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內容提要

住房抵押貸款證券化是資產證券化中最基礎最具有典型意義的一種，在西方發達國家已取得顯著的成就，在我國也已納入了實施日程。

本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實施的相關法律問題，為住房抵押貸款證券化在我國的創設進行了一些法律方面的探索，試圖為這一金融行為投入一個法律人應有的關注和解釋。

文章首先解釋了資產證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國臺灣省在開展證券化業務中的法律規范和監管，以求對我國證券化業務的開展提供一個比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實施過程的不同階段和其中所產生的法律問題的調整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實施的法律困境，即我國現有法律的空白和與證券化業務開展的法律沖突，并提出了相應的解決措施；第六部分是文章的結尾，對全文起補漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規范的內容設想，以及我國住房抵押貸款證券化業務的開展可以通過國有獨資公司或信托兩種形式開展。

關鍵詞：住房抵押貸款證券化信托特殊目的機構

立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議

第一章.引言

第一節問題的引出

住房抵押貸款證券化(MortgageBackedSecuritization,MBS),是指商業銀行等金融機構將其持有的住房抵押貸款債權轉讓給一家特別的專業機構(證券化機構)，該機構以其收購的住房抵押貸款為基礎而在資本市場上發行證券(主要是住房抵押貸款債券)的行為。住房抵押貸款證券化是資產證券化的最主要也是最基本的形式。

資產證券化(Asset-BackedSecuritization,ABS)是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物，它于70年代在美國開始興起，日后逐步發展到全球，90年代更是呈現出迅猛發展的態勢。作為近幾十年來國際金融領域最重要的金融創新之一，資產證券化以其精巧的構思和獨特的功能，成為金融創新浪潮中的一顆璀璨明珠。盡管資產證券化有許多不同的形式和類型，國內外對其并沒有統一的定義，但一般認為，它是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險和收益要素進行分離與重組，進而轉化成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。我國正處于經濟轉軌時期，引進證券化融資工具對發展我國住房抵押貸款和長期消費信貸市場、處置銀行不良資產等具有重要意義。盡管資產證券化在美國等發達國家已經比較成熟，對我國而言卻還是一項新生事物。我國現行法律制度的滯后性將不可避免地對這一優越的融資模式產生阻礙。資產證券化是一種金融創新，它的運作涉及到證券、擔保、非銀行金融業務等諸多方面，運作過程極其復雜，如果沒有良好的法律制度來調整相關當事人之間盤根錯節的法律關系，保障各個環節的良性運轉，就有可能導致金融風險失控，引發更大的經濟危機。為此，借鑒發達國家在資產證券化立法方面的經驗，研究我國推行資產證券化可能面臨的法律問題，進而尋求解決問題的途徑，是迫在眉睫的一項任務。

資產證券化既是對原有法律制度束縛的突破,但它創立的同時也呼喚著新的法律制度的規范調整，資產證券化與法律制度的關系頗值得玩味。從某種程度上講，資產證券化是證券化當事人為了實現利益最大化的目標，尋找法律上的空隙進行金融創新的結果，它形成了對原有法律制度的突破；反過來，資產證券化的出現又是對現有法律制度的一個挑戰，它產生了對新的法律制度的需求，并由此推動了法律制度的供給和演變。法律制度的束縛促進了資產證券化的產生，但法律制度的影響并不僅限于此，法律制度還在資產證券化的過程中起著重要的規范和保障作用，證券化交易的流程需要法律的支持和規范，法律制度影響證券化的成本和效率，這點突出表現于稅法的影響上，如果證券化各個環節涉及的稅種過多，稅率過高，證券化的成本就會加大；過高的稅收可能還會導致證券化不能實施；履行證券化交易合同和規范證券化交易當事人的權利義務也需要法律的調整(證券資產的法律形式是合同權利，證券化過程本身也是由若干合同組成的復雜過程)。

綜上所述，資產證券化的發展過程，同時就是它與法律制度相互作用、相互磨合的過程。法律制度的約束促進了證券化的產生，法律制度的規范和保障又推動了證券化的發展。從本質而言，經濟的發展是法律制度變遷的決定力量，資產證券化的產生和發展導致了法律制度的調整和演變，法律的調整反過來又進一步規范和促進了資產證券化的成長。簡而言之，資產證券化這一金融創新進程是在經濟動力與法律制度的互動和磨合中實現的。

第二節抵押貸款、住房抵押貸款證券化的基本概念及社會職能

一.住房抵押貸款簡述

抵押貸款是現代商業銀行運用較廣的一種貸款方式，指借款人以自己或第三人的財產作抵押而從銀行取得的貸款，當借款人不能按期歸還貸款時，銀行有權處置其抵押財產，并優先受償，從而保證貸款的收回。抵押貸款包括財產抵押和質權抵押兩種。我國商業銀行法規定從商業銀行貸款必須有抵押.住房抵押貸款是抵押貸款的一種重要形式，?中華人民共和國城市房地產管理法?第46條指出:房地產抵押是指抵押人以其合法的房地產以不轉移占有的方式向抵押權人提供債務履行擔保的行為。當債務人不履行債務時，抵押人有權處理抵押物從而優先受償。住房抵押貸款就是購房人和商業銀行之間的貸款和房地產抵押相結合的一種商業行為，它的表現形式就是住房抵押貸款合同。

在我國，為了簽訂住房抵押貸款合同，借款人還被要求滿足下列條件：如果貸款本金相對于住宅價值的比率過高，借款人需要購買抵押保險；借款人還必須購買災害險，以確保住宅的價值；為防止在產權核查過程中其他抵押權被遺漏的風險，借款人還要購買產權保險。

住房抵押貸款是住房抵押貸款證券的母體，是創立住房抵押貸款證券市場的源頭。住房抵押貸款是各種信用控制的源頭，其信用控制水平在很多程度上決定了住房抵押貸款證券的信用度。住房抵押貸款與住房抵押貸款證券之間，是一種債務負擔的擔保關系，意思是指：債券的本金及利息僅來源于個人住房貸款，抵押貸款的違約風險、提前還款風險、利率風險等由借款人承擔。

