā)起人的資產(chǎn)相互隔離。在有的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)中，發(fā)起人將資產(chǎn)支持票據(jù)獲得的資金作為負(fù)債計入表內(nèi)，作為發(fā)起人的負(fù)債處理，其實質(zhì)就是抵押融資，而非所謂的以資產(chǎn)信用融資的資產(chǎn)證券化。

特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)置中的法律瑕疵會導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在諸多的風(fēng)險隱患，可能集聚產(chǎn)生較大的金融風(fēng)險。就如同美國的安然事件一樣，看似進(jìn)行了資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將資產(chǎn)移出表外，同時并不加記負(fù)債，改善了資產(chǎn)負(fù)債狀況，但它們本質(zhì)上仍是企業(yè)的負(fù)債，只不過隱性地存在于表外。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，隱性負(fù)債也不斷積聚，最終會導(dǎo)致風(fēng)險，并通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者向金融市場進(jìn)行傳遞。

盡管信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)具有較為成熟和完善的法律法規(guī)體系，但我國仍存在其他多種特殊目的機(jī)構(gòu)類型，其原因還在于各種有形或無形的行政壁壘。根據(jù)我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的金融體制，信托公司目前受到銀監(jiān)會的監(jiān)管，證券公司和基金公司受證監(jiān)會的監(jiān)管，銀行間交易商協(xié)會則主導(dǎo)著資產(chǎn)支持票據(jù)市場。在條塊分割的行政監(jiān)管體制下，金融機(jī)構(gòu)分別另辟新徑，嘗試各自監(jiān)管體系下的特殊目的機(jī)構(gòu)類型，并不都采用信托的模式，導(dǎo)致了目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被割裂和不完善的局面。

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)殊目的機(jī)構(gòu)交易主體作用更加虛化。我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然有著相對較為完善的法律法規(guī)體系，但也存在著一個普遍現(xiàn)象：信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要由大中型銀行發(fā)起，這些銀行資產(chǎn)規(guī)模巨大，作為特殊目的機(jī)構(gòu)主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發(fā)揮銀行的交易對手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，作為發(fā)起人的銀行占絕對主導(dǎo)地位，控制了整個交易架構(gòu)，包括資產(chǎn)的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)）、費用的分配等。由于資產(chǎn)規(guī)模的不匹配和地位的不對等，發(fā)起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇權(quán)，信托公司為了爭取資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，紛紛采取降低受托報酬甚至無償擔(dān)任特殊目的機(jī)構(gòu)，無法發(fā)揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產(chǎn)、監(jiān)督資產(chǎn)管理人（通常為發(fā)起銀行）的作用。一個有趣的現(xiàn)象是其他中介機(jī)構(gòu)如承銷機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請，但實際上哪家機(jī)構(gòu)能參與資產(chǎn)證券化卻主要由發(fā)起銀行來決定。他們不但難以盡職盡責(zé)為特殊目的機(jī)構(gòu)服務(wù)，準(zhǔn)確鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險，在某種程度上還存在為發(fā)起人服務(wù)，道德風(fēng)險更加突出。

可能引發(fā)的問題。在非信貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置存在一定的法律瑕疵，能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實出售存在疑問。而在信貸類資產(chǎn)證券化中，由于發(fā)起人是大中型銀行，它們主導(dǎo)了資產(chǎn)證券化的各個方面，容易引發(fā)另外一個問題：投資者在較大程度上依賴發(fā)起行的聲譽(yù)作為投資決策依據(jù)，難以作為風(fēng)險的真正承擔(dān)主體。如果資產(chǎn)證券化失敗或者出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降，投資收益無法實現(xiàn)或者出現(xiàn)虧損的情況，投資者能否真正承擔(dān)風(fēng)險值得懷疑。從前期我國資產(chǎn)管理市場中發(fā)生的一些風(fēng)險案例來看，很多風(fēng)險最終向銀行進(jìn)行傳遞，而資產(chǎn)證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機(jī)構(gòu)和通道，不需承擔(dān)交易主體責(zé)任，一旦發(fā)生風(fēng)險，向銀行的傳遞性可能性會更大，從而也會導(dǎo)致對資產(chǎn)證券化目的和效果的質(zhì)疑。

在我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索過程中，一方面需要借鑒國外的實踐經(jīng)驗，另一方面也需要根據(jù)我國的實際情況探索新的模式和道路。在美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實踐中，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置解決了將資產(chǎn)從發(fā)起人處進(jìn)行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機(jī)構(gòu)作為交易主體的職責(zé)，使得證券化環(huán)節(jié)存在眾多的道德風(fēng)險，不斷積累最后導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，應(yīng)充分考慮特殊目的機(jī)構(gòu)作為“破產(chǎn)隔離”和交易主體的雙重屬性，根據(jù)我國的法律環(huán)境，將二者結(jié)合，降低可能存在的風(fēng)險。隨著我國信貸證券化試點的擴(kuò)大以及逐步常規(guī)化，非信貸類資產(chǎn)證券化也如火如荼的開展，應(yīng)及時總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，防患于未然。

建議

一是打破監(jiān)管部門之間的壁壘，統(tǒng)一規(guī)定信托作為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)殊目的機(jī)構(gòu)，降低資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險。我國《信托法》對信托的設(shè)立、信托財產(chǎn)的性質(zhì)和效力、信托當(dāng)事人（委托人、受托人、受益人）的權(quán)利和義務(wù)均進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，信托作為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的特殊目的機(jī)構(gòu)具有最高的法律保障基礎(chǔ)，也是最適合作為我國資產(chǎn)證券化中的載體。因此，建議打破各監(jiān)管部門之間的行政壁壘，不再由各監(jiān)管部門在各自的監(jiān)管范圍內(nèi)另行批準(zhǔn)各種名目的特殊目的機(jī)構(gòu)載體，降低資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險，促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。

