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實(shí)物期權(quán)法論文范文第1篇

遠(yuǎn)在20世紀(jì)60年代就有學(xué)者對(duì)知識(shí)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了粗淺、模糊的描述。但說(shuō)法不一，最具有代表性的是1996年聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）在《以知識(shí)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)》報(bào)告所下的定義：知識(shí)經(jīng)濟(jì)是建立在知識(shí)和信息的生產(chǎn)、分配和使用之上的經(jīng)濟(jì)，本論文由整理提供相對(duì)于以土地資源為基礎(chǔ)的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和以原材料、能源為基礎(chǔ)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)而言，它更強(qiáng)調(diào)知識(shí)積累的重要性。它的特征主要表現(xiàn)在投入資產(chǎn)的無(wú)形化。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)形態(tài)中，知識(shí)、智力等無(wú)形資產(chǎn)的投入起決定性作用。其經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要依靠知識(shí)、智力的拉動(dòng)。所以，無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量在知識(shí)經(jīng)濟(jì)下尤為重要。

一、無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量上存在的問(wèn)題

無(wú)形資產(chǎn)的本質(zhì)特點(diǎn)是“無(wú)形”，這一特點(diǎn)導(dǎo)致它的價(jià)值可能分布在零至很大的區(qū)間。并且其價(jià)值本身和價(jià)值變動(dòng)的頻率和幅度都具有很大的不確定性，這些都會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致對(duì)其進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量、報(bào)告和管理的難度。

在傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)和工業(yè)經(jīng)濟(jì)下，流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，在企業(yè)中所占的比例也相當(dāng)大。但在知識(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中所占比例日趨增加，有的已占主導(dǎo)地位。在這種情況下，會(huì)計(jì)若仍抱著穩(wěn)健性原則的大旗，無(wú)疑會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重背離，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真，同時(shí)也違反了客觀性和重要性會(huì)計(jì)原則。

二、無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量缺陷帶來(lái)的影響

（1）難以滿足高科技行業(yè)無(wú)形資產(chǎn)所占比重不斷提高的客觀要求

在現(xiàn)行會(huì)計(jì)理論中，企業(yè)資源主要是指有形資產(chǎn)，雖然也不排除無(wú)形資產(chǎn)，但由于各種原因，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資源中始終只占次要地位。本論文由整理提供而當(dāng)前，企業(yè)在研發(fā)和銷售階段的巨大投入實(shí)質(zhì)上主要是對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投入。這些資源是決定企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵資源，也是決定企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的生命力之所在。不正視這一事實(shí)，仍將無(wú)形資產(chǎn)特別是人力資源排除在企業(yè)資產(chǎn)之外，不加以反映和核算，顯然是與客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律相背離的。

（2）不能準(zhǔn)確體現(xiàn)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代擴(kuò)大無(wú)形資產(chǎn)確認(rèn)范圍的現(xiàn)實(shí)要求

傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體制下，無(wú)形資產(chǎn)的確認(rèn)以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，要求以事項(xiàng)的發(fā)生為依據(jù)，這就使得無(wú)形資產(chǎn)在確認(rèn)時(shí)遇到困難：本論文由整理提供企業(yè)外購(gòu)和接受外部投資所形成的無(wú)形資產(chǎn)可以確認(rèn)，而自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)不能予以確認(rèn)(只認(rèn)可)；但在知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，由知識(shí)創(chuàng)新所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值增加和獲得超額利潤(rùn)的能力成為一種較普遍的現(xiàn)象。無(wú)形資產(chǎn)地位的提高使得人們必須重新審視傳統(tǒng)的確認(rèn)方法，擴(kuò)大其確認(rèn)范圍，使無(wú)形資產(chǎn)能夠得到如實(shí)和充分的反映。

（3）沒(méi)有將知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代人力資源會(huì)計(jì)納入財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)

目前，會(huì)計(jì)只承認(rèn)知識(shí)產(chǎn)品（如專有技術(shù)等）的價(jià)值，沒(méi)有確認(rèn)人力資源的價(jià)值。在未來(lái)，人力資源會(huì)計(jì)將變得十分重要。本論文由整理提供人力資源應(yīng)被納入現(xiàn)代財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)，成為現(xiàn)代企業(yè)會(huì)計(jì)所要核算和監(jiān)督的內(nèi)容，進(jìn)一步完善人力資源的核算方法，建立人力資源核算的賬戶體系。將多種計(jì)量模式有機(jī)結(jié)合，用以計(jì)量人力資源的價(jià)值；進(jìn)一步明確人力資本的價(jià)值，人力資本所有者具有收益權(quán)，應(yīng)參與企業(yè)剩余利潤(rùn)的分配。

（4）難以滿足知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下無(wú)形資產(chǎn)計(jì)價(jià)方法多樣化的要求

無(wú)形資產(chǎn)開(kāi)發(fā)是企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的體現(xiàn)，是對(duì)未來(lái)進(jìn)行的戰(zhàn)略投資。由于知識(shí)和技術(shù)的不斷創(chuàng)新，無(wú)形資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值及其所能提供的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益是不斷變化的，而歷史成本恰恰不能反映無(wú)形資產(chǎn)的這種變化。因此，我們不可能完全套用有形資產(chǎn)的歷史成本計(jì)量方式來(lái)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量。所以，應(yīng)根據(jù)無(wú)形資產(chǎn)的特點(diǎn)，采用不同的計(jì)價(jià)方法，只有這樣才能正確反映知識(shí)型企業(yè)的價(jià)值。

三、知識(shí)經(jīng)濟(jì)下無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量

會(huì)計(jì)計(jì)量是會(huì)計(jì)人員運(yùn)用一定的計(jì)量模式，以貨幣為主要計(jì)量手段，并產(chǎn)生以貨幣定量信息為主的會(huì)計(jì)信息處理過(guò)程。本論文由整理提供實(shí)質(zhì)是確定無(wú)形資產(chǎn)的入賬價(jià)值，無(wú)形資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值的計(jì)量也要遵循這一特定標(biāo)準(zhǔn)：可驗(yàn)證性，不同的會(huì)計(jì)人員對(duì)同一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量應(yīng)得到相同的結(jié)果，其中結(jié)果可以互為驗(yàn)證。一致性，無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量所使用的方法要前后保持，不能隨意變更，若需變更，要將變更的原因、情況在財(cái)務(wù)報(bào)告中說(shuō)明。

企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)獲利能力的資本化現(xiàn)值。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的今天，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中起著舉足輕重的作用，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值成為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要組成部分。1、財(cái)務(wù)計(jì)量方法應(yīng)用于無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量

（1）、確定無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)值。無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)值是指企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的真正轉(zhuǎn)化價(jià)值。實(shí)際的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值可以高于或低于該數(shù)值，我們可將該數(shù)值理解為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)價(jià)值（股東權(quán)益）之間的差額。

（2）、確定無(wú)形資產(chǎn)的內(nèi)部構(gòu)成。采用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與非財(cái)務(wù)發(fā)數(shù)據(jù)相結(jié)合的方法來(lái)確定企業(yè)最重要的無(wú)形資產(chǎn)，即那些對(duì)企業(yè)未來(lái)績(jī)效增長(zhǎng)發(fā)揮重要作用的無(wú)形資產(chǎn)。假定A公司根據(jù)自身的實(shí)際情況，從人力資產(chǎn)、市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)三個(gè)方面來(lái)分析，本論文由整理提供并建立了一套無(wú)形資產(chǎn)指標(biāo)體系。屬于人力資產(chǎn)方面的無(wú)形資產(chǎn)有：?jiǎn)T工競(jìng)爭(zhēng)力、員工忠誠(chéng)度、員工經(jīng)驗(yàn)值、員工技能、創(chuàng)新能力；屬于市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)方面的無(wú)形資產(chǎn)主要有：客戶信息庫(kù)、客戶交往時(shí)間、客戶類型、客戶潛力、客戶滿意度；屬于結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)方面的無(wú)形資產(chǎn)有：組織結(jié)構(gòu)、組織進(jìn)程、企業(yè)軟件、企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、合作者關(guān)系網(wǎng)；屬于人力資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)共有方面的無(wú)形資產(chǎn)有：組織學(xué)習(xí)能力、組織文化、組織科技；屬于人力資產(chǎn)與市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)共有方面的無(wú)形資產(chǎn)有：客戶關(guān)系；屬于市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)共有的無(wú)形資產(chǎn)有：價(jià)值鏈、品牌、商標(biāo)；屬于三部分共有的無(wú)形資產(chǎn)有：綜合關(guān)系、知識(shí)產(chǎn)品、專利技術(shù)、信息數(shù)據(jù)。