我國住房抵押貸款的種類較多，目前，商業銀行主要提供以下幾種住房抵押貸款：(1)住房公積金貸款，該貸款是針對已經參加交納住房公積金的個人而發放的貸款，該種貸款利率優厚。(2)個人住房組合貸款，該貸款也是針對已經參加交納住房公積金的個人而發放的貸款，與住房公積金貸款區別在于它是住房公積金貸款于商業性住房抵押貸款的組合，因為住房公積金貸款有上限。(3)個人住房擔保貸款，未交納住房公積金的個人在申請銀行貸款時，如果住宅開發商與銀行有貸款協議，那么購房者可以申請這種貸款，即一般所謂的按揭貸款。(4)住房儲蓄貸款，該種貸款要求購房者在銀行需有一定數額的存款，購房者可以得到相當于存款額2倍或5倍的貸款。(5)存單抵押貸款，但該種貸款有最高限制，一般不得超過10萬元。(6)房產抵押貸款，該種貸款需要購房者以現有住房作為抵押。(7)機構擔保貸款，即由購房者的單位予以保證方能得到的貸款。這些貸款品種主要還是根據保證形式來劃分的，而根據期限、利率、償還方式來劃分的貸款品種還不多，一定程度上影響了居民對住房抵押貸款的需求。

二.住房抵押貸款證券

20世紀70年代興起的資產證券化被稱為是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新和金融工具。它通過向市場發行資產支持證券(Asset—BankedSecurities，簡稱ABS)，將貸款資產進行處理與交易，最終實現融資，使證券經濟從投資領域擴展到消費領域，使商業銀行業務與投資銀行業務相互融合。證券化成了世界現代經濟生活中的普遍現象，它對現代經濟產生了巨大影響。

住房抵押貸款證券(MortgageBackedSecurities,MBS)是由發起人（一般為商業銀行）、特殊目的組織（SPV）、信用增級機構、債券評級機構、承銷機構、投資人等主體，通過一系列的法律文書構成的一個嚴謹有效的交易結構，旨在將抵押貸款轉化為可上市流通的抵押證券，以及將抵押貸款的各類風險轉移、分散；并通過這一交易結構，將各主體的風險控制在一個可接受的范圍內。然而，此交易結構能否順利運作，關鍵在于抵押貸款的未來現金收入流和抵押貸款證券的現金支出流相匹配。因此，在證券化過程中必須分析影響整個過程“源”的證券價格的諸多因素，并對現金流作出合理預期。另外，證券化的原有風險雖通過交易結構被控制、弱化，但同時也產生了另一種新的風險即“證券化的風險”。這些風險一部分來自原始資產的質量和證券化的結構,還有一部分來自于對證券化產品投資的風險,主要有早償風險和利率風險、商業銀行的道德風險(指商業銀行在明知抵押貸款會被轉讓的情況下可能會對借款人的資信審查疏忽的風險)。這些風險的法律上的控制和防范會在本文的第五章述及。

三.資產證券化的分類簡述

資產證券化使得儲蓄與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配。通俗地講，就是把缺乏流動性但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資。證券化的實質是融資者將證券化的金融資產的未來現金流收益和風險通過一系列的操作轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。從這個一般定義出發，資產證券化可進一步分為兩大類：

第一類資產證券化是指通過在金融市場上發行證券來舉債。運用這種方法，一個借款人可以向市場上的投資者直接借款而不再需要向銀行申請貸款或透支，這種資產證券化可稱為“一級證券化”。在證券化過程的初始階段，資產證券化主要是指在資本市場和貨幣市場的直接融資過程，其所使用的金融工具包括商業票據、企業債券和股票，這種資產證券化屬于一級證券化,是實物資產的證券化。

第二類資產證券化是指將已經存在的信貸資產集中起來，并重新分割為證券轉賣給市場上的投資者，從而使此項資產在原持有者的資產負債上消失。這種形式的證券化可稱為“二級證券化”，是金融資產的證券化。進一步講，就是將已經存在的貸款或應收帳款轉化為可流動轉讓工具的過程。例如，將批量貸款進行證券化銷售，或者將小額、非市場化且信用質量相異的資產進行結構性重組，匯集組合成資產池，重新包裝為新的流動性債務證券。其典型模式是發起人將他的資產轉移給一個特殊用途公司(SPV)，由SPV通過承銷商將資產支持證券發售給投資者，所籌資金用來支付所購資的價款。二級證券化是資產證券化的最基本內涵。資產證券化作為一種金融創新，有助于貸款中不同風險和收益分離，并使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均獲得收益。住房抵押貸款證券化是二級證券化。

附圖：證券化的資產類別：

四.資產證券化具有以下特點：

(1)資產證券化可以將多個原始權益人的資產集中成一個資產池(AssetPool)進行證券化，以降低風險和資金成本。

(2)證券化的資產在資產負債表上消失(表外融資)，資產負債表中的資產經組合后成為市場化的投資產品。由于在不改變資本的情況下，降低了資產的庫存，原始權益人資產負債率得以改善，有關的資產則成為所發行資產支持證券的抵押品，原始權益人繼續為該籌資資產服務，其地位和隸屬關系沒有變化。

(3)利用成熟的結構融資(StructuredFinance)技巧，提高資產質量，使銀行的信貸資產結構成為高質資產。

(4)資產證券化出售的是資產的預期收入，而不是承擔負債，因此銀行獲得了所需融資而未增加負債率。

(5)投資者的風險取決于可預測現金收入而不是銀行自身的資產狀況和評價的等級。由于有投資擔保公司的介入，能使投資的安全性提高。

(6)對于投資市場具有吸引力,推動住房金融市場的發展,促進國民經濟持續、穩定、協調的發展.根據有關專家推算,每一億元的住房抵押貸款證券化能帶動五億元以上的國內需求,這將對我國國民經濟的增長產生重要的作用。

五.可證券化資產的選擇：

一種可證券化的理想資產應具備如下特征：

（1）現金流必須按約定產生，而這種約定又必須是契約性質的;資產證券化交易是由金融資產現金流或金融價值支撐的證券投資活動，投資者的投資收入主要來源于貸款、租賃和貿易應收帳等金融資產在當前和今后產生的現金流，而不依賴原始權益人自身的信用；