資產(chǎn)證券化的目的范文第2篇

2.南昌大學(xué) 學(xué)院,江西 南昌 330031)

［摘 要］本文將從華中地區(qū)商業(yè)銀行CDM項目貸款業(yè)務(wù)的開展情況、華中地區(qū)金融體系架構(gòu)特點、政府政策導(dǎo)向等方面出發(fā),分析華中地區(qū)商業(yè)銀行針對缺乏流動性的CDM項目貸款,開展證券化業(yè)務(wù),以提高自身資產(chǎn)流動性,使之符合商業(yè)銀行經(jīng)營流動性、安全性、營利性原則的可行性。

［關(guān)鍵詞］商業(yè)銀行；CDM；資產(chǎn)證券化

［中圖分類號］F832［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1005-6432（2011）39-0056-01

1 CDM項目貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)概述

CDM(清潔發(fā)展機(jī)制)由2005年2月16日正式生效的《京都議定書》首次提出,其旨在以最小的成本實現(xiàn)最大的溫室氣體減排量,該機(jī)制允許發(fā)達(dá)國家通過幫助發(fā)展中國家減排溫室氣體,獲取CER——經(jīng)核準(zhǔn)的減排量,以抵免本國的減排義務(wù)；而發(fā)展中國家可在發(fā)達(dá)國家的援助下獲取節(jié)能減排的資金、技術(shù)支持,實現(xiàn)環(huán)境保護(hù)以及可持續(xù)發(fā)展。

CDM機(jī)制項目融資的主要當(dāng)事人及相互之間的關(guān)系如下：項目業(yè)主,一般為發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)實體,從銀行獲取以未來CER出售收入為質(zhì)押的項目貸款,進(jìn)行項目的開發(fā)、運營,并獲得CER的出售權(quán)；買方,一般為發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)實體,取得向項目業(yè)主的CER購買權(quán)；商業(yè)銀行,在項目融資模式中主要為項目提供貸款,并配套擔(dān)保,項目評估、交易可行性分析、買賣雙方財務(wù)顧問、應(yīng)收賬款管理等一系列服務(wù)。商業(yè)銀行將專一的,缺乏流動性的CDM機(jī)制項目融資貸款進(jìn)行重組,提高其信用等級,使之轉(zhuǎn)換為流動性高、可在資本市場上交易的金融產(chǎn)品,既有利于自身進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理,權(quán)衡風(fēng)險與收益,實現(xiàn)自身的經(jīng)營原則和戰(zhàn)略目標(biāo),又有利于活躍華中地區(qū)的碳交易市場、CDM合作項目的順利開展,為華中工商企業(yè)走上資源節(jié)約型、環(huán)境友好型道路提供金融支持。

2 基于CDM項目貸款的證券化流程及可行性分析2.1 選擇目標(biāo)資產(chǎn),構(gòu)建資產(chǎn)池

證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ),但未必所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。經(jīng)EB(聯(lián)合國氣候變化執(zhí)行理事會)批準(zhǔn)的CDM項目,建成后的收入主要來源于兩個方面：①項目的運營收入,如發(fā)電廠的發(fā)電收入等；②獲得的CER收入。國內(nèi)的綠色貸款大多數(shù)以預(yù)期的CER為質(zhì)押,且我國CDM項目開發(fā)模式多為雙邊型,即我國與發(fā)達(dá)國家實體共同開發(fā)CDM項目,因而CER的一級市場價格風(fēng)險在雙方簽訂合同時就已轉(zhuǎn)移,再加上國家發(fā)改委最低指導(dǎo)價原則,以CER為質(zhì)押的項目貸款是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流,且其數(shù)據(jù)較易獲得,因而將CDM項目貸款進(jìn)行證券化是有一定可行性的。

2.2 組建SPV,完善交易結(jié)構(gòu)

華中地區(qū)商業(yè)銀行既可自發(fā)組建SPV(特殊目的實體)以進(jìn)行資產(chǎn)證券化運作,也可委托本地區(qū)信托投資公司、擔(dān)保公司實現(xiàn)SPV職能。CDM項目貸款從發(fā)起人(商業(yè)銀行)向SPV的實際轉(zhuǎn)移是證券化過程中的關(guān)鍵流程,必須在性質(zhì)上屬于“真實出售”,實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與商業(yè)銀行的破產(chǎn)隔離,通過此舉將風(fēng)險資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去,提高自身資本充足率。

在實現(xiàn)真實出售后,SPV與資產(chǎn)服務(wù)公司簽訂合同,與實力雄厚的銀行達(dá)成在必要時提供流動性支持的周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議,與證券商達(dá)成承銷協(xié)議,在受托人處設(shè)立獨立賬戶以存放債務(wù)人還本付息資金、投資者認(rèn)購證券的繳款等,完善交易結(jié)構(gòu)。

2.3 信用評級與信用增級

為吸引投資者并降低籌資成本,必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級,使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性方面更能滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)督和融資目標(biāo)方面的需求。信用增級包括外部增級和內(nèi)部增級。