（3）、根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)確定無(wú)形資產(chǎn)各構(gòu)成部分的權(quán)重。企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)當(dāng)在其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分析企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程，研究各類無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中的作用，從而設(shè)定每類無(wú)形資產(chǎn)的權(quán)重。

2、實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量傳統(tǒng)的決策方法（如：現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法和決策樹(shù)方法）對(duì)投資者的決策都有著重要的作用，然而，在實(shí)際的市場(chǎng)上，公司投資所面臨的環(huán)境是各種各樣的不確定性和競(jìng)爭(zhēng)性。本論文由整理提供如果遵循這些傳統(tǒng)的投資方法的結(jié)論，經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策或者使得投資者失去一些有利的投資機(jī)會(huì)。例如：在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，一些公司經(jīng)常要投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目（例如風(fēng)險(xiǎn)投資家在項(xiàng)目的種子期選擇相應(yīng)的項(xiàng)目進(jìn)行投資；投資一些還沒(méi)有產(chǎn)生正的現(xiàn)金流的投資項(xiàng)目）等，我們已經(jīng)無(wú)法利用傳統(tǒng)的投資決策分析工具解釋這些現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

實(shí)物期權(quán)法論文范文第2篇

【摘要】傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項(xiàng)目投資的靈活性和戰(zhàn)略性，往往造成項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，而實(shí)物期權(quán)彌補(bǔ)了NPV法的不足。本文將實(shí)物期權(quán)方法引入房地產(chǎn)投資決策中，對(duì)比分析了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的一些不足，介紹了實(shí)物期權(quán)的基本理論，并采用了B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)房地產(chǎn)投資決策過(guò)程中蘊(yùn)含的遲延期權(quán)進(jìn)行了案例分析。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)；投資決策；金融期權(quán)定價(jià)

Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.

Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing

房地產(chǎn)業(yè)是一種典型的投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期久的投資行業(yè)，受各種不確定因素的影響較多，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學(xué)的投資決策方法上的。因此，研究房地產(chǎn)投資決策對(duì)企業(yè)的發(fā)展和效益具有重要意義。

一、NPV法在房地產(chǎn)投資決策中的缺陷

在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用最為廣泛的是凈現(xiàn)值法（NetPresent Value，簡(jiǎn)稱NPV），但凈現(xiàn)值方法隱含著下列假設(shè)：（1）投資是可逆的；（2）未來(lái)現(xiàn)金流的收益是可測(cè)的，并能確定相應(yīng)的折現(xiàn)率；（3）投資者在投資時(shí)機(jī)上沒(méi)有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。

然而對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，上述假設(shè)顯然是不合理的。首先，對(duì)于房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒(méi)成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來(lái)的收益狀況的預(yù)期未必會(huì)按一條清晰可見(jiàn)的軌跡運(yùn)行，因此決策者很難對(duì)未來(lái)收益狀況做出準(zhǔn)確的判斷，并且折現(xiàn)率的選取往往會(huì)融入人為的主觀因素而使折現(xiàn)率取值偏大，從而降低了投資項(xiàng)目的價(jià)值估計(jì)[1]。所以單純以凈現(xiàn)值作為投資決策的依據(jù)往往會(huì)導(dǎo)致決策失誤。再次，投資者在不確定的環(huán)境下可以靈活地選擇投資時(shí)機(jī)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是一個(gè)動(dòng)態(tài)投資決策的過(guò)程，投資決策者可以根據(jù)新信息對(duì)項(xiàng)目投資策略做出及時(shí)的調(diào)整，以求獲得更大的利潤(rùn)。而傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是一種無(wú)法體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資的這種柔性價(jià)值，它認(rèn)為在項(xiàng)目的選擇過(guò)程中要么現(xiàn)在就投，要么永遠(yuǎn)不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會(huì)導(dǎo)致良好的投資機(jī)會(huì)的流失。

由上述所見(jiàn)，在不確定性極大的房地產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學(xué)的決策指導(dǎo)。實(shí)物期權(quán)方法正迎合這種評(píng)價(jià)與決策的需要，以一種新的思維視角來(lái)看待房地產(chǎn)投資決策，彌補(bǔ)了NPV法的這些不足。

二、實(shí)物期權(quán)理論

（一）實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)

期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實(shí)質(zhì)在于給予持有者做某事的權(quán)利而非義務(wù)，持有者只有在預(yù)定價(jià)格對(duì)他有利可圖時(shí)才使用期權(quán)，否則期權(quán)就被放棄。這種權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱現(xiàn)象不僅存在于金融領(lǐng)域，也廣泛存在于實(shí)物投資領(lǐng)域。

1973年B1ack和Scho1es提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)公式，隨后Merton等人的研究使使期權(quán)定價(jià)理論長(zhǎng)足發(fā)展，主要解決了金融期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。在隨后的理論和實(shí)踐發(fā)展中，人們逐步認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)的本質(zhì)是對(duì)更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價(jià)值進(jìn)行分析，因此，期權(quán)定價(jià)理論也逐步由金融領(lǐng)域進(jìn)入實(shí)物投資領(lǐng)域。美國(guó)麻省理工斯隆管理學(xué)院Myers教授在1977年認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)理論可以用來(lái)指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，認(rèn)為管理的靈活性與金融期權(quán)具有一定的相似性，他指出企業(yè)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的投資可以看作是購(gòu)買(mǎi)一個(gè)權(quán)利，從而能在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。歸結(jié)起來(lái)實(shí)物期權(quán)是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)[2]。

（二）實(shí)物期權(quán)的基本思想

實(shí)物期權(quán)的基本思想正是在于以期權(quán)的思維來(lái)考慮投資問(wèn)題，通過(guò)實(shí)物期權(quán)使我們?cè)诿媾R不確定性市場(chǎng)條件的實(shí)物投資中，可以選擇諸如何時(shí)投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權(quán)利都是有價(jià)值的[3]。由于有了這種“選擇權(quán)”，使項(xiàng)目具有更大的靈活性和更高的價(jià)值。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比，實(shí)物期權(quán)的思想不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問(wèn)題上，實(shí)物期權(quán)的分析使我們可以綜合考慮針對(duì)投資、經(jīng)營(yíng)、撤資和市場(chǎng)變化的決策行為。

（三）B-S定價(jià)模型

引人實(shí)物期權(quán)理論后，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)該分為兩部分，凈現(xiàn)值和靈活性價(jià)值，即投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值（ENPV）=傳統(tǒng)決策方法的凈現(xiàn)值（NPV）+投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值（ROV）。目前，在確定投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值即實(shí)物期權(quán)定價(jià)中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權(quán)定價(jià)模型。由于實(shí)物期權(quán)是金融期期權(quán)理論在投資項(xiàng)目上的實(shí)際運(yùn)用，因此在價(jià)值計(jì)算和參數(shù)特征上與金融期權(quán)有許多相似之處。

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型實(shí)際上是一個(gè)不支付紅利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式，表述為[4]：

其中：

和表示正態(tài)分布

C為看漲期權(quán)的價(jià)值

公式中有關(guān)參數(shù)在金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的意義具體如下表所示：

金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)有關(guān)參數(shù)的對(duì)應(yīng)關(guān)系

三、房地產(chǎn)投資決策中蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)種類

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)具有明顯的期權(quán)特性，投資者可以選擇是否立即開(kāi)發(fā)，可以選擇最佳開(kāi)發(fā)規(guī)模以及選擇最優(yōu)開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)等。在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中，主要有以下幾種實(shí)物期權(quán)：

（一）延遲投資期權(quán)

延遲投資期權(quán)是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時(shí)間投資的權(quán)利，相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán)。由于房地產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、市場(chǎng)、位置等不確定風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，當(dāng)立即投資可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)的收益時(shí)，投資者可以等市場(chǎng)狀況更加明朗以后再?zèng)Q定是否投資。

（二）分階段投資期權(quán)

投資者一次性投入所有資金風(fēng)險(xiǎn)大，投資者可以根據(jù)市場(chǎng)需求變化來(lái)分階段決定資金投入。即市場(chǎng)情況好時(shí)，加大投資金額，當(dāng)市場(chǎng)情況糟糕時(shí)，縮減投資金額。

（三）擴(kuò)張投資期權(quán)

房地產(chǎn)投資者可以根據(jù)前期投資情況，選擇改變投資規(guī)模。如果項(xiàng)目投資效果比預(yù)期好，投資者者可以在未來(lái)增加投資，獲取更好的收益。

（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)

轉(zhuǎn)換期權(quán)為企業(yè)項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)提供了柔性策略。投資者可以根據(jù)市場(chǎng)需求，投資者有權(quán)在未來(lái)在各種不同的房屋用途之間靈活轉(zhuǎn)換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫(xiě)字樓、酒店、及居民住宅房之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