（2）資產缺乏流動性但能夠在未來產生可預測的穩定的現金流量;現金流必須是有規律的和可預見的。本息償還能夠分攤于整個資產的存續期；

（3）對現金流的損失風險要有充足的統計數據,資產的債務人有廣泛的地域的人口統計分析；銀行已持有該資產一定時間,具有良好的信用記錄；

（4）證券化資產必須是同質的，這樣才可以將其匯集起來；

（5）匯集的資產組合應達到經濟發行量；

（6）證券化資產具有良好的可出售品質和很低的信用風險。資產具有標準化和高質量的合同條款；資產的抵押物具有較高的變現價值或其對債務人的效用很高；以此為標準，可以從現有的信貸資產中選出適合證券化的原始資產。

顯然，對照上述標準，適合證券化的信貸資產首先應該是銀行的優質資產，而非不良資產。

如前所述,并非所有的金融資產都適于證券化。根據西方國家的實踐和我國的基本情況,適合證券化的金融資產大致有:貸款類:住房抵押貸款,工商貸款;應收帳款類:貿易應收款,信用卡應收款.應收預算預期收入(例如航空及鐵路的未來運費收入,收費公路及其他公用設施收費收入等)。

根據現金流的償還情況，目前我國商業銀行的優質資產可分為兩類，一類是每月或每季支付利息，到期償還本金。該類貸款包括所有短期貸款和中長期的固定資產貸款，另一類是在整個償還期內每月平均支付固定數額，個人住房抵押貸款屬這一類。通過貸款的特性可知，短期貸款由于期限短（一般一年以下）、契約非標準化的特點，其試行貸款出售從而獲得即時的資金融通從理論上是可行的，但若證券化則不免成本過高。而固定資產貸款單筆數額巨大，信用風險未能借助于大數定律而得以分散；同時，其償還的現金流存在著不均勻的特點而使設計的證券化交易結構不易滿足投資者的需求。因此，依托固定資產貸款作證券化也有相當的難度。住房抵押貸款則由于其穩定的現金流、低違約率、貸款契約的標準化、數額小易組合等特點而成為最適合證券化的資產。而且我國住房抵押貸款的風險也是較低的。在實際貸款過程中，貸款銀行一般要求借款人以房價的30％作為購房的首期付款，但必須以住房價值全額用于貸款抵押，這實際上是內部信用增級方式中的超額抵押（overcollateralisation）。《個人住房貸款管理辦法》還規定，以房產為抵押的，借款人需在合同簽訂前辦理房屋保險或委托貸款人代辦有關保險手續。綜上所述，住房抵押貸款是非?0踩?我國的資產證券化應以住房抵押貸款為突破口。

六住房抵押貸款證券化具有以下幾方面的經濟功能：

1提高銀行信貸資金的流動性，提高資本利用水平,銀行通過將自己手中的貸款按照證券化的要求進行選擇、重組，并在二級市場上變現提前收回貸款,這樣，改善了貸款資產的流動性，緩解了銀行的流動性壓力。因此，通過抵押貸款的證券化，銀行不僅得到了現金收入，而且減少了長期貸款，提高了資本利用水平和信貸資金的流動性。為了擴大內需，拉動經濟增長，國家出臺了一系列積極措施，其中開展個人住房消費信貸，啟動住宅業市場被寄與厚望。各商業銀行在政策的引導下，相繼投入大量人力、物力，積極投身到此業務中來。然而“雷聲大，雨點小”，居民對此表現冷淡。究其原因在于住房抵押貸款的期限、按揭乘數、申請條件等條款過于苛刻，使眾多居民望而卻步。造成這一現象深層次的原因在于銀行經營個人消費信貸業務存在“短借長貸”、資金期限結構不匹配、風險過于集中及資金供求失衡等矛盾。解決上述問題的有效措施之一便是建立一個與住房消費信貸市場緊密相連的二級市場即住房抵押貸款證券化。

2分散和轉移金融機構的信貸風險：通過住房抵押貸款證券化，金融機構將貸款資產出售給特殊目標公司即SPV，然后由SPV把每一份貸款合同分為若干份抵押證券，最后通過二級證券市場銷售，由不同的投資者持有。這樣，就可在相當大的程度上分散和轉移存在于貸款中的利率風險、違約風險、不動產價格波動風險、通貨膨脹風險以及政策風險等。

3降低籌資成本，使金融機構實現低成本融資：金融機構把剝離出來的貸款作為證券發行的擔保，然后，通過信用增強發行具有明確保障的資產支持證券，就可獲得充裕的低成本資金。

4有利于改善融資渠道，緩解經濟建設資金緊張狀況。利用住宅抵押貸款證券化，可以運用抵押貸款作為支撐，進入國際資本市場籌集建設所需資金(即開展跨國資產證券化,)，以盡快建成經濟建設項目，緩解我國經濟建設特別是基礎設施、基礎工業建設和技術改造項目資金緊張的狀況，實現經濟的良好循環和快速發展。

5增強投資品種，開辟投資空間。住房抵押貸款證券化將銀行缺乏流動性的資產轉變為流動性強、信用風險低、收益相對穩定的證券，這為投資者開辟了新的投資空間，增強投資機會。并且，通過這種證券化，可產生按貸款種類、期限、等級和收益分類的不同證券，讓不同的投資者有更廣泛的投資選擇。

6可以為我國股票市場提供一個有益的競爭對手，有利于我國資本市場的平衡發展，正如“鼓勵上市公司發行公司債券是對上市公司施加約束的一種手段”一樣，住房抵押貸款的證券化也有利于我國住房抵押貸款市場的健康發展。

7從世界范圍看，通過銀行的間接融資不斷受到挑戰，商業銀行的地位也逐漸被金融市場取代，住房抵押貸款證券化有益于商業銀行盡早找到在這一金融趨勢演變中的恰當位置。通過發行抵押貸款證券，商業銀行實現了貸款流動，迅速獲得了資金，可以進一步搶占住房抵押貸款市場；固然，商業銀行通過轉讓住房抵押貸款犧牲了一部分收益，但它可以從不擔風險的服務費中獲取更大的利益。