外部增級主要是指通過第三方如商業(yè)銀行、保險公司為證券的償付提供擔(dān)保,內(nèi)部增級主要是指通過增加抵押物或在不同交易檔次中調(diào)劑風(fēng)險達(dá)成信用提升,主要形式是建立超額抵押,建立準(zhǔn)備金和債券分檔及劃分優(yōu)先、從屬結(jié)構(gòu)。針對華中地區(qū)的具體情況,可由商業(yè)銀行或政策性銀行提供全額或部分擔(dān)保,實現(xiàn)外部信用增級；另外,商業(yè)銀行可考慮設(shè)計具有優(yōu)先、從屬結(jié)構(gòu)的“綠色證券”,如可同時發(fā)行信用等級為A級和B級的“綠色證券”,A級由中小投資者、保險公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購；B級可由發(fā)起人自身認(rèn)購。若項目業(yè)主能夠按期還本付息,則資產(chǎn)服務(wù)公司將現(xiàn)金流存入以受托人名義開立的獨立賬戶,這些資金除去向投資者支付證券的本息、向中介商支付服務(wù)費外的剩余部分可作為投資收益為原始權(quán)益人(商業(yè)銀行)所持有；若債務(wù)人(CDM項目業(yè)主)違約或項目運行失敗,則破產(chǎn)程序啟動,SPV獲取對債務(wù)人剩余財產(chǎn)的索取權(quán),所得資金優(yōu)先償還A級證券的認(rèn)購者——通過這樣一種機(jī)制,使得證券組合的信用等級得到提高,從而使發(fā)行證券籌集資金的成本降低。

2.4 證券設(shè)計與銷售

經(jīng)信用增級與評級后的證券由承銷商進(jìn)行承銷,在國外一般由機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購,而我國現(xiàn)階段缺乏一個成熟的、達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者隊伍,并且目前相關(guān)的法律法規(guī)確實限制了投資基金、養(yǎng)老保險等我國金融市場上主要的機(jī)構(gòu)投資者,若“綠色證券”的認(rèn)購?fù)耆揽繖C(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購,則會存在有效市場需求不足的問題。

在華中地區(qū)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),我們?nèi)裟芤载S富資本市場交易品種、服務(wù)廣大中小投資者為導(dǎo)向,以在全社會推廣“綠色信貸”、促進(jìn)全民環(huán)保為設(shè)計理念,以為資源節(jié)約型、環(huán)境友好型工業(yè)化道路提供有力金融支持為戰(zhàn)略目標(biāo),轉(zhuǎn)換思維,開展有華中地區(qū)特色的證券化業(yè)務(wù)。關(guān)于證券化工具的設(shè)計與銷售,筆者有此構(gòu)想：

資產(chǎn)證券化的目的范文第3篇

［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化 特殊目的機(jī)構(gòu) 破產(chǎn)隔離 信用增級 法律與風(fēng)險

一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展

資產(chǎn)證券化是發(fā)達(dá)國家普遍使用的一種金融手段,它是指以一定的存量資產(chǎn)為支持，將這些資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流從新包裝組合后，通過一定的制度安排，以發(fā)行證券的形式將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成在金融市場上流通的證券的過程，其發(fā)行的證券在我國稱之為資產(chǎn)支持證券（ABS證券）。

資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券問世，叫抵押債券，發(fā)行人按一定的標(biāo)準(zhǔn)把若干個住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發(fā)行債券。目的是面對激烈的市場競爭解決儲蓄機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，以便創(chuàng)造更多的住房抵押貸款，獲取更大的收益。20世紀(jì)80年代以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和外延也在發(fā)生變化，其概念按照住宅抵押貸款證券化―銀行信用證券化―資產(chǎn)證券化的順序發(fā)展。在美國等發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化已成為一種主流融資技術(shù)，并保持了較高的增長速度。以美國為例,從1983年開始，資產(chǎn)抵押債券發(fā)展起來，到1993年，總量達(dá)到5000億美元；1985年汽車貸款的抵押債券開始發(fā)行，1988年又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化;1993年對學(xué)生貸款的抵押證券問世。在住宅抵押貸款證券化之后，證券化技術(shù)被廣泛第應(yīng)用到按揭債權(quán)以外的非按揭債權(quán)資產(chǎn)。目前，資產(chǎn)證券化以遍及企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專利費、信用卡、汽車貸款應(yīng)收款、消費品分期付款等領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化市場已成為美國僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場，是美國資本市場上最重要的融資工具之一。目前美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達(dá)到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規(guī)模的2倍。其中，住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化占債券發(fā)行總額的53％，住房抵押貸款證券化總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益?zhèn)袌稣紦?jù)很大份額。

亞洲資產(chǎn)證券化市場的建立是在20世紀(jì)90年代，特別是在1997年亞洲金融危機(jī)之后，亞洲企業(yè)的融資能力被嚴(yán)重削弱，區(qū)域內(nèi)評級和企業(yè)整體信用評級都下級，使傳統(tǒng)的融資渠道受阻，銀行貸款和債券發(fā)行規(guī)模嚴(yán)重萎縮，企業(yè)迫切需要新的融資方式和融資技術(shù)。流行于西方金融市場的資產(chǎn)證券化技術(shù)就被作為解決亞洲公司融資和流動性問題的主要方法得到推廣。日本、韓國、泰國、中國香港等國家和地區(qū)也紛紛調(diào)整現(xiàn)有的法律框架以適應(yīng)資產(chǎn)證券化的需要。資產(chǎn)證券化迅速擴(kuò)張到銀行、財務(wù)公司、貿(mào)易公司、服務(wù)公司、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時間擴(kuò)張了7.5倍。亞洲金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化是其金融體系與資本市場發(fā)展與深化的重要表現(xiàn)。

二、資產(chǎn)證券化的主要特征

從歐美發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)證券化的發(fā)展，可以總結(jié)資產(chǎn)證券化的主要特征有：