（五）放棄期權(quán)

投資者可以根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際的運(yùn)行情況，如果投資項(xiàng)目的收益為負(fù)或市場(chǎng)條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項(xiàng)目的投資，將資金轉(zhuǎn)向更有價(jià)值的項(xiàng)目。

（六）收縮期權(quán)

收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，項(xiàng)目持有者在未來(lái)項(xiàng)目投資利潤(rùn)不符合預(yù)期時(shí)，開(kāi)發(fā)商可以通過(guò)縮小投資項(xiàng)目規(guī)模，減少投資。例如，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求減少，投資者資者可以通過(guò)收縮開(kāi)發(fā)規(guī)模甚至中止開(kāi)發(fā)來(lái)減少損失。

四、房地產(chǎn)投資決策中延遲期權(quán)案例分析

（一）案例簡(jiǎn)介

某房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)2008年末以9500元的價(jià)格在重慶大渡口區(qū)購(gòu)買(mǎi)了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為20%。項(xiàng)目預(yù)期投資額和收益如表1所列。

（二）傳統(tǒng)投資決策分析

按傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計(jì)算．得該項(xiàng)目現(xiàn)在開(kāi)發(fā)的凈現(xiàn)值為：

NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬(wàn)元

那么，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，此項(xiàng)目不應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在開(kāi)發(fā)。但是，實(shí)際情況中，如果未來(lái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，則延遲開(kāi)發(fā)可能使項(xiàng)目?jī)r(jià)值為正，嘗試應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法進(jìn)行分析延遲期權(quán)價(jià)值，可以看看能得出什么結(jié)果。

（三）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法分析

對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商獲得土地使用權(quán)后。可以認(rèn)為擁有了土地的一個(gè)為期兩年類似美式看漲期權(quán)的延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)．我國(guó)《城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)管理?xiàng)l例》第十五條明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)。出讓合同約定的動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限滿1年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的，可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi)；滿2年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的，可以無(wú)償收回土地使用權(quán)。”所以，開(kāi)發(fā)商可根據(jù)市場(chǎng)信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內(nèi)任一時(shí)間投資，但是一年之后的期權(quán)費(fèi)用會(huì)增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設(shè)相對(duì)不變。下面以第2年末開(kāi)發(fā)為例用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行分析。

1.參數(shù)確定

標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格（S）：

S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬(wàn)元

執(zhí)行價(jià)格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬(wàn)元：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般選擇與項(xiàng)目同期限的國(guó)債利率，r取5%。

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率（σ）：投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)，一般通過(guò)房地產(chǎn)歷史波動(dòng)率來(lái)估計(jì)。根據(jù)以往統(tǒng)計(jì)波動(dòng)率取35%：

2.延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值計(jì)算

延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)價(jià)值

=0.8966

萬(wàn)元

土地閑置費(fèi)：950020%/1.2²=1319.44萬(wàn)元

延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值：4104.49-1319.44=2785.05萬(wàn)元

3.投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值（ENPV）

ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬(wàn)元

從上述結(jié)果可以看出，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了投資項(xiàng)目所具有的價(jià)值。即使房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的NPV小于土地費(fèi)用，也不能輕意的放棄投資。

五、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)為房地產(chǎn)投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的不確定性、項(xiàng)目管理的靈活性和戰(zhàn)略性問(wèn)題，并通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型將期權(quán)的價(jià)值量化，完整地體現(xiàn)了項(xiàng)目可利用的價(jià)值，在實(shí)踐中有越來(lái)越重要的應(yīng)用價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法不是對(duì)NPV法的簡(jiǎn)單否定，而是在保留NPV法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)了NPV法在投資決策中的缺陷。在項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值接近0時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法的使用更有現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]侯晨曦,宋永發(fā),馬寧.實(shí)物期權(quán)在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用研究[J].工程管理學(xué)報(bào),2005(4):

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[2]閆文周,王鐵鋼.房地產(chǎn)項(xiàng)目投資中實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用[J].行業(yè)探討,2008(4):109-111.

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[4]楊春鵬.實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2003.

實(shí)物期權(quán)法論文范文第3篇

曹國(guó)華，男，安徽宣城人。管理學(xué)博士，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，金融系主任。1989年畢業(yè)于安徽師范大學(xué)數(shù)學(xué)系，獲理學(xué)學(xué)士；1992年畢業(yè)于四川大學(xué)數(shù)學(xué)系，獲數(shù)學(xué)專業(yè)碩士；1999年在重慶大學(xué)獲管理學(xué)博士學(xué)位；1995年9月至1996年1月在清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院進(jìn)修經(jīng)濟(jì)學(xué)。2000年被提升為副教授，2006年被提升為教授，2007年被提升為博士生導(dǎo)師。曹國(guó)華2007年入選教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才，是重慶市“十二五規(guī)劃”專家組成員。曹國(guó)華是重慶大學(xué)一級(jí)學(xué)科博士點(diǎn)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士點(diǎn)的學(xué)科帶頭人之一，主要負(fù)責(zé)金融方向，是重慶市金融學(xué)會(huì)常務(wù)理事，是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行重慶分行及廣東分行的顧問(wèn)專家，為相關(guān)金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)提供戰(zhàn)略定位、融資規(guī)劃、風(fēng)險(xiǎn)管理等咨詢服務(wù)多次，取得了很好的社會(huì)效益。

二、研究領(lǐng)域

主要從事金融市場(chǎng)、金融工程、項(xiàng)目投融資等方面的研究。近幾年在國(guó)內(nèi)權(quán)威學(xué)術(shù)刊物《中國(guó)管理科學(xué)》、《管理工程學(xué)報(bào)》、《科研管理》、《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》等發(fā)表了關(guān)于金融工程、金融市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資、期權(quán)博弈等方面的多篇論文，2006年5月經(jīng)濟(jì)管理出版社出版關(guān)于投融資方面專著一本。

三、主持項(xiàng)目

曹國(guó)華作為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人在近三年完成了一項(xiàng)國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“可轉(zhuǎn)換債券融資與項(xiàng)目柔性投資的互動(dòng)機(jī)理研究（70571089）”（2005年獲準(zhǔn)，2008年底完成）、一項(xiàng)國(guó)家社科基金項(xiàng)目“基于期權(quán)博弈視角的西部風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究（08BJY154）”（2008年獲準(zhǔn)，2011年6月結(jié)題）、一項(xiàng)教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才項(xiàng)目“期權(quán)博弈基本理論及其在投融資領(lǐng)域的應(yīng)用（NCET—07—0905）”（2007年獲準(zhǔn)，2010年底完成），并都順利通過(guò)驗(yàn)收結(jié)題，三個(gè)項(xiàng)目使用的主要工具是期權(quán)博弈，國(guó)家自然科學(xué)基金應(yīng)用期權(quán)博弈研究可轉(zhuǎn)換債券，國(guó)家社科基金應(yīng)用期權(quán)博弈研究西部風(fēng)險(xiǎn)投資，而教育部新世紀(jì)人才項(xiàng)目則研究了期權(quán)博弈基本理論及其在投融資領(lǐng)域的應(yīng)用。

四、主要研究成果

1、上市公司“莊股跳水”預(yù)測(cè)模型的實(shí)證分析，《管理工程學(xué)報(bào)》，2006年第2期。

2、基于建設(shè)時(shí)間的企業(yè)投資期權(quán)博弈均衡分析，《中國(guó)管理科學(xué)》，2006年第3期。

3、基于期權(quán)博弈理論的技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)散研究，《科研管理》， 2007年第1期。

4、企業(yè)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)的期權(quán)博弈行為分析，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》，2007年第1期。

5、國(guó)有企業(yè)委托問(wèn)題的期權(quán)博弈研究，《科技管理研究》，2007年第2期。

6、公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券動(dòng)機(jī)的國(guó)外研究綜述，《科技管理研究》，2007年第5期。

7、聯(lián)合投資在分階段風(fēng)險(xiǎn)投資中的約束機(jī)理研究，《科技管理研究》，2007年第7期。

8、銀校合作模式研究，《金融經(jīng)濟(jì)》，2007年第20期。

9、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司投資與分紅的柔性分析，《統(tǒng)計(jì)與決策》，2008年第8期。

10、美、印風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展特點(diǎn)及對(duì)我國(guó)的啟示，《生產(chǎn)力研究》，2008年第23期。

11、技術(shù)創(chuàng)新投資決策的不對(duì)稱雙頭壟斷期權(quán)博弈分析，《華東經(jīng)濟(jì)管理》，2009年第2期。

12、風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)者的雙邊匹配模型研究，《科技進(jìn)步與對(duì)策》，2009年第5期。