資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得了新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；而從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構、促進金融發展，提高金融安全。總體來說，資產證券化具有宏觀和微觀效率。對資產證券化的金融效率進行理論研究，充分認識資產證券化的效率創造過程，是實施資產證券化本土化的重要前提。

第三節資產證券化與相近概念的區分

一.資產證券化和傳統融資方式的區別:

(1)貸款和證券的區別：

貸款在法律上是指商主體與銀行之間的債權債務關系的客體。證券則含義較廣,根據我國證券法的第二條規定,證券法上的證券是指股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券。

從經濟學的角度而言,貸款中的融資雙方之間存在一種秘密非公開的協議,而證券發行人與投資者之間沒有默認契約,二者是通過證券承銷商作為中介來予以連接。

(2)資產證券化與傳統融資的區別:

資產證券化，區別于傳統融資的地方是其特定的資信基礎和其特定的制度安排，是一種不同于傳統的融資體制（傳統的間接融資），主要表現在三個方面：

第一，資產證券化打通了傳統的中介信用和市場信用之間的通道；傳統融資是間接融資,需要通過銀行作為媒介。而資產證券化是一種直接融資；

第二，是對傳統信用基礎的革命，完成了整體信用基礎向資產信用基礎的轉化。傳統融資需要投資者考慮的是企業的整體信用和運營,而資產證券化融資中,投資者只需要考慮證券化的資產的質量即可,不需要考慮企業的經營狀況；

第三，資產證券化證券(如MBS)的債務人不是一個確指的主體,更不是發行人,而是眾多的住房抵押貸款的借款人；而國債的債務人是國家,企業債券的債務人是企業,即這兩種債券均有具體的債務人,是特指的而且一般只有一個,就是證券發行人。

(3)資產證券化與“債轉股”的區別：

第一，資產證券化的目的是盤活銀行的資產，增強其資產的流動性和抗風險能力；而“債轉股”的主要目的有二個：其一是幫助國有大中型企業扭虧為盈，并幫助他們建立起現代企業制度；其二是幫助國有商業銀行剝離不良資產，有利于銀行降低資產負債率，吸引多元化的投資者，有助于商業銀行建立起科學的管理體制。

第二，“債轉股”是金融資產管理公司先對商業銀行的不良資產進行收購，然后再進行證券化處理。其資金來源是國家財政撥款，其發行人是金融資產管理公司。而資產證券化的發起人則是商業銀行，其發行主體為投資公司或其他類型的公司(如SPV)，該公司主要是購買銀行的證券化資產，負責催收資產到期的收益。該公司(SPV)完全獨立于發起人，不受發起人是否破產的影響。

第三，“債轉股”是階段性的工作，一旦銀行的不良資產處理完畢，債轉股工作便告結束，金融資產管理公司也就隨著解散，因此金融資產管理公司持股具有階段性的特征。而資產證券化則作為一項新的金融工具，具有廣泛性和一般性的特征。

二.資產證券化常用概念的涵義

(1)真實出售(REALSALE)

真實出售是經濟學上的概念是指在資產轉移過程中，賣方將資產的所有權益與風險，即資產的權利義務全部轉讓給買方，賣方將對資產不再享有權利也不負擔義務，買方作為資產的新的所有人，將獨立享有權利和承擔義務。從法律的角度而言，就是指資產所有權的轉移，即合同法律制度中的債權轉讓。所謂債權轉讓是指不改變債的內容，由債權人與第三人協議將其債權轉讓給第三人的雙方法律行為。在證券化資產轉讓的過程中，債權人為發起人(商業銀行),第三人為受讓人(SPV)。

巴塞爾銀行監管委員會認為存在以下三種情況之一，銀行就不能斷定此筆貸款是真實出售，銀行仍要為這筆貸款提供資本支持：(1)回購或交換任何資產；(2)任何使已出售資產的損失保留在或回到出售方銀行的法律追索權；(3)支付已出售資產本息的任何責任，另外如果出售方銀行擁有證券化的SPV的所有權或者管理控制權，或者將該特設機構作為一家附屬機構并入其財務報表，那么銀行是否實現了真實出售是值得懷疑的。

在法律上,資產合同的出售轉讓有三種類別：

(1)更新(Novation)：由原債權人與債務人終止雙方的權利義務關系，再由新的債權人與債務人簽訂一份新合同，以替代原來的合同。更新是一種嚴格有效的資產轉移方式，證券化如果采用此種方式，不存在法律障礙。但是，由于SPV需要和原始債務人重新簽訂合同，手續繁瑣，也費時費力。所以只有在原始債務人的數目很少時，才具有經濟可行性。但是，住房抵押貸款的債務人數量龐大，故此種方式不可行；

(2)轉讓(Assignment)：無須更改、終止原合同，原債權人把合同上的權利義務轉讓給新的債權人。但要求不屬于法律所禁止轉讓的合同，根據合同轉讓與債務人發生關系的不同，由三種原則：自由主義原則(無須債務人同意，也不必通知債務人)，通知原則(債務人接到轉讓的通知后才對其發生效力)，債務人同意原則(必須經債務人同意轉讓才生效)；

(3)部分參與，實際上就是擔保貸款。在證券化中表現為表內融資的方式：SPV與資產債務人不建立合同關系，發起人和原始債務人的基礎合同繼續有效，資產不必從發起人轉移到SPV，SPV先向投資者發行抵押擔保債券，然后將籌集到的資金轉貸給發起人，其轉貸金額等于資產組合價值。投資者向SPV的貸款和SPV向發起人的貸款都負有追索權，SPV償還貸款的資金來源于資產組合產生的收入。這一資產轉移方式在我國不存在法律上的障礙，但是部分參與不是真實銷售，沒有實現破產隔離，也沒有實現表外融資，不是真正意義上的證券化。