1.資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性機(jī)構(gòu)――特殊目的機(jī)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的主體有發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、信用增級與信用評級機(jī)構(gòu)、投資銀行及專門服務(wù)機(jī)構(gòu)等。其中，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊實體，它是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體和標(biāo)志性機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化的過程中，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）起發(fā)行人的作用，它從發(fā)起人手中購買支持證券化的資產(chǎn)，然后對這些資產(chǎn)進(jìn)行分組、打包等技術(shù)處理，組成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支持發(fā)行證券即ABS證券。

2.資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)――大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論

發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，首先要購買一定數(shù)量的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以來源于一家銀行或企業(yè)，但更多的是從多家銀行或企業(yè)收購，組成一個資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的資產(chǎn)從總體上來屬于同質(zhì)的資產(chǎn)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但這些資產(chǎn)的原始債權(quán)人來自于不同企業(yè)或不同地域，往往又是互不相關(guān)的，某筆資產(chǎn)可能出現(xiàn)違約而不能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但根據(jù)大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論可以知道，這些不同的資產(chǎn)總體上是可以保證未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流的。特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行證券是把資產(chǎn)池的資產(chǎn)作為一個整體來對待的,未到期的ABS證券是以資產(chǎn)池的全部資產(chǎn)作為償還保證的,從而可以忽略個別違約風(fēng)險,使證券化過程順利完成。

3.資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)――現(xiàn)金流量分析

資產(chǎn)證券化就是――資產(chǎn)為支持發(fā)行證券的過程。資產(chǎn)之所以能轉(zhuǎn)化成可以公開買賣的證券，主要依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。基礎(chǔ)資產(chǎn)未來可以預(yù)期的現(xiàn)金流構(gòu)成證券化的真實基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化就是以可以預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券的過程。整個證券化的過程和融資結(jié)構(gòu)安排，都取決于對基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的分析和測算，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量分析是資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)。

4.資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)――破產(chǎn)隔離、信用增級與信用評級

資產(chǎn)證券化之所以不同于其他證券融資，得益于兩項獨特的技術(shù)支持――即破產(chǎn)隔離和信用增級。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人真實出售給特殊目的機(jī)構(gòu)以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，原始權(quán)益人對出售給特殊目的機(jī)構(gòu)的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就大大增強(qiáng)了資產(chǎn)證券的安全性。信用增級通過外部擔(dān)保和內(nèi)部分級（分優(yōu)先級和次級債券）來實現(xiàn)。信用評級主要考慮證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。這些安排都降低了投資者的風(fēng)險，使資產(chǎn)支持證券能更好地滿足投資者的需求。

三、我國資產(chǎn)證券化的實踐歷程

我國于1992年就開始資產(chǎn)證券化的實踐歷程。1992年海南省三亞市以發(fā)行地產(chǎn)證券的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的嘗試,1996年廣東珠海市以交通工具注冊和高速公路過路費為支持,由摩跟.斯坦利投資銀行安排在美國成功發(fā)行2億美元的債券,1997年中國遠(yuǎn)洋運輸總公司以其北美的航運收入為支持發(fā)行了3億美元的浮息商業(yè)票據(jù)。1997年重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升公司簽訂了資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。我國早期的證券化實踐規(guī)模小，也沒有引起廣泛的關(guān)注。

近兩年，我國資產(chǎn)證券化開始快速發(fā)展起來。從1995年12月第一只公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券開元證券發(fā)行以來,共有15只資產(chǎn)支持證券公開發(fā)行,分別是開元01、開元02、信元、建元、東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠(yuǎn)東收益及越秀收益等。總發(fā)行量為387.129031億元人民幣,其中優(yōu)先級證券為377.950634億元人民幣，次級證券為9.172691億元人民幣。其中, 支持的資產(chǎn)分三大類：

(1)資產(chǎn)收益類：包括東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠(yuǎn)東收益等。共304.287206億元人民幣，其中次級證券7.944772億元人民幣。

（2)可疑貸款類：包括信元、東元等。共37億元人民幣，未分優(yōu)先級與次級。

（3)住宅抵押貸款類：即建元。共29.261825億元人民幣，其中次級證券0.527919億元人民幣。

（4)物業(yè)類：即越秀。共16.58億元人民幣，其中次級證券0.7億元人民幣。

四、我國資產(chǎn)證券化的特點

1.發(fā)展速度較快

近兩年發(fā)展較快。從2005年底至今，總?cè)谫Y量為387.129031億元人民幣,其中優(yōu)先級證券為377.950634億元人民幣（占比97.63%），由于次級證券都由發(fā)起人購回,優(yōu)先級證券融資量才是向社會的實際融資量，次級證券都沒有規(guī)定利率。

2.關(guān)系結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家不同

信托公司取代了特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），資產(chǎn)成為信托財產(chǎn)，法律關(guān)系主要由《信托法》規(guī)范，信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達(dá)國家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)總體較好

支持證券化的資產(chǎn)主要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但可疑貸款類資產(chǎn)除外，包括信元、東元等，共37億元人民幣（未分優(yōu)先級與次級），占實際融資量377.950634億元人民幣的9.79%。

4.信用評級機(jī)構(gòu)單一

信用評級機(jī)構(gòu)多為中誠信公司、大公國際資信公司。其他公司很少，且對資產(chǎn)證券的評級缺乏經(jīng)驗。

五、我國資產(chǎn)證券化存在的問題

1.法律與風(fēng)險問題

雖然,我國制定了資產(chǎn)證券化的部分法律,如《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等，但主體法律卻是《中華人民共和國信托法》和《中華人民共和國證券法》，缺乏規(guī)范資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容的專門的法律，法律制度不完善。把資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系用信托關(guān)系來代替，雖然是基于現(xiàn)存法律框架的考慮，但會帶來許多弊端。