13、技術(shù)不確定條件下的技術(shù)創(chuàng)新投資決策分析，《管理學(xué)報(bào)》，2009年第12期。

14、股權(quán)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)證檢驗(yàn)——基于中國(guó)“國(guó)進(jìn)民退”隱憂的思考，《金融評(píng)論》，2010年第3期。

15、實(shí)物期權(quán)法在生態(tài)補(bǔ)償額測(cè)定中的應(yīng)用，《華東經(jīng)濟(jì)管理》，2010年第3期。

16、基于期權(quán)博弈的西部風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究，《華東經(jīng)濟(jì)管理》，2010年第4期。

17、基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的大非減持影響因素實(shí)證分析——以深交所上市公司為例，《軟科學(xué)》，2010年第5期。

18、基于高新技術(shù)企業(yè)的中國(guó)科技保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)投資的協(xié)同發(fā)展，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》，2010年第9期。

19、基于rough集與BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的大非減持度預(yù)測(cè)研究，《軟科學(xué)》，2010年第10期。

20、現(xiàn)金股利支付傾向與迎合理論——基于中小板上市公司數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2010年第11期。

21、我國(guó)股市對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)，《統(tǒng)計(jì)與決策》，2010年第12期。

22、基于異質(zhì)信念和賣(mài)空限制的分割市場(chǎng)股票定價(jià)，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》，2011年第1期。

實(shí)物期權(quán)法論文范文第4篇

關(guān)鍵詞:融資制度;中小企業(yè);存貨質(zhì)押

Abstract: Chattel mortgage has profound impact on solving the financing difficulties of SMEs,motivating the financial innovation,improving financing guarantee structure and commercial banks competitiveness. Choosing Huaxia Bank Liaocheng branch as an example, this article analyzes the basis and conditions of stock collateral loans,in the purpose of providing references for basic banks to manage chattel mortgage.

Key Words:financing guarantee structure,SMEs,stock mortgage

中圖分類號(hào):F830.33文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2010)10-0030-05

一、引言

貸款滿足率低一直是制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。形成這種局面的主要原因在于,銀行對(duì)中小企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題,因而,抵押和擔(dān)保成為銀行發(fā)放貸款的重要前提。但在目前狀況下,中小企業(yè)信用級(jí)別低、可抵押固定資產(chǎn)普遍較少、難以得到大企業(yè)提供的擔(dān)保,因此要獲得銀行提供的融資服務(wù)仍然很難。有專家測(cè)算,動(dòng)產(chǎn)抵質(zhì)押貸款市場(chǎng)需求量為5萬(wàn)億-7萬(wàn)億元。但受配套制度、風(fēng)險(xiǎn)防范技術(shù)等因素的制約,我國(guó)動(dòng)產(chǎn)抵質(zhì)押一直沒(méi)有形成一定的規(guī)模 (童天水,2009)。本文以華夏銀行聊城支行為例,對(duì)該銀行不同時(shí)期的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款實(shí)施情況進(jìn)行了案例研究,以期對(duì)基層金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新融資擔(dān)保方式提供借鑒。

二、有關(guān)抵押擔(dān)保有效性的理論綜述

(一)抵押擔(dān)保與保證擔(dān)保

早期文獻(xiàn)對(duì)融資擔(dān)保的探討并沒(méi)有深究抵押擔(dān)保和保證擔(dān)保的區(qū)別,主要關(guān)注了它們?cè)阢y行做出貸款決策時(shí)的作用與角色,只有在研究信貸配給問(wèn)題時(shí)有所涉及。但自Barro(1976)年以后,更多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注融資擔(dān)保問(wèn)題。Pozzolo (2004),Becchetti和Garcia (2008)認(rèn)為,就銀行業(yè)而言,抵押是一種實(shí)物擔(dān)保(Real Guarantee),保證是一種私人擔(dān)保(Personal Guarantee)。但抵押和保證在貸款合約中有著不同的作用,抵押多是內(nèi)部的(internal),主要是為特定債權(quán)人提供一種優(yōu)先受償權(quán),較少作為一種激勵(lì)機(jī)制來(lái)解決借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題;而保證多是外部的(External),主要作為一種激勵(lì)機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。從金融交易角度看,抵押和擔(dān)保都屬于一種貸款支持(Loan Support)或者說(shuō)信用增級(jí)手段。抵押的設(shè)定,提高了銀行對(duì)還款來(lái)源的控制能力;保證的設(shè)定,為銀行提供了一個(gè)替代的還款來(lái)源。兩種方式從不同程度上有助于保障債權(quán)人權(quán)益。

擔(dān)保合約本質(zhì)上是一種看跌期權(quán)合約。對(duì)銀行來(lái)說(shuō),貸款是其隨機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),要求借款人提供擔(dān)保,實(shí)際上是為自己的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)保險(xiǎn),只不過(guò)銀行不需要承擔(dān)保費(fèi)(期權(quán)費(fèi))而已。設(shè)定了擔(dān)保的貸款合約的利益格局是:擔(dān)保人是期權(quán)的賣(mài)出者,被擔(dān)保人是期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者,銀行是保險(xiǎn)(期權(quán))的受益人。通常,擔(dān)保有助于降低信息不對(duì)稱,并通過(guò)信息示意機(jī)制(Signaling device)或者叫篩選機(jī)制(Screening device)提高信貸市場(chǎng)效率。但保證擔(dān)保的委托環(huán)節(jié)增多,利益博弈的格局更加復(fù)雜,決定了保證擔(dān)保的脆弱性;而抵押擔(dān)保既涉及銀行的資產(chǎn),也涉及借款人的資產(chǎn),因此抵押將借款人與銀行的利益統(tǒng)一起來(lái),借款人要重新獲得作為抵押品的資產(chǎn),必須遵守借款合同的約定,不能隨意改變資金用途,從而解決資產(chǎn)替代問(wèn)題,也不會(huì)刻意隱瞞項(xiàng)目的真實(shí)收入,從而解決投資不足問(wèn)題。

(二)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押

動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押或存貨融資作為抵押擔(dān)保的主要方式,是指借款人或者第三人將其動(dòng)產(chǎn)移交債權(quán)人(銀行)占有,將該動(dòng)產(chǎn)作為債權(quán)的擔(dān)保,債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí),債權(quán)人(銀行)有權(quán)依照《擔(dān)保法》有關(guān)規(guī)定以該動(dòng)產(chǎn)折價(jià),或者以拍賣(mài)、變賣(mài)該動(dòng)產(chǎn)的價(jià)款優(yōu)先受償?shù)囊环N貸款。動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押物品可以是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn),如原材料、半成品、存貨等,也可以是存單、郵票、股票、債券等有價(jià)證券,還可以是私人財(cái)物,如金銀珠寶、貴重耐用消費(fèi)品等。

存貨融資最早起源于上世紀(jì)40、50年代的美國(guó),早期的研究主要是對(duì)存貨融資的可行性、現(xiàn)狀和基本情況進(jìn)行歸納、解釋,不少文獻(xiàn)分析和總結(jié)了存貨和應(yīng)收賬款融資中的存貨質(zhì)押融資和應(yīng)收賬款融資業(yè)務(wù)的法律氛圍、業(yè)務(wù)模式、倉(cāng)儲(chǔ)方式、監(jiān)控方式和流程。Albea R.K(1948)和Harold B.F(1948)分析了基于存貨的可能融資方式和基本業(yè)務(wù)流程;Barnettw(1997)、Rutberg(2002)總結(jié)了存貨質(zhì)押貸款的各類提供主體和融資創(chuàng)新特征。Matthesen T(1998)、Clarke P.D(2001)、MaeDonald R.S(2006)及其他眾多學(xué)者介紹了存貨質(zhì)押,闡釋存貨質(zhì)押階段性的表現(xiàn),并且通過(guò)數(shù)學(xué)模型來(lái)說(shuō)明。上世紀(jì)末和本世紀(jì)初,部分學(xué)者專門(mén)針對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)融資與中小企業(yè)的關(guān)系進(jìn)行了比較深入的研究,從而推動(dòng)了存貨質(zhì)押融資向更高層次和更廣大范圍發(fā)展。Leora Klapper(2005)就供應(yīng)鏈中的中小企業(yè)采用存貨融資模式的激勵(lì)及功能進(jìn)行了分析,形成該領(lǐng)域全方位的融資體系。