第二章國外資產證券化的法律監管及其對中國的啟示

第一節美國證券化的法律規定

目前，住房抵押貸款證券化最大的市場在美國，美國住房抵押貸款證券占美國信用市場相當大的份額,數額已經超過了美國國債。美國住房貸款證券化主要的特點是：（1）有專門的證券化機構，主要是FannieMae、GennieMae、FreddieMac。但是，其他機構如證券公司和商業銀行同樣可以從事證券化業務，上述專門機構沒有特權。（2）幾個主要的專業化機構成立之初具有政府背景或暗示（implication），目前除GennieMae承擔較多政府職能外，FannieMae等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。（3）專門的證券化機構即使承擔政府職能，除了享有很少的稅收優惠外，和其他市場組織沒有什么不同，必須自負盈虧。（4）FannieMae、GennieMae、FreddieMac等也從事住房貸款及其擔保業務。（5）市場規模龐大，種類繁多，有取代國債成為市場基準之勢。在美國住房抵押貸款證券本身也因其安全性僅次于聯邦政府債券而被稱為“銀邊證券”。

證券化最早出現在美國，其標志是1968年美國國會通過的住宅及城市發展法(HousingandUrbanDevelopment)，該法授予政府國民按揭協會(TheGovernmentNationalMortgageAssociation)有權購買及收集住房按揭貸款，并且有權出售由這些按揭貸款組合的股份給公眾投資者。其實,之前已有另外兩家政府投資機構開始從事按揭的證券化業務，一家是聯邦國民按揭協會(TheFederalNationalMortgageAssociation,即Fanniemae)，另一家是聯邦住房貸款按揭公司(TheFederalHomeLoanMortgageCorporation)，從歷史看，這兩家機構就已經買賣過按揭貸款。1977年，美洲銀行(BankofAmerica)作為第一家私營機構向公眾投資者發行了由傳統按揭組合支持的證券。1988年，美國通過公募和私募方式進行的證券化的交易額已經超過了4800億美元。因此，可以說，美國的證券化運動是由政府首先發起，商業銀行帶頭響應，投資銀行積極參與，并且一出現就受到了投資者的歡迎。

美國于上個世紀90年代初期，又開始了商業房地產抵押貸款的證券化，進一步擴大了住房抵押貸款證券化的市場規模。在美國，由政府機構擔保的抵押貸款證券總額要遠遠大于私人機構擔保的抵押擔保證券，這在美國完善發達的市場經濟體制中是一個引人注目的現象。

美國進行大規模住房抵押貸款證券化的一個直接動因是美國的“儲貸危機”，亡羊補牢，是被動的。這對我國的住房抵押貸款來說，也是前車之鑒，從中可以得出兩個教訓，一是住房貸款由于期限很長，因此最好采取浮動利率，二是要通過創造住房貸款的二級市場（證券化市場）來解決其流動性、資金來源、資產負債期限錯配等問題。

住房抵押貸款證券化已經不再是美國貨了，它正在逐漸成為一種世界產品.證券化在美國的發展與它發達的資本市場與金融環境是息息相關的。主要表現在：擁有大量的機構投資者以及法律允許的機構投資者與抵押貸款的結合；投資銀行系統的發展以及在資本市場的應用；金融的自由化程度。

第二節歐洲的證券化法律的規定

資產證券化的出現給大陸法系國家的法律帶來了巨大沖擊，因為資產證券化源起于英美法系的國家，其中很多概念是大陸法系沒有或含義不同的。將住房抵押貸款證券化納入大陸法系國家，是一項比較艱巨的任務。但證券化的技術性較強，所以在法律移植方面的困難不會太大。

法國等國就根據證券化風險隔離的原理，制定了證券化的法律，并由此推動了證券化的實踐。

第三節亞洲國家和地區的金融證券化立法

一日本的證券化法律規定：

亞洲金融危機后，日本于1998年6月出臺了?關于債權轉讓對抗條件的民法特例法?，從法律上為促進債權流動化或證券化提供了必要的支持該法設立了通過債權轉讓登記這樣的簡易方法而使投資者具備了對第三人的對抗條件，也為實現破產隔離或真實出售奠定了法律基礎。1998年6月出臺了?關于通過特定目的機構發行證券促進特定資產流動的法律(SPC)?法，給資產證券化奠定了組織上的法律框架。

日本開展的是住宅貸款債權信托，是通過住宅貸款貸方將債權集中于信托銀行托管并將收益權向第三者出售，從而以住宅貸款證券化來籌措資金，它相當于信托分類中的金錢信托。

二我國臺灣地區的金融資產證券化立法：

我國臺灣地區立法院財政委員會17日初審通過《金融資產證券化條例草案》，草案共計77條條文，在財委會朝野立委無異議下，經過1個多小時即將所有條文審查完畢。財政部次長陳沖指出，本條例如能順利立法，包括房貸、信用卡債權及汽車貸款均可證券化，信托發行受益證券，售予一般投資人。陳沖進一步說明，金融資產證券化，將可提供金融機構更多現金流量用于貸款及投資業務，也提供一般大眾另一種投資的選擇，而且因有抵押權，所以安全性較一般證券商品為高。目前可證券化的金融資產，包括房屋貸款約3兆元，信用卡債權約6000億元，以及汽車貸款等債權，初期金融資產證券市場發行規模約可達4兆元。

三香港特別行政區的證券化法律規定：

香港住房貸款證券化基本上是學習美國的模式，由香港特區政府通過外匯基金于1997年3月組建了香港按揭證券公司，香港按揭證券公司得到了香港特區政府的全力支持,公司董事會主席是財政司司長曾萌權,副主席是金融管理局局長,并由金融管理局提供100億港元的備用資金作為政府信用支持.香港按揭證券公司發行金融債券以募集資金,購買銀行貸款進行證券化,并在適當的時候向公眾出售按揭貸款證券,開辟第二市場。但由于亞洲金融危機后，各家銀行惜售住房貸款，因此業務開展非常有限，目前主要從事按揭保險業務。

四韓國的證券化法律簡介：

在亞洲金融危機的沖擊下，韓國的金融業出現嚴重的問題，使整個行業籠罩在破產的陰影下，金融機構進行有效的資產負債管理變得非常緊迫。韓國政府順應這一趨勢，為求最大程度降低金融危機對整個社會的沖擊，在1998年5月進行?資產證券化法案?的立法預告，歷時僅2個多月，法案于7月份即生效。