弊端一：特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托關(guān)系與資產(chǎn)的真實出售形成的買賣關(guān)系截然不同，信托關(guān)系是基于雙方的互信建立的，雙方存在利益關(guān)系。這種利益關(guān)系削弱了發(fā)起人與發(fā)行人的獨立性、為雙方合謀提供了可能性，增加了資產(chǎn)證券的風(fēng)險。

弊端二：資產(chǎn)的真實出售也不存在了，影響到資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。雖然信托也在一定程度上實現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，但卻是有條件的。資產(chǎn)的真實出售實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離卻是無條件的。如《中華人民共和國信托法》第十七條規(guī)定：“除因下列情形之一外，對信托財產(chǎn)不得強(qiáng)制執(zhí)行：（一)設(shè)立信托前債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，并依法行使該權(quán)利的；（二)受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生債務(wù)，債權(quán)人要求清償該債務(wù)的；（三)信托財產(chǎn)本身應(yīng)擔(dān)負(fù)的稅款；（四)法律規(guī)定的其他情形”。這里就為資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離設(shè)立了四個限制條件。

2.資產(chǎn)選擇規(guī)模問題

前述資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)――大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論要求資產(chǎn)池的具有相當(dāng)獨立性的資產(chǎn)有較大的數(shù)量，而我國現(xiàn)在公開發(fā)行的多數(shù)資產(chǎn)證券的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量太少，如：瀾電收益是以漫灣發(fā)電廠水電銷售收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)、浦建收益是以BT項目未來收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)、遠(yuǎn)東收益是以31份融資租賃合同所產(chǎn)生收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)等。這樣一來，個別資產(chǎn)的違約就會影響資產(chǎn)證券的償付，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性就會大大降低。資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險大大增加。

3.擔(dān)保問題

由于信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達(dá)國家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)，信托關(guān)系取代了發(fā)達(dá)國家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系，而信托關(guān)系是不需要擔(dān)保的，所以，信用增級中的重要一環(huán)――外部信用增級也就不復(fù)存在，只剩下內(nèi)部信用增級這種效力較弱的信用增級手段。

可以看出，我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)行安排與發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)證券化區(qū)別極大，以上三方面的問題都增加了資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險，投資者的風(fēng)險也相應(yīng)增大。

六、總結(jié)

在我國當(dāng)前的資產(chǎn)證券化實踐中，由于受現(xiàn)存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），與發(fā)達(dá)國家相比，存在許多問題，資產(chǎn)證券化還只能稱之為準(zhǔn)資產(chǎn)證券化，是資產(chǎn)證券化的初級階段,可稱之為資產(chǎn)抵押債券。雖然我國資產(chǎn)證券化實踐取得一定成績（已發(fā)行近400億元人民幣），但還有很長的路要走，有關(guān)的法律制度尚需建立和完善。展望未來，我國資產(chǎn)證券化的前景一片光明。

參考文獻(xiàn)：

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[2]胡濱:“中國特色”資產(chǎn)證券化嘹望.新財經(jīng),總第71期

[3]資產(chǎn)證券化網(wǎng)

[4]易憲榮:資產(chǎn)證券化如何在中國試行.人民網(wǎng)

[5]袁幼鳴:且慢為資產(chǎn)證券化叫好.人民網(wǎng)

資產(chǎn)證券化的目的范文第4篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 spv 獨立性 風(fēng)險隔離

資產(chǎn)證券化的概念至今沒有立法機(jī)構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來，學(xué)者們對什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學(xué)者對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)。

資產(chǎn)證券化的概念

美國學(xué)者thomas albrecht認(rèn)為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進(jìn)行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過程。

美國學(xué)者shenker認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。

有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個過程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán),作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專為實現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，即special purpose vehicle（以下簡稱spv），spv將取得的單項或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。

另有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預(yù)期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風(fēng)險隔離機(jī)制來保障投資者的利益。

一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給spv,spv憑借信用增級（credit hancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。

我國完善資產(chǎn)證券化制度的必要性

資產(chǎn)證券化制度自上世紀(jì)70年代肇始于美國以來，很快風(fēng)靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設(shè)計，將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強(qiáng)的債券，促進(jìn)資產(chǎn)的流動性，分散金融經(jīng)營風(fēng)險，改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。

目前，我國資本市場發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經(jīng)濟(jì)體制的僵化，銀行肩負(fù)了太多的政府職能，負(fù)擔(dān)了大量的不良資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機(jī)構(gòu)spv，然后由spv以資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達(dá)到了化解不良資產(chǎn)效用，同時也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與spv保持獨立和spv不能進(jìn)入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時發(fā)起人及其債權(quán)人對證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在spv發(fā)行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風(fēng)險。因此，從當(dāng)前我國的國情來看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當(dāng)前資產(chǎn)市場的眾多問題，也有利于我國經(jīng)濟(jì)制度的長遠(yuǎn)發(fā)展。

spv的獨立性與風(fēng)險隔離機(jī)制

設(shè)立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風(fēng)險隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)即spv處于核心地位。因此構(gòu)建一個完善的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是極其重要的。spv的設(shè)立是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護(hù)資產(chǎn)證券投資者的利益。

spv的構(gòu)建必須具有獨立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當(dāng)spv不具備充分的獨立性時，破產(chǎn)管理人可以否定spv的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財產(chǎn)，這時就要求spv的構(gòu)建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會計處理上完全獨立于發(fā)起人、服務(wù)商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營風(fēng)險的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。spv是一個資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，成為一個發(fā)起人和投資者的中介。spv的設(shè)立是為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應(yīng)嚴(yán)格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除spv破產(chǎn)的風(fēng)險。