在我國(guó),任文超(1998)等人最早提出物資銀行的設(shè)想。1999年中國(guó)儲(chǔ)運(yùn)公司與銀行合作,開(kāi)始向客戶提供簡(jiǎn)單的質(zhì)押融資擔(dān)保服務(wù)。朱道立(2000)首次提出“融通倉(cāng)” 概念,并在2002年的研究中強(qiáng)調(diào)物流對(duì)金融的融資功能的輔助,給出了第三方物流企業(yè)擴(kuò)大服務(wù)范圍、開(kāi)發(fā)新的高利潤(rùn)服務(wù)項(xiàng)目的思路。2003年,《中小企業(yè)促進(jìn)法》出臺(tái),促進(jìn)了商業(yè)銀行的創(chuàng)新步伐。單惟婷(2004)對(duì)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的貸款方式進(jìn)行了研究,指出動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押應(yīng)著手解決好質(zhì)押物價(jià)值的認(rèn)定、質(zhì)押物的選擇、質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)防范和動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險(xiǎn)等問(wèn)題。陳祥鋒、朱道立(2005)提出了面向供應(yīng)鏈的金融物流的概念,系統(tǒng)介紹了物流銀行業(yè)務(wù)的特點(diǎn)與作用,指出開(kāi)展物流銀行業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn),并就風(fēng)險(xiǎn)防范和利益分配等問(wèn)題提出設(shè)想。2007年出臺(tái)的《物權(quán)法》使動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押制度進(jìn)一步完善。根據(jù)《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》的規(guī)定,在出質(zhì)人無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)時(shí),質(zhì)權(quán)人可以直接拍賣(mài)、變賣(mài)質(zhì)物,并以所得價(jià)款優(yōu)先受償,確保質(zhì)權(quán)得以實(shí)現(xiàn),從而避免了商業(yè)銀行債權(quán)實(shí)現(xiàn)過(guò)程中存在的訴訟難、執(zhí)行難等問(wèn)題,動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保方式的現(xiàn)實(shí)適用性優(yōu)于其他擔(dān)保方式。有了相關(guān)法律的保證,動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押信貸業(yè)務(wù)進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展期。

三、華夏銀行聊城支行的存貨質(zhì)押業(yè)務(wù)

動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款方式適用于中小企業(yè)融資,這是因?yàn)?(1)由于轉(zhuǎn)移了物的占有,質(zhì)押物資的安全性、完整性得到了有效的保障。(2)由于實(shí)施了信息跟蹤,一旦發(fā)生市場(chǎng)變化造成質(zhì)物減值,可以要求出質(zhì)人增加質(zhì)物或提前清償,保證了質(zhì)權(quán)的安全。(3)質(zhì)押擔(dān)保具有優(yōu)先受償權(quán),受到法律保護(hù)。(4)由于允許出質(zhì)人更換質(zhì)物,方便出質(zhì)人經(jīng)營(yíng),有利于其增加還貸能力,及時(shí)還貸。從銀行來(lái)說(shuō),采取動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款方式,其資金的安全性、流動(dòng)性、效益性能夠得到一定的保證;從中小企業(yè)來(lái)說(shuō),動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款方式可以靈活地融通資金,方便其經(jīng)營(yíng)。企業(yè)需要資金時(shí)可以將暫時(shí)閑置的動(dòng)產(chǎn)作為質(zhì)押資產(chǎn)向銀行融通資金,調(diào)劑頭寸,解決資金的短缺。如果由于經(jīng)營(yíng)上的要求,需要使用被質(zhì)押的資產(chǎn),經(jīng)銀行同意,可以在金額控制下更換質(zhì)物保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。

華夏銀行聊城支行是山東境內(nèi)較早開(kāi)展存貨質(zhì)押的銀行。華夏銀行聊城支行的前身是聊城市城市信用社中心社(以下簡(jiǎn)稱城信社),成立于1994年,2003年被華夏銀行并購(gòu)。華夏銀行聊城支行的存貨質(zhì)押實(shí)踐大致分為兩個(gè)階段:

(一)城市信用社時(shí)期對(duì)存貨質(zhì)押的初步探索

被并購(gòu)前,作為一家獨(dú)立的法人信用社,聊城市城信社具有完全的信貸管理自。但在亞洲金融危機(jī)后的2000年,城市信用社面臨整頓,將通過(guò)保留、改制、合并重組、收購(gòu)、撤銷等方式處理改制,聊城市城信社面臨著極大的生存壓力。其中,最大的壓力莫過(guò)于貸款發(fā)展緩慢而且面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。1999-2002年三年間,聊城市城信社業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。

但此時(shí),聊城市中小企業(yè)卻快速成長(zhǎng),尤其是有10年發(fā)展史的鋼管城,已經(jīng)發(fā)展到400多家經(jīng)營(yíng)批發(fā)商戶、20萬(wàn)噸庫(kù)存、400多個(gè)規(guī)格和7000多個(gè)品種的規(guī)模。同時(shí),90多家生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)能力也在100萬(wàn)噸/年以上,成為長(zhǎng)江以北小有名氣的鋼管市場(chǎng)。面對(duì)這樣一個(gè)富有發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?chǎng),聊城市城信社瞄準(zhǔn)了“鋼管城”的流通企業(yè),決定授信發(fā)放敞口承兌匯票,并采取了由上游大的鋼鐵企業(yè)擔(dān)保、企業(yè)法人負(fù)連帶責(zé)任、尋求擔(dān)保公司擔(dān)保和企業(yè)互保的形式發(fā)放貸款。但鑒于鋼管品種繁多,企業(yè)間多是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,上述四種辦法均未見(jiàn)效,信貸業(yè)務(wù)開(kāi)展緩慢。到2001年,該社東昌服務(wù)部嘗試以企業(yè)存貨質(zhì)押方式,通過(guò)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估,折算成一定的價(jià)值,向銀行提出質(zhì)押擔(dān)保貸款。當(dāng)時(shí)考慮到,實(shí)行存貨質(zhì)押:一則鋼材物質(zhì)相對(duì)穩(wěn)定,不容易損失。二則鋼材價(jià)值較容易識(shí)別和變現(xiàn)。當(dāng)時(shí)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的鋼材價(jià)格報(bào)價(jià)系統(tǒng)已經(jīng)建立,貸款違約客戶的存貨很容易在市場(chǎng)內(nèi)出售變現(xiàn)。三則與部分流通商戶信貸關(guān)系較為穩(wěn)定。

經(jīng)過(guò)反復(fù)探討,該社依據(jù)《擔(dān)保法》和《貸款通則》有關(guān)條款,以銀行承兌匯票為主導(dǎo)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)存貨質(zhì)押,并配套設(shè)計(jì)了三個(gè)相關(guān)制度:一是質(zhì)押物的確權(quán)。企業(yè)須以自有存貨、經(jīng)查驗(yàn)相關(guān)票證予以確權(quán)、公證,確保質(zhì)押物產(chǎn)權(quán)明晰,不存在瑕疵,足額繳納稅費(fèi),不存在法律糾紛。二是質(zhì)押物的保管。城信社同鋼材市場(chǎng)管理部門(mén)簽訂《房屋租賃和場(chǎng)地使用合同》,使質(zhì)押的鋼管成為在該社指定場(chǎng)所經(jīng)營(yíng)的物品,貨物標(biāo)志“聊城市城市信用社”字樣;與原經(jīng)銷商保管人員簽訂《看管協(xié)議》,城信社向看守保管人支付工資,實(shí)現(xiàn)質(zhì)押物的專人保管。三是質(zhì)押額度的設(shè)定。根據(jù)鋼材市場(chǎng)行情,初步將質(zhì)押率定在50%,一年后調(diào)整為70%以下。

但存貨畢竟是動(dòng)產(chǎn),從理論上說(shuō),有著比不動(dòng)產(chǎn)更高的風(fēng)險(xiǎn)隱患。對(duì)此,聊城市城信社依照保證質(zhì)押物與信貸資金價(jià)值對(duì)等原則,對(duì)存貨實(shí)行限額銷售、差額補(bǔ)足和動(dòng)態(tài)的實(shí)地清點(diǎn)制度,借款企業(yè)必須加入財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。但隨質(zhì)押物數(shù)量的快速增長(zhǎng),城信社已無(wú)力到現(xiàn)場(chǎng)查驗(yàn)存貨了。2002年,引進(jìn)了物流監(jiān)管公司――中儲(chǔ)青島分公司,對(duì)數(shù)量多、價(jià)值高的大宗物品實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管。此后,引入第三方監(jiān)管的存貨質(zhì)押,不再依附原來(lái)的企業(yè)擔(dān)保合同而成為一種獨(dú)立的融資模式(見(jiàn)圖1)。

(二)被華夏銀行收購(gòu)后對(duì)存貨質(zhì)押的系統(tǒng)、規(guī)模開(kāi)發(fā)