第四節國際清算銀行對資產證券化的監管規定

巴塞爾銀行監管委員會于1992年向各國監管當局提供了一份工作文件?資產轉讓與證券化?，對證券化的機制、動機、影響和監管作了說明，從監管角度研究了資產證券化的一些問題。

國際清算銀行對商業銀行資本充足率規定為核心資本占銀行加權風險系數資產的比例不得低于百分之四，即在核心資本一定的情況下，銀行發放抵押貸款是有上限的，這也直接影響到銀行對住房抵押貸款的擁有量。

第五節我國已有的證券化試點方案簡介及其探討

96年以來，中國出現了三例資產證券化操作案例:中遠、珠海高速和中集集團。中遠證券化的基礎資產是其北美線路的航運收入，珠海高速的基礎資產是高速公路的收費，而中集集團的基礎資產則是其集裝箱海外應收款。但是，由于這三個案例均是海外發行，嚴格意義上講，中國至今還沒有真正意義上的資產證券化案例。

1996年8月，廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費和高速公路過路費為支撐，在美國成功發行了兩批共2億美元的債券。此次發行的債券分為兩部分，一部分是期限10年、票面利率9125%的優先級債券，發行額8500萬美元；另一部分是期限12年、息票利率115%的次級債券，價值115億美元。該債券由著名的投資銀行——摩根·斯坦利承銷，分別獲得了Baa3和Bal的評級和3倍超額認購，發行利率高出同期美國國庫券利率250個基本點和475個基本點。這是我國第一次在國際資本市場上進行證券化融資。

1997年，中國遠洋運輸總公司以北美航運收入為支撐，以私募形式在美國成功發行了3億美元的浮息票據。

2000年，深圳中集集團又率先開展了應收賬款證券化業務，其證券化的基礎資產是中集集團今后3年內的應收賬款，這些應收賬款均來自國際知名的船運公司和租賃公司。首批向荷蘭銀行出售的應收賬款獲得了穆迪、標準普爾在國際短期資金市場上的最高信用評級。

盡管沒有本土化案例可尋，國內本土化努力卻基本上與亞洲的證券化實踐相同步。98年前后,豪升（中國）擔保公司也曾分別與包括重慶特殊鋼廠在內的企業和政府部門簽訂了證券化合作意向，后因政策和法規方面的困難未能按時實施。2000年以來，建行、工行分別向人行上報了按揭證券化計劃，兩家的初步計劃是用各自的200億的按揭貸款作為基礎，發行按揭支持證券（MBS)。2001年4月10日，華融資產管理公司公布了其計劃于2001年11月之前，以現有的有抵押的各種貸款為基礎，發行不超過30億的資產支持證券（ABS）。同時，其他三家資產管理公司也有類似的計劃。另外,一些公司正在進行以應收款和基礎設施未來收費為支持的信托產品的設計和操作。9月9日，金信信托發行了以當地公交車收費為依托的信托產品，似乎已經具備了未來收益證券化的雛形。中國資產證券化市場的創立大有呼之欲出之勢。

目前已經出現的個別信托融資產品（如深圳商業銀行按揭貸款信托、人福科技信托融資計劃等）已經具備了資產證券化的雛形。

第六節本章小結

上述各種模式是各自歷史發展特別是法律體系形成的結果，本身并無優劣之分。中國進行住房抵押貸款證券化，當然可以吸取各國發展中的經驗。從中國住房金融市場的容量而言，美國模式更貼近中國證券化市場發展的方向。但就目前而言，中國需要的是引入證券化這種創新工具，需要一個開始，從簡單入手，容易操作，容易把市場造就出來。從中國目前的情況看，很難照搬某個模式。比較切實可行的做法是讓商業銀行開始，因為它們持有住房貸款，本身的信用程度又較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，只要監管部門制定一定的規則，完全可以使住房貸款證券化順利實行。而且由全國性商業銀行進行住房貸款證券化，也可避免地方之爭。

第三章資產證券化的運行主體

第一節證券化流程中的各參與方及其相互關系

從住房抵押貸款證券的創造到上市交易，其間與之發生聯系的參與方有：抵押貸款的創造者，為發行抵押貸款證券而設立的中介機構(特殊目的機構)，信用強化機構，信用評級機構，證券承銷商，金融監管機構，投資機構或投資個人。

一一級市場的參與主體

1抵押貸款的創造者

抵押貸款的創造是指購房者向金融機構申請貸款，并與之簽訂抵押貸款合同的過程。發放貸款的金融機構被稱作抵押貸款的創造者。

抵押貸款的創造者主要有以下職能：負責對貸款申請人進行資格審核，決定是否予以批準貸款；協助申請人簽訂住房抵押貸款合同，向申請人說明各項條款的含義，要承擔格式合同中擬訂合同一方的責任；收取月付款，負責對抵押貸款的日常管理，積累住房抵押貸款逾期違約和提前還款等方面的數據積累；批發、包裝、出售抵押貸款。

我國住房抵押貸款證券應當按照操作便利、標準統一、風險分散的原則選擇住房抵押貸款證券用于組成抵押貸款資產池，可以按照以下標準：選擇固定利率的抵押貸款，這樣現金流計算簡便，數量穩定；各筆抵押貸款的貸款利率、期限一致，到期期限接近，從而便于對抵押貸款進行更為合理的定價；各筆貸款在審核程序、合同條款、保險等方面符合共同標準，以降低抵押貸款集合的管理成本，減少潛在的投資風險；抵押貸款在貸款總額、借款人職業和年齡、抵押房產地域分布上不宜集中。