（一）spv的設(shè)立方式與風(fēng)險隔離

spv的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的spv往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時，法院就會重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并，否認(rèn)spv人格，否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認(rèn)可這種揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，直接影響到投資者的利益，spv的風(fēng)險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并。獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv極大的提高了風(fēng)險隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離目的。

（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風(fēng)險隔離

傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離。在實踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。

1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv，二者之間成立信托關(guān)系。受托人spv持有、經(jīng)營和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于spv，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離的要求。

但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國目前的《信托法》關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。基于此規(guī)定，受托人并不對受托財產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)，也就是說資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒有實現(xiàn)風(fēng)險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產(chǎn)風(fēng)險的不良影響。這種不能實現(xiàn)風(fēng)險隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。

此外，根據(jù)《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標(biāo)的的財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是積極財產(chǎn)，包含債務(wù)的財產(chǎn)，不能作為信托財產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等），所以債權(quán)作為信托財產(chǎn)似乎不符合信托財產(chǎn)的要求。因此，目前在我國資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時spv也難以發(fā)揮風(fēng)險隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。

2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國的法律制度環(huán)境之下，應(yīng)采用“真實出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過“真實出售”構(gòu)建風(fēng)險隔離機(jī)制。通過“真實出售”，spv對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認(rèn)。

從發(fā)起人的角度看，在“真實出售”的方式下，spv與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應(yīng)為買賣合同關(guān)系。spv通過資產(chǎn)的證券化獲得的價款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，該資產(chǎn)不進(jìn)入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時不會影響到自身利益，這對投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)證券化，就是要實現(xiàn)特定財產(chǎn)的隔離，達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。如果非“真實出售”，達(dá)不到資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實出售”要差，達(dá)不到應(yīng)有的風(fēng)險隔離的效果。

針對有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)實中存在的創(chuàng)始人出售之后仍然占有或管理，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)就可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定觀點。筆者認(rèn)為，確定“真實出售”是資產(chǎn)證券化的唯一方式。經(jīng)過了資產(chǎn)證券化，通過“真實出售”，實現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移，就不存在對該財產(chǎn)性質(zhì)認(rèn)定的問題。創(chuàng)始人與spv的其他一切關(guān)系有資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系來調(diào)整，由其他合同法、公司法等相關(guān)法律來調(diào)整，此處不做進(jìn)一步論述。

資產(chǎn)證券化的目的范文第5篇

內(nèi)容摘要 :資產(chǎn)證券化自上世紀(jì)九十年代傳入我國以來,作為一種有活力的創(chuàng)新工具,其融資便利使得國內(nèi)企業(yè)逐步嘗試,而政府也在逐步完善政策供給的過程,推動證券化的發(fā)展。本文試圖分析資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程,說明政策供給在每一步演進(jìn)過程的作用,分析政策供給與資產(chǎn)證券化發(fā)展之間的密切關(guān)系。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 演進(jìn) 政策供給 路徑分析

資產(chǎn)證券化于上世紀(jì)七十年代起源于美國,它是指發(fā)起人將缺乏流動性但可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),出售給一個特殊目的載體,由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排和信用增級分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險,并轉(zhuǎn)化成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的證券發(fā)售給投資者。在資產(chǎn)證券化過程中,特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)以購買自發(fā)起人的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者持權(quán)益,以證券發(fā)售收入償付發(fā)起人的資產(chǎn)出售價款。資產(chǎn)證券化使“開放的市場信譽(yù)(通過金融市場)取代了由銀行或金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信譽(yù)”。資產(chǎn)證券化的這一開放市場信譽(yù)在美國迅速發(fā)展,成為了美國證券化市場上不可或缺的投資品種。

上世紀(jì)90年代,資產(chǎn)證券化被引入我國,由于經(jīng)濟(jì)、法律、監(jiān)管等方面政策的原因,資產(chǎn)證券化進(jìn)展緩慢,從最早的1992年的三亞市地產(chǎn)投資券準(zhǔn)證券化到2005年建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行真正意義上的證券化歷經(jīng)十幾年的時間。到2006年我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了四百七十多億元人民幣。

探索階段(1992-2000年)

從1992年開始,我國開始了資產(chǎn)證券化的實踐,雖然此時距離美國發(fā)行第一個證券化產(chǎn)品已經(jīng)過去了二十多年,但我國起步較晚的證券化依然為我國的資本市場提供了新的發(fā)展契機(jī)。在這一階段,我國的資產(chǎn)證券化剛剛起步,技術(shù)不成熟,人才儲備缺乏,國內(nèi)的立法、監(jiān)管等方面的配套設(shè)施都不完善。國內(nèi)因各項制度的約束,尚未出現(xiàn)規(guī)范意義上的資產(chǎn)證券化操作,但已陸續(xù)出現(xiàn)仿效證券化原理進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性融資設(shè)計。

雖然各項制度供給在這一階段基本處于零供給狀態(tài),但是這一時期我國企業(yè)已經(jīng)開始嘗試使用資產(chǎn)證券化這種融資工具進(jìn)行融資。這一時期具有代表性的資產(chǎn)證券化操作主要有:1992年的三亞市地產(chǎn)投資券證券化,1996年珠海高速公路證券化,1997年廣州-深圳高速公路證券化,2000年中國國際海運集裝箱集團(tuán)股份有限公司應(yīng)收賬款證券化。這一階段的資產(chǎn)證券化主要呈現(xiàn)出以下特點:

第一,標(biāo)的資產(chǎn)都為非金融資產(chǎn)。這一時期證券化的標(biāo)的資產(chǎn)都是公司資產(chǎn)或者是基礎(chǔ)設(shè)施收費類的資產(chǎn),沒有金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的參與。呈現(xiàn)這一特點的主要原因是:一方面,我國在這一階段尚未加入世貿(mào)組織,金融體系的開放程度低。并且金融資產(chǎn)的輻射效應(yīng)較大,資產(chǎn)證券化作為舶來品尚未證實其真實效果如何,如果貿(mào)然進(jìn)行銀行金融資產(chǎn)的證券化,一旦失敗有可能造成難以預(yù)料的損失,而非金融資產(chǎn)的影響力相對較小,即使失敗損失也有限。所以政策層面采取對非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)放任證券化,不管制本身就是一種鼓勵。另一方面,從參與主體的積極性上來看,資產(chǎn)證券化的主要作用在于融資,這一時期我國資本市場發(fā)育不完善,居民投資渠道較少,居民儲蓄存款積極性很高,這使得銀行的資金來源充足,融資壓力很小,所以金融機(jī)構(gòu)也沒有參與資產(chǎn)證券化的積極性。而相對于資金需求方的企業(yè)而言,此時我國正處于高利率時期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率導(dǎo)致企業(yè)高融資成本,使企業(yè)有動力尋找低成本的融資方式,而資產(chǎn)證券化這種新的投資工具正好可以有效規(guī)避高利率的影響。所以此階段的證券化標(biāo)的資產(chǎn)都是企業(yè)資產(chǎn)。

第二,大都采取離岸模式。除了三亞地產(chǎn)的證券化以外,其他的都采取了離岸的模式。離岸資產(chǎn)證券化是指由海外的特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)在國際資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券來籌集資金。其信用評級、信用增級、發(fā)行證券等,都是利用國外的機(jī)構(gòu)和人才去完成的。這種離岸的操作模式主要是為了規(guī)避國內(nèi)的法律障礙,國內(nèi)立法在這一階段還沒有意識到為資產(chǎn)證券化提供政策供給。國內(nèi)不完善的法律使得資產(chǎn)證券化操作中的關(guān)鍵部分存在著法律障礙。為了規(guī)避這些障礙,此階段的證券化都通過離岸的方式進(jìn)行,除了標(biāo)的資產(chǎn)外,大部分的流程設(shè)計都在國外進(jìn)行,參與機(jī)構(gòu)也都是國外的機(jī)構(gòu),適用發(fā)行國的法律,避開了國內(nèi)的法律障礙。

采取離岸模式的另一個原因是基于宏觀金融風(fēng)險的控制方面的原因。1998年亞洲金融危機(jī)給我國帶來了巨大的壓力,而資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它的引入是否會給我國本就不夠完善的金融體系帶來沖擊很難預(yù)料。所以管理層不愿意貿(mào)然引入國內(nèi)證券市場,而更愿意采取通過離岸的模式觀察其效果,為今后的正式引入積累經(jīng)驗。

為標(biāo)準(zhǔn)證券化準(zhǔn)備階段(2000-2004年)

伴隨著亞洲金融危機(jī)消極作用的消退以及2001年底我國加入了世界貿(mào)易組織的積極影響。我國運用資產(chǎn)證券化這種新的融資工具有了比較良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在此階段的政策供給上,我國出臺了與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律政策,逐步為資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展松綁。這為我國后來標(biāo)準(zhǔn)的證券化運作打下了堅實的基礎(chǔ)。

這一時期的資產(chǎn)證券化操作主要有2002年1月中國工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項目,2003年1月的信達(dá)資產(chǎn)管理公司的證券化,2003年6月華融公司的不良債權(quán)的證券化。這個階段的資產(chǎn)證券化的特點主要有:

第一,標(biāo)的資產(chǎn)向金融資產(chǎn)傾斜。這個時期的證券化資產(chǎn)大量集中于以信達(dá)資產(chǎn)管理公司和華融公司為代表的資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)都是各個資產(chǎn)管理公司從四大國有銀行收購的不良資產(chǎn)。為解決金融機(jī)構(gòu)不良貸款的問題,我國于1999年成立了四大資產(chǎn)管理公司,專門收購銀行的不良貸款。但是這些收購來的不良貸款如何處置一直是個大問題。依靠證券化手段處理不良資產(chǎn)主要是受韓國的啟發(fā),韓國曾在1998年亞洲金融危機(jī)中利用不良資產(chǎn)證券化成功化解了金融風(fēng)險。

第二,由離岸模式向在岸模式探索。這一時期的證券化主要還是采取離岸的方式進(jìn)行,國內(nèi)的法律制定依然處于摸索階段,尚未形成完善的體系。所以信達(dá)的證券化采取了與德意志銀行進(jìn)行合作在國外發(fā)行,工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項目也是在北美地區(qū)進(jìn)行的。但是在這個時期,證券化的參與者已經(jīng)開始較多地有國內(nèi)的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來,工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項目就是由工商銀行進(jìn)行協(xié)助的操作,而華融資產(chǎn)管理公司則直接采用了信托分層的方式在國內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作。