2003年,聊城市城信社被華夏銀行收購(gòu),更名為華夏銀行聊城支行,原有的法人機(jī)構(gòu)變成總分行制下的轉(zhuǎn)授權(quán)基層經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。在華夏銀行信貸管理體制下,總行制定的并不是某一種產(chǎn)品的政策框架,而是針對(duì)相關(guān)性較高的某類產(chǎn)品進(jìn)行的設(shè)計(jì),有完善的管理制度和操作流程,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的防范更加合理有效。因此,新的管理體制,不僅沒(méi)有限制存貨質(zhì)押的創(chuàng)新,反而促進(jìn)了業(yè)務(wù)范圍的拓展(見(jiàn)圖2)。這主要表現(xiàn)在:(1)存貨質(zhì)押范圍、品種進(jìn)一步拓展。經(jīng)報(bào)備總行,華夏銀行聊城市支行又在鋼管之外開(kāi)辦了棉花、化肥、糧食、塑料、重型汽車等行業(yè)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù);品種包括未來(lái)貨權(quán)融資鏈、貨權(quán)質(zhì)押融資鏈、貨物質(zhì)押融資鏈、應(yīng)收賬款融資鏈、海外代付融資鏈、全球保付融資鏈和國(guó)際票證融資鏈等7個(gè)子產(chǎn)品。(2)設(shè)立專門(mén)機(jī)構(gòu)。按華夏銀行總行要求,聊城市東昌支行(原東昌服務(wù)部)變更為直屬性質(zhì)的“貨押中心”,專司前期業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)、質(zhì)物核查、價(jià)格審定、單據(jù)傳遞與保管、與監(jiān)管公司進(jìn)行溝通等工作。(3)引入物流監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)機(jī)構(gòu)。在引進(jìn)中儲(chǔ)青島分公司的基礎(chǔ)上,于2008年6月成功引進(jìn)中遠(yuǎn)倉(cāng)儲(chǔ)配送有限公司作為質(zhì)押監(jiān)管合作單位,增加了物流公司責(zé)任條款,提升了質(zhì)物監(jiān)管水平,增加了風(fēng)險(xiǎn)防范層次。

(三)績(jī)效

截至2010年7月,華夏銀行聊城支行共開(kāi)展物流金融業(yè)務(wù)23戶,其中未來(lái)提貨權(quán)融資業(yè)務(wù)3戶,貨幣質(zhì)押業(yè)務(wù)20戶,授信規(guī)模5.4億元,承兌匯票余額3.03億元,業(yè)務(wù)涉及鋼材、棉花、木漿、化肥等近10類商品。23戶企業(yè)的結(jié)算存款保持在4700萬(wàn)元以上,承兌匯票保證金存款超過(guò)4億元,企業(yè)法人儲(chǔ)蓄存款保持在1300萬(wàn)元以上,累計(jì)辦理承兌匯票5億元,手續(xù)費(fèi)收入25萬(wàn)元。并且此類業(yè)務(wù)在開(kāi)辦以來(lái)無(wú)一筆逾期,實(shí)現(xiàn)了存貨質(zhì)押融資零風(fēng)險(xiǎn)。2010年6月,該行在聊城市存、貸款的市場(chǎng)占有率分別為6.1%和4.9%,較2002年均上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)。

四、對(duì)華夏銀行聊城支行動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展的分析

中小企業(yè)融資制度的建立和發(fā)展,需要立足于融資主體的自身優(yōu)勢(shì),依靠量身定做的業(yè)務(wù)品種、嚴(yán)密的制度安排、有效的風(fēng)險(xiǎn)防范措施,影響和改善中小企業(yè)的生存環(huán)境和融資環(huán)境。從華夏銀行聊城支行在不同時(shí)期的實(shí)踐可以看出,動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押信貸市場(chǎng)經(jīng)歷了由不成熟到成熟的發(fā)展過(guò)程,如果說(shuō)城市信用社時(shí)期是一種自發(fā)的無(wú)意識(shí)行為,而華夏銀行時(shí)期則是有意識(shí)的主動(dòng)行為。作為一種不同于傳統(tǒng)抵押、擔(dān)保方式的新的質(zhì)押品,動(dòng)產(chǎn)抵押有其客觀的市場(chǎng)容量和開(kāi)發(fā)潛力,需要一種有別于傳統(tǒng)信貸模式的創(chuàng)新制度和技術(shù)安排。

(一)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押契合企業(yè)資產(chǎn)、財(cái)富多元化實(shí)際

由于中小企業(yè)規(guī)模小,其資產(chǎn)、財(cái)富的表現(xiàn)形式各異,信用信息非常分散,且在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的交易記錄非常有限,銀行要與之合作必須開(kāi)辟新的信貸投放路徑,因此選擇動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)市場(chǎng)廣闊。在華夏銀行開(kāi)展動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù)之初,也是“瞄準(zhǔn)”了鋼管城的現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模和未來(lái)發(fā)展?jié)撃堋Ｒ皇橇魍ㄆ髽I(yè)有數(shù)量較大的可供抵押的流動(dòng)資產(chǎn)。雖然流通類企業(yè)的固定資產(chǎn)額度低,但是流動(dòng)資產(chǎn)額度大。以鋼鐵類的流通企業(yè)為例,華夏銀行通過(guò)核對(duì)部分企業(yè)的增值稅發(fā)票,發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)每月銷售收入均在1000萬(wàn)元以上,流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)量很大,因此認(rèn)為這一市場(chǎng)有潛力可挖。二是風(fēng)險(xiǎn)較容易控制。鋼鐵類的商品物質(zhì)穩(wěn)定,不易損失,因此進(jìn)行動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的意外損失風(fēng)險(xiǎn)較低;鋼鐵類流通企業(yè)的商品通用程度高,品種、規(guī)格統(tǒng)一程度高,全國(guó)價(jià)格較為一致和透明,而且在庫(kù)存貨物的監(jiān)管方面技術(shù)要求低,通用性高、價(jià)格透明意味著變現(xiàn)的能力較強(qiáng),處置成本低。三是信用風(fēng)險(xiǎn)較易甄別。流通企業(yè)的信用信息較容易獲得,一般情況下流通客戶為了爭(zhēng)取價(jià)格優(yōu)惠和年終的銷售返利,其上游關(guān)聯(lián)客戶非常固定,因此通過(guò)往來(lái)的資金查詢較易獲得企業(yè)的真實(shí)信息。

(二)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押需要特定的組織安排

華夏銀行在開(kāi)展動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù)初期沒(méi)有設(shè)立專門(mén)的機(jī)構(gòu)、配備專職的管理人員,在崗位的管理和責(zé)任的界定上不太明確,因此雖然制度創(chuàng)新與企業(yè)需求十分接近,但在業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模上一直發(fā)展較慢,被華夏銀行收購(gòu)前,僅開(kāi)展了11戶企業(yè),授信總額不足2億元。被華夏銀行收購(gòu)后,明確設(shè)立了獨(dú)立機(jī)構(gòu),配備了專職崗位人員:在總行層面通過(guò)專門(mén)的組織來(lái)強(qiáng)化融資業(yè)務(wù)整體規(guī)劃、產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)推動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)建設(shè)的功能,在支行則設(shè)立專門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理崗,專門(mén)負(fù)責(zé)新業(yè)務(wù)的貸中和貸后管理工作,提高審批和風(fēng)險(xiǎn)管理效率,因此在短時(shí)間內(nèi)拓寬了經(jīng)營(yíng)范圍,豐富了業(yè)務(wù)品種,業(yè)務(wù)總量發(fā)展較快。在被華夏銀行收購(gòu)后兩年多的時(shí)間內(nèi),動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押客戶就上升到21戶,授信余額達(dá)到4.5億元。

(三)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款需要特定的風(fēng)險(xiǎn)控制制度與技術(shù)

在本案例中,銀行承兌匯票并非金融創(chuàng)新工具。但該行之所以能將其運(yùn)用成為開(kāi)拓民營(yíng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的利器,全在于它們沒(méi)有局限于傳統(tǒng)的授信準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),而是根據(jù)客戶不同的情況,靈活選擇了各種非傳統(tǒng)、行之有效的質(zhì)押等控制風(fēng)險(xiǎn)手段,采取了動(dòng)態(tài)跟蹤監(jiān)控、引入第三方監(jiān)管等,保證了質(zhì)押物價(jià)值與貸款額度的匹配,防范了信貸風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)了業(yè)務(wù)發(fā)展的連續(xù)。尤其是引進(jìn)了物流監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,提高物流監(jiān)管水平,降低了監(jiān)管成本,增加了風(fēng)險(xiǎn)防范層次。自2002年存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)開(kāi)展以來(lái),至今沒(méi)有一筆逾期貸款產(chǎn)生,足以說(shuō)明其風(fēng)險(xiǎn)防范措施是嚴(yán)密有效的。

(四)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押市場(chǎng)的規(guī)范有序發(fā)展需要監(jiān)管部門(mén)的及時(shí)跟進(jìn)和規(guī)范