2貸款資金供給者

貸款資金供給者是抵押貸款融資功能的承擔者，但并不等同于貸款的創造者，貸款創造者是貸款資金的最初和直接供給者，但是隨著抵押貸款二級市場的建立，貸款創造者可以在二級市場上出售住房抵押貸款，而僅承擔抵押貸款的服務功能。因此，只有抵押貸款的最終持有者才是真正的貸款資金供給者。從美國住房抵押貸款市場來看，主要有以下四類貸款資金的供給者：

a儲蓄與貸款協會

b商業銀行

c儲蓄銀行

d壽險公司

其他還有：養老基金，信用組織，政府機構，抵押銀行，抵押貸款信托投資機構。

但在我國，住房抵押貸款資金的供給者仍然是商業銀行。

3貸款服務者

商業銀行專門從事抵押貸款創造及服務。商業銀行選擇借款人，對其進行信用審核，準備必要的文件，最后創造抵押貸款。商業銀行自身所持有的抵押貸款比較少，貸款創造之后一般都在二級市場上被出售給其他投資者，但是抵押銀行通常繼續為抵押貸款提供服務。

儲貸協會、商業銀行等住房抵押貸款的創造者也為一部分抵押貸款提供服務，同時也向掛鉤的抵押貸款服務公司轉讓這項業務。在美國住房抵押貸款一級市場上還活躍著大量的小型住房抵押貸款服務公司，它們也在轉讓抵押貸款服務業務的二級市場上購買這種服務權。

4貸款承保者

在美國，貸款的承保者既有政府的專門性機構，如聯邦住房管理局，退伍軍人管理局，也有私人的保險公司。

住房抵押貸款涉及兩種不同類型的保險，一種是由借款人要求投保的與住房抵押貸款相結合的人壽保險，其承保者是人壽保險公司。這類保險要求一旦借款人在履行還款義務期間死亡，人壽保險公司以支付保險賠償金的方式替借款人繼續履行還款義務。另一種是抵押保險，是對借款人違約的保險。當貸款房價比率過高(如80%以上)，使貸款人可能因借款人違約而遭受較大損失時，貸款人通常會要求對該抵押貸款進行抵押保險。抵押保險費用的承擔者是借款人，其方式有兩種：一種是適當提高抵押貸款的合同利率，通常按投保金額的多少以0.25%或0.125%計。另一種是在抵押貸款創造之初一次性付清。由于前一種方式提高了抵押貸款的貸款利率，尤其是在利率上升的環境中更易造成借款人的違約，因而保險公司更傾向于采用后一種方式支付保費。

二二級市場參與主體

住房抵押貸款二級市場（證券化市場）是住房抵押貸款證券發行和交易的市場，它的發展是住房金融一級市場（住房貸款市場）可持續發展的基礎，因為二級市場可以解決一級市場自身無法解決的問題，二級市場的建立可以形成資金循環流動的機制,解決住房資金瓶頸問題，繼而搞活住房市場。

1信用強化機構

信用強化機構是指對抵押貸款證券的現金流支付作出擔保或保證的機構。這種信用強化屬于外部強化。我國目前只有保險公司、第三方擔保，還沒有以機構為代表的對抵押貸款證券進行外部信用強化的機構。我國住房抵押貸款證券的信用強化機構可以由專門設立的政府機構來承擔，由該機構以政府的信用為后盾對抵押貸款證券的本金與利息支付作出擔保，這也比較適合我國政府信用強的國情。

由于房地產的固定性、自償性、保值增值性，所以房地產抵押本身就是信用度比較高的。再加上信用強化的二級擔保，住房抵押貸款證券的安全性級別就很符合投資者的要求了。

在信用強化方面，SPV自己也可以對住房抵押貸款證券進行信用加強.擁有直接追索權是SPV能夠提供的最簡單的信用增級方式。即當符合規定的條件時，SPV有權要求商業銀行重新購回已出售的住房抵押貸款。

2.信用評級機構

信用評級機構對證券化機構所發行的住房抵押貸款證券作出信用評級。信用評級是投資者衡量信用風險的重要依據，是防范與化解證券化風險的有效手段，又是健全與完善證券化機構的支持條件。信用評級不僅影響證券化發行的效果，而且影響證券化業務的穩定性與證券化業務的可持續性。由于住房抵押貸款證券的風險隔離，使證券主要依賴于住房抵押貸款資產本身。所以，住房抵押貸款證券的信用等級主要取決于證券的結構，即證券現金流的分配規則.證券的結構設計到證券的內部信用強化。所以，有時信用評級機構需要共同參與設計證券的內部信用強化。我國已經有誠信證券評估機構、上海遠東資信評估公司等多家經中國人民銀行認可的信用評級機構，考慮到住房抵押貸款證券的復雜性，也可以由國外的信用評級機構單獨或由其協助國內機構共同完成我國住房抵押貸款證券的信用評級工作。

3證券承銷商

證券承銷商是在證券上市流通之初連接證券化機構與證券投資者的紐帶。一家SPV可以指定一家或多家證券承銷商為其負責證券的上市流通，并與其商定證券的上市時間、原始價格、承銷方式等事項.通過以較低價格向承銷商批量出售抵押貸款證券，SPV可以較快回籠資金，只專門從事抵押貸款的證券化工作.證券承銷商還起著向投資者推薦抵押貸款證券、提供研究信息、投資咨詢的工作。我國現有的證券公司、信托公司以及財務公司，只要符合中國人民銀行對其凈資產等方面的要求都可以成為抵押貸款證券的承銷商。

4金融監管機構

金融監管機構負責對住房抵押貸款證券化的市場運作進行全面監控,在公開、公正的原則下確保市場的平穩運作。良好的金融監管對住房抵押貸款證券化至關重要，否則住房抵押貸款證券也只能是曇花一現，淪為某些機構的圈錢工具。目前，可以由中國證監會承擔。另外，新設立的銀監會對SPV的運作進行金融監管。住房抵押貸款證券化的開展也有利于我國證券監管能力的調整與加強。

5抵押貸款證券的投資者

住房抵押貸款證券的投資者可以是個人投資者，也可以是機構投資者。至于國外投資者，鑒于還需要征收預提稅及外匯管理的復雜性,最好先不要開展，等住房抵押貸款證券比較成熟時可以考慮。