華融的信托分層形式的證券化可以說是這一階段最具代表性的產(chǎn)品。這種嘗試也是政策供給的結(jié)果,2001年,我國頒布了新的《信托法》。新的《信托法》的頒布被學(xué)者認(rèn)為是要為證券化的特殊目的信托提供法律依據(jù)。盡管信托法的政策供給比較及時,但是仍然沒有從根本上改變政策供給不足的現(xiàn)狀。盡管可以依照信托法設(shè)立特殊目的信托即所謂的SPV,但是信托公司依靠這些受托資產(chǎn)依然無法發(fā)行證券,只能發(fā)行信托憑證,這種信托憑證雖然也具有受益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán),但是卻無法在二級市場上流通,其發(fā)行量和流動水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券。另一方面,關(guān)于信托公司對受托財產(chǎn)的稅務(wù)處理依然沒有準(zhǔn)確的處理方法,如果沒有稅收政策配合,資產(chǎn)證券化融資模式的低交易成本優(yōu)勢就無法體現(xiàn)。可以說資產(chǎn)證券化在這一階段的發(fā)展有所突破,但是并沒有真正完成質(zhì)的飛躍。

正規(guī)證券化階段(2005年至今)

2005年可以說是我國金融歷史上關(guān)鍵的一年,因為按照WTO協(xié)議,我國將于2006年全面開放金融服務(wù)業(yè)。如果不能使金融業(yè)在2005年有一個突破性的發(fā)展,那么我國就無法面臨國際巨頭的激烈競爭壓力。所以我國證券化的正規(guī)化試點就選擇在2005年進(jìn)行,而基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇也是以商業(yè)銀行的存量貸款為主。另一方面,我國經(jīng)濟(jì)形勢在這一階段明顯好轉(zhuǎn),市場流動性充裕,也為證券化在我國的成功發(fā)行做好了市場準(zhǔn)備。

這一時期的證券化操作主要有中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃,國家開發(fā)銀行的開元信貸資產(chǎn)支持證券2005年第一期,中國建設(shè)銀行的建元2005年個人住房抵押貸款支持證券,以及后來浦發(fā)銀行、工商銀行、民生銀行等一系列的銀行信貸資產(chǎn)證券化。這個階段證券化的特點主要有:

第一,標(biāo)的資產(chǎn)主要都是銀行資產(chǎn)。這個時期的證券化資產(chǎn)都是銀行的信貸資產(chǎn),并且這些信貸資產(chǎn)都是房地產(chǎn)抵押貸款,這些信貸資產(chǎn)都是優(yōu)良資產(chǎn),不同于第二階段的銀行不良資產(chǎn)。2005年4月,中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,這個辦法確定了我國信貸資產(chǎn)證券化所適用的基本法律框架。11月,銀監(jiān)會了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管提供了法律的依據(jù)。《管理辦法》頒布完不久,開行和建行的證券化項目就開始發(fā)行,可見政策供給在證券化實踐中的巨大作用。

第二,發(fā)行模式都是在岸發(fā)行。這個階段的資產(chǎn)證券化模式比較正規(guī),都是在國內(nèi)市場上發(fā)行的,其中中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃是在上海證券交易所的大宗交易市場掛牌交易的,而中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行的資產(chǎn)證券化項目都是在銀行間市場上發(fā)行的。在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中規(guī)定,SPV由特定目的信托公司擔(dān)任,也就是采取信托的方式來進(jìn)行證券化操作。另外,為了使所發(fā)行的證券能夠在二級市場流通,《管理辦法》規(guī)定,特定目的信托所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易,這也就規(guī)定了所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)是債券。有了可以流通的二級市場,資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大。另外,為了支持證券化的發(fā)展,2006年2月,財政部、總局聯(lián)合了《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》。《通知》是按照避免雙重征稅的原則和減少證券化操作成本的原則來制定的。由于證券化的每一步均需通過合同的形式來確定,《通知》規(guī)定暫免征收所有環(huán)節(jié)的印花稅,這為證券化的進(jìn)一步發(fā)展起到了的作用,也使證券化融資的成本優(yōu)勢彰顯出來。而對于營業(yè)稅的問題,由于屬于正常納稅,不存在重復(fù)納稅則沒有減免的規(guī)定。對于所得稅,則按照不重復(fù)征稅的原則,靈活處理。這些都為證券化的在岸發(fā)行掃清了制度障礙。

未來政策供給展望

雖然資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)開始了正規(guī)發(fā)展,但是其發(fā)展的深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。首先是證券發(fā)行形式單一。目前我國流通的證券化資產(chǎn)都是以債券的形式出現(xiàn)的,可以在時機(jī)成熟時嘗試向更多的方面拓展,產(chǎn)品種類可以進(jìn)一步豐富和創(chuàng)新,創(chuàng)造更大的市場規(guī)模。其次,投資主體單一。市場上現(xiàn)存的投資主體都是機(jī)構(gòu)投資者,在市場充分發(fā)展和逐步成熟后,可以從制度供給上允許個人投資者參與證券化市場,使投資主體多樣性。最后,信息披露機(jī)制的深化。此次美國金融危機(jī)中,美國資本市場上過度證券化產(chǎn)生了負(fù)面影響,然而我們不能把所有問題都?xì)w咎于證券化本身。資產(chǎn)證券化和其他金融工具一樣,都只是一種工具,都存在如何運用的問題,也就是說,正確地運用,運用得好,它可以發(fā)揮好的作用;錯誤地使用,運用得不好,它也可能造成風(fēng)險。所以未來的證券化良好有序發(fā)展的關(guān)鍵在于如何監(jiān)管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的證券化中,信息披露的責(zé)任在受托機(jī)構(gòu)也就是SPV。然而不可否認(rèn)的是,發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)之間本身就存在信息不對稱。所以要進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制就必須在受托機(jī)構(gòu)披露信息的基礎(chǔ)上,要求發(fā)起機(jī)構(gòu)同步披露相關(guān)信息,為證券化市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展提供保障。

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