由于動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款方式操作性強(qiáng),債權(quán)安全保障性好,變現(xiàn)力強(qiáng),受到銀行和中小企業(yè)歡迎,形成了一定規(guī)模的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押市場(chǎng)。但是,隨著金融機(jī)構(gòu)的不斷進(jìn)入,相關(guān)問(wèn)題也隨之產(chǎn)生,影響了此類業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。這些問(wèn)題不是商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)自身能夠解決的,需要人民銀行、銀監(jiān)部門(mén)、保監(jiān)部門(mén)以及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)采取有效的措施,制訂統(tǒng)一的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),加強(qiáng)對(duì)物流企業(yè)的監(jiān)管,制訂合理的保險(xiǎn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),引導(dǎo)、規(guī)范動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押市場(chǎng)的健康發(fā)展。

一是新制度實(shí)施后市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題。在華夏銀行以存貨質(zhì)押方式成功開(kāi)拓“鋼管城”等幾個(gè)專業(yè)市場(chǎng)后,其豐厚的收益引起其他金融機(jī)構(gòu)的加入。在2008年以后,相繼有四家金融機(jī)構(gòu)加入到這一市場(chǎng)中,2010年6月末,四家金融機(jī)構(gòu)的授信余額達(dá)到6.9億元,超過(guò)了華夏銀行的授信總量。從某種意義上看,競(jìng)爭(zhēng)可能降低專業(yè)市場(chǎng)中企業(yè)的融資成本,但部分金融機(jī)構(gòu)為了拓展市場(chǎng),采取了降低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),放松監(jiān)管條件的辦法來(lái)爭(zhēng)取客戶資源,這無(wú)疑是“竭澤而漁”。雖然目前還沒(méi)有發(fā)生風(fēng)險(xiǎn),但一旦遇到較大的市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)質(zhì)押物的貶值,專業(yè)市場(chǎng)中企業(yè)的高相關(guān)性必將引發(fā)連鎖反應(yīng),形成較大風(fēng)險(xiǎn)。

二是物流企業(yè)監(jiān)管問(wèn)題。目前國(guó)內(nèi)物流企業(yè)的蓬勃發(fā)展、不斷創(chuàng)新以及第三方、第四方甚至第五方物流的服務(wù)方式相繼出現(xiàn),為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押金融業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了保障。但是從物流監(jiān)管企業(yè)看,國(guó)內(nèi)資信程度高的大型企業(yè)數(shù)量較少,僅有中國(guó)外運(yùn)、中國(guó)遠(yuǎn)洋、中國(guó)儲(chǔ)運(yùn)等少數(shù)幾家。而且,對(duì)于物流企業(yè)的監(jiān)管也不明確,至今沒(méi)有形成一個(gè)市場(chǎng)準(zhǔn)入的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),從而導(dǎo)致物流監(jiān)管企業(yè)良莠不齊。由于大型物流企業(yè)監(jiān)管成本較高,因此部分金融機(jī)構(gòu)引入了資質(zhì)一般的物流企業(yè)監(jiān)管。而物流企業(yè)的信用程度、資金實(shí)力和技術(shù)水平是質(zhì)押物安全的重要保障,選擇符合要求的物流企業(yè)是動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù)健康發(fā)展的重要因素。

三是動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險(xiǎn)問(wèn)題。動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險(xiǎn)的思路是:銀行發(fā)放動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款的同時(shí),向保險(xiǎn)公司就此筆貸款購(gòu)買(mǎi)貸款風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn),由保險(xiǎn)公司來(lái)保證銀行信貸資產(chǎn)的安全。動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款中引入保險(xiǎn)機(jī)制有利于銀行、保險(xiǎn)公司和借款人三方:(1)對(duì)銀行而言,有利于減少貸款損失。(2)對(duì)保險(xiǎn)公司而言,擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍,增加了保費(fèi)收入。(3)促進(jìn)借款人合理使用資金。由于借款人取得貸款時(shí),動(dòng)產(chǎn)已移交銀行占有,所以質(zhì)押物的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和銀行的貸款保險(xiǎn)均由銀行向保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi),它們不影響借款人的費(fèi)用支出,但質(zhì)押物不足的貸款人需增補(bǔ)質(zhì)押物。動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險(xiǎn)中投保期、有效期和賠償額的確定,仍然是一個(gè)需要思考的問(wèn)題。

五、幾點(diǎn)結(jié)論

通過(guò)對(duì)華夏銀行聊城支行在不同信貸管理體制下的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押融資案例的分析,可以得到以下結(jié)論:(1)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押是適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)資產(chǎn)與信用多元化發(fā)展而產(chǎn)生的,其對(duì)突破中小企業(yè)的資金瓶頸,實(shí)現(xiàn)物流與資金流的整合具有較強(qiáng)的針對(duì)性和廣泛的適應(yīng)性。(2)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押作為一種非傳統(tǒng)意義上的貸款保證方式,需要有別于傳統(tǒng)信貸模式的制度安排和技術(shù)創(chuàng)新,也就是說(shuō),動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的發(fā)展需要滿足特定的條件。(3)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押作為一項(xiàng)涉及銀行、中小企業(yè)、物流企業(yè)等多主體、多流程且不斷發(fā)展的新型金融服務(wù)業(yè)務(wù),不僅解決了制造企業(yè)的融資瓶頸問(wèn)題,推動(dòng)了物流企業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展,而且為銀行業(yè)的金融創(chuàng)新提供了條件,但是這種新型業(yè)務(wù)的興起也給商業(yè)銀行帶來(lái)了與以往不同的風(fēng)險(xiǎn),認(rèn)識(shí)并控制這些風(fēng)險(xiǎn)是動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押金融開(kāi)展好壞的關(guān)鍵。(4)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管,防止無(wú)序競(jìng)爭(zhēng),引導(dǎo)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,金融創(chuàng)新的步伐將不斷加快,因此監(jiān)管部門(mén)要及時(shí)跟進(jìn),本著審慎、高效的原則,對(duì)不斷出現(xiàn)的金融創(chuàng)新進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo),制訂統(tǒng)一的、符合實(shí)際的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),使其在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下,以優(yōu)質(zhì)的服務(wù)來(lái)開(kāi)拓市場(chǎng)。

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實(shí)物期權(quán)法論文范文第5篇

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資 價(jià)值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長(zhǎng)性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達(dá)到127倍。而以2008年業(yè)績(jī)測(cè)算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發(fā)行制度進(jìn)行詢價(jià)制改革之后,中國(guó)證券市場(chǎng)就進(jìn)入了市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)階段,發(fā)行定價(jià)漸趨合理。

但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長(zhǎng)期,這些企業(yè)的估值一直是市場(chǎng)的難題。這些企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常大,未來(lái)現(xiàn)金流很難預(yù)測(cè),因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進(jìn)行估值。

這時(shí),如果有風(fēng)險(xiǎn)投資是這些公司的內(nèi)部股東,風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場(chǎng)上的投資者傳遞出一個(gè)積極的信號(hào),從而對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風(fēng)險(xiǎn)投資不同的投資行為,會(huì)對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國(guó)內(nèi)的學(xué)者還沒(méi)有人從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)高科技企業(yè)估值難題

任何企業(yè)估值問(wèn)題都可以還原為一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)問(wèn)題,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、貼現(xiàn)率選取是兩項(xiàng)基本內(nèi)容。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的普遍存在,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、貼現(xiàn)率選取在實(shí)踐中都無(wú)法獲得完美的解決方案;但是,面對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計(jì)算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對(duì)定價(jià)方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。

關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。而投入、風(fēng)險(xiǎn)和收益正是企業(yè)估值面對(duì)的三個(gè)基本因素,三個(gè)基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)一般要經(jīng)過(guò)研究開(kāi)發(fā)、中間實(shí)驗(yàn)、商業(yè)化等階段,每個(gè)階段企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無(wú)法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動(dòng)態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對(duì)最新市場(chǎng)信息的把握,不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流,重新對(duì)科研成果的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應(yīng)對(duì)這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無(wú)形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)的盈利活動(dòng)中起著更為重要的作用,而無(wú)形資產(chǎn)估值的困難遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無(wú)法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來(lái)計(jì)算盈利增長(zhǎng)率,對(duì)于虧損企業(yè)市盈率沒(méi)有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對(duì)評(píng)估來(lái)說(shuō),預(yù)測(cè)和推斷將缺乏有說(shuō)服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬(wàn)別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場(chǎng)都相當(dāng)類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評(píng)估增加更多的難度;(8)缺乏對(duì)高科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效計(jì)量。現(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場(chǎng)淘汰,十年后仍能生存下來(lái)的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對(duì)“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應(yīng):(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進(jìn)行改進(jìn),以適應(yīng)高科技企業(yè)估值需要。在這個(gè)方向上發(fā)展出了EVA方法、成長(zhǎng)流量比法、價(jià)格銷售比模型、營(yíng)銷回報(bào)模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實(shí)物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與公司成長(zhǎng)性

風(fēng)險(xiǎn)投資是指向具有高成長(zhǎng)潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并通過(guò)提供增值服務(wù)參與所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,以期通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實(shí)現(xiàn)資本增值收益的資本運(yùn)作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠更好的實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場(chǎng)上,隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的繁榮發(fā)展,有一大批學(xué)者將注意力投向風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響的研究,大量研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的成長(zhǎng)性有促進(jìn)作用。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資有助于公司成長(zhǎng)的原因的理論及實(shí)證研究主要集中在一下幾個(gè)方面:

從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者一般關(guān)注特定的市場(chǎng)(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們?cè)谙嚓P(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來(lái)促進(jìn)其成長(zhǎng)(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風(fēng)險(xiǎn)投資者在戰(zhàn)略計(jì)劃、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)管理和人力資源等方面的管理指導(dǎo)作用有利于被投資公司的成長(zhǎng)(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會(huì)對(duì)被投資公司進(jìn)行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國(guó),風(fēng)險(xiǎn)投資家控制了41.4%有風(fēng)險(xiǎn)資本投資(VC-based)公司的董事會(huì)席位,在其中25%的公司中,控制了董事會(huì)的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風(fēng)險(xiǎn)投資交易中,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)獲得被投資公司1個(gè)或更多的董事會(huì)席位。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)施的三項(xiàng)主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長(zhǎng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)上一節(jié)的文獻(xiàn)綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來(lái)都是一個(gè)難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資股東的行為,以之作為估值的一項(xiàng)依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風(fēng)險(xiǎn)投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過(guò)程中會(huì)受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提升企業(yè)的成長(zhǎng)性。以下提出的一些假設(shè),都和風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)有關(guān)。

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)

選擇什么變量來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€(gè)非常困難的問(wèn)題。因?yàn)槲覀儙缀跛鸭坏斤L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),而且風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí),財(cái)務(wù)因素只是一部分而已。

公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)越多,說(shuō)明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶谩Ｒ驗(yàn)槿绻镜陌l(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會(huì)有多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會(huì)有多個(gè)人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α６髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)正相關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)投資持有的時(shí)間越長(zhǎng),對(duì)于公司的觀察與了解就會(huì)越深入,VC與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度就越低。因此,VC持有時(shí)間越長(zhǎng),市場(chǎng)上的其他投資者就越相信VC對(duì)于上市公司未來(lái)前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的持有時(shí)間正相關(guān)。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了多階段投資(也就是說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價(jià)值,其發(fā)行市盈率也會(huì)隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的最高投資次數(shù)作為相應(yīng)的變量衡量風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)。

因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)治理

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡能力,我們可以看成是加強(qiáng)對(duì)大股東的制衡。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強(qiáng)對(duì)大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會(huì)席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡能力。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡能力越強(qiáng),發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例正相關(guān)。

為了更好地幫助企業(yè)運(yùn)營(yíng),風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)的管理。這對(duì)于一個(gè)初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期時(shí),對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和市場(chǎng)往往都缺少經(jīng)驗(yàn),而風(fēng)險(xiǎn)投資在這方面可以利用其經(jīng)驗(yàn)彌補(bǔ)企業(yè)的不足,促進(jìn)公司發(fā)展,提高公司的成長(zhǎng)性。

風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資是否向公司派出了高管來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗(yàn),如果有,則記為1,如果沒(méi)有,則記為0。

風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)越豐富,在參與企業(yè)管理的過(guò)程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們?cè)偬岢龅谖鍡l和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)正相關(guān)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期

風(fēng)險(xiǎn)投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個(gè)月。而風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期越長(zhǎng),投資者對(duì)于發(fā)行企業(yè)的信心也會(huì)越強(qiáng)。因?yàn)?在鎖定期之內(nèi),風(fēng)險(xiǎn)投資依然會(huì)積極關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營(yíng),以使得風(fēng)險(xiǎn)投資將股票出售時(shí)可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本來(lái)源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風(fēng)險(xiǎn)投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認(rèn)一個(gè)股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)非常關(guān)鍵而且困難的問(wèn)題。在確定樣本公司的過(guò)程中,我們不能僅對(duì)公司的股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行形式判斷(即僅憑股東的名字進(jìn)行判斷),還要進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,從而把風(fēng)險(xiǎn)投資和通常的實(shí)業(yè)投資區(qū)別開(kāi)來(lái)。

(二)模型設(shè)計(jì)

本文以48個(gè)樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實(shí)證分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)問(wèn)題:

1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說(shuō)明現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有起到太大的積極作用。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富。測(cè)試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資直接參與公司管理的程度并不高,測(cè)試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資直接派出的高管,這可能與風(fēng)險(xiǎn)投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。

(二)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗(yàn)證了我們的相關(guān)假設(shè)。

五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題和政策建議

(一)研究結(jié)論

上一節(jié)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個(gè)測(cè)試變量在回歸模型中均通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)。

通過(guò)構(gòu)建回歸模型進(jìn)行分析,我們得出以下結(jié)論:

風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場(chǎng)傳遞出積極的信號(hào),有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來(lái)說(shuō)有以下三個(gè)方面。

第一,風(fēng)險(xiǎn)投資積極地參與公司的經(jīng)營(yíng)管理(直接向公司派出高管,或者風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長(zhǎng),從而提高公司的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險(xiǎn)投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對(duì)于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長(zhǎng),公司的發(fā)行市盈率越高。

第三,風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對(duì)于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國(guó)有的風(fēng)險(xiǎn)投資,那么發(fā)行市盈率會(huì)較高。

(二)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題

在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)(Vcnumber)、風(fēng)險(xiǎn)投資持有時(shí)間(Vctime)和風(fēng)險(xiǎn)投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個(gè)用于反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的測(cè)試變量都沒(méi)有通過(guò)顯著性的檢驗(yàn)。

出現(xiàn)這種情況,說(shuō)明目前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資總體來(lái)說(shuō)還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強(qiáng),行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值。在描述性統(tǒng)計(jì)中,就反應(yīng)出風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

(三)政策建議

第一,鑒于我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)總體來(lái)說(shuō)還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強(qiáng),立法機(jī)構(gòu)以及政府可以出臺(tái)相關(guān)法律和政策,促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導(dǎo)基金,減少海外風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。

第二,由于風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行為可以對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會(huì)可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說(shuō)明書(shū)時(shí),把風(fēng)險(xiǎn)投資股東的信息在一個(gè)章節(jié)單獨(dú)披露,以方便機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。

第三,證監(jiān)會(huì)可以要求承銷商必須對(duì)公司股東中的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行“實(shí)質(zhì)性判斷”,并在上市申報(bào)材料中作出說(shuō)明,以避免公司利用風(fēng)險(xiǎn)投資股東的名義市場(chǎng)傳遞出錯(cuò)誤的信息。之所以強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)性判斷”,是因?yàn)橥顿Y者不能僅僅通過(guò)股東的名字來(lái)判斷該股東是不是風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)橛行┕蓶|的名稱是風(fēng)險(xiǎn)投資,但該筆投資業(yè)務(wù)實(shí)際上并不是風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒(méi)有區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風(fēng)險(xiǎn)投資,其綜合實(shí)力差異較大。相對(duì)于資質(zhì)較差的風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),實(shí)力強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場(chǎng)傳遞更加積極的信號(hào)。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無(wú)法選取風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力作為測(cè)試變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

第二,本文沒(méi)有對(duì)樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進(jìn)行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司內(nèi)部信息不對(duì)稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風(fēng)險(xiǎn)投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來(lái)說(shuō),在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求不是很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡(jiǎn)單地根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)上顯示的行業(yè)來(lái)判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個(gè)公司屬于IT行業(yè),但它的實(shí)際業(yè)務(wù)為電腦的組裝業(yè)務(wù),并沒(méi)有科技含量,所以這病并不是一個(gè)高科技行業(yè)的公司)而要對(duì)公司的科技含量進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續(xù)研究的展望

第一,風(fēng)險(xiǎn)投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過(guò)程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對(duì)稱。因?yàn)?相對(duì)承銷商來(lái)說(shuō),發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對(duì)稱會(huì)給上市公司的發(fā)行定價(jià)帶來(lái)干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風(fēng)險(xiǎn)投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會(huì)盡量使股票以更高的價(jià)格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風(fēng)險(xiǎn)投資可以從哪些方面對(duì)于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進(jìn)行比較研究。

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