第二節特殊目的機構的設置

1．SPV的法律性質及在資產證券化中存在的法律關系。

（1）SPV必須是個獨立的法律主體，這種獨立包括兩方面，一方面，SPV必須完全獨立于發起人、服務商等，使其不受這些實體破產與否的影響，盡管一些國家規定，SPV可以由發起人參與設立，甚至SPV可以成為發起人的全資子公司，但從法律角度而言，母子公司的關系并不能抹殺子公司作為獨立法律主體的資格，母公司不能濫用股東控制權；另一方面，SPV的業務范圍應當是獨立的，而且應當僅限于資產證券化的范圍，這樣使得SPV自身遠離破產風險。由于是一個以資產證券化為業務的獨立法律主體，這就保證了SPV以一種平等的、專業的身份參與到資產證券化的活動中來，使其成為發起人與投資者之間的中介，證券化交易結構的中心。

(2)SPV必須與以下法律主體發生法律關系：1．SPV與發起人之間的法律關系。根據SPV的法律組織形式（后文將提）它們可能存在兩種法律關系：第一種是信托法律關系，即發起人將基礎資產轉讓給SPV，成立信托關系，由SPV作為證券的發行人，發行代表對基礎資產享有按份權利的信托收益證書。在此信托關系中委托人為發起人，受托人為SPV，信托財產為證券化資產組合，受益人則為信托收益證書的持有人（即投資者）。根據信托的法律關系，發起人將基礎資產信托于SPV之后，這一資產的所有權就屬于SPV，發起人的債權人就不能對這部分資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。第二種則是買賣法律關系，即通常所說的"真實銷售"，通過"真實銷售"，SPV對基礎資產享有了完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產財產，這對于投資者至關重要，它也能使證券化資產與發起人的破產風險相隔離。2．SPV與投資者之間的法律關系。由于SPV發行的證券常常是以債券形式出現的，因此SPV與投資者之間成立的是債的民事法律關系，投資者為債權人，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權利，擁有轉讓投資、了解發行人財務、經營狀況的權利和法律規定的有關債權人的其他相關權利；SPV作為債務人，負有按期支付債券本金、利息，依照規定披露信息的義務。3．SPV與證券商的法律關系。資產支持證券的發行，需要有證券商作為承銷商、上市推薦人發行并推薦上市交易。因此，SPV須和證券商簽訂證券承銷協議、上市推薦協議，成立民事法律關系。4．SPV與服務商和委托管理人的法律關系。SPV與服務商之間成立委托民事法律關系，SPV為委托人，服務商為受托人，服務商據合同支付和收取資產現金流、行使違約追償權等。SPV與信托公司等委托管理人簽訂信托合同，由委托管理人對證券化資產進行管理，成立信托民事法律關系。委托管理人依據信托合同，對信托資產進行經營管理，如現金流量的重組與分配，違約追償、資金運用、資產合同管理等。5．SPV與信用提升機構的法律關系。SPV與信用提升機構簽訂擔保合同、保險合同，開立信用證等，成立債的民事法律關系，為資產證券提供信用擔保及保險服務，提升資產支持證券的信用等級，降低投資風險及不確定性。6．SPV與其他中介機構的法律關系。譬如SPV在資產證券化過程中，需要會計師事務所進行會計核算，需要律師事務所出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立債的民事法律關系。由上可知，在SPV的資產證券化工程中包括了許許多多的法律關系，它們需要法律進行相關的規定，這樣才能保證資產證券化的高效和規范。

（2）SPV的法律組織形式。

參照各國的實踐，SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種：1．信托型SPV。以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的的信托（SPT，specialpurposetrust），作為受托人的SPV是法律規定的營業受托人，通常是經核準有資格經營信托業務的銀行、信托公司等。從制度功能上講，信托是一種具有長期規劃性質、富有彈性空間且能充分保障受益人的機構，因此它在各國的資產證券化實踐中使用得很普遍。目前，信托型SPV還可以細分為授予人信托和所有人信托兩種。2．公司型SPV。公司型SPV最大的特點是可以把一個或一組發起人的基礎資產加以證券化，而不管這些資產是否彼此關聯，并且這些證券化交易可以依次進行也可以同時進行。因此，比較信托型SPV，公司型SPV可以大大地擴大資產池的規模，從而攤薄證券化交易較高的初始發行費用。但從交易的經濟效率來看，人們很少只為了一次交易而使用公司型SPV，而且從減免稅的角度出發，作為公司的SPV往往難以擺脫雙重征稅的境地。所以，公司型SPV通常用于多宗銷售中。公司的類型有很多種，例如有限責任公司、股份有限公司等形式，而且就有限責任公司而言，也還包括了國有獨資公司等，因此，公司型SPV呈現多樣化的形式。3．有限合伙型SPV。有?蘚匣鐨蚐PV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎資產，主要為其成員證券化融資服務--這也是它區別與公司型SPV的重要不同點，后者可四處購買基礎資產。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人承擔無限連帶責任，而有限合伙人則不參與合伙事務的經營管理，只根據出資額享受利潤承擔責任，即承擔有限責任。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風險隔離上卻相對欠缺，因此，為了實現破產隔離，它通常要滿足一些有關的條件。比如：合伙人必須是公司或其他實體，以免SPV因個人合伙人的死亡而解散；有限合伙至少有一個普通合伙人為破產隔離的實體，通常這種普通合伙人是SPV公司；只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續存在而不會解體；有限合伙不能被合并等。

（3）對于SPV構建中的法律障礙，筆者有以下建議：1．從長遠角度，我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因為，再縝密的制度都無法防止機會主義的產生，法律不能代替當事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創新，各種模式在自身的發展當中會不斷地出現問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善自我。就SPV的信托型模式，筆者認為，我國學者應當走出"一物一權"的藩籬，從更務實的角度勇于承認信托權是一種新型的權利形態，不能再用以前陳舊的物權觀念來套用。對于《信托法》已經頒布的客觀事實，我們也可以采用以《信托法》的特別法形式來規定SPV的信托模式，從而保證SPV的風險隔離。就SPV的有限合伙模式，雖然法律沒有規定有限合伙，但實踐中對有限合伙的呼聲卻很高，而且北京中關村的某投資企業就率先采取了有限合伙的形式，成了第一個吃螃蟹的人，可以給SPV予借鑒。但從短期角度而言，公司型SPV應當更符合中國的客觀實際，更容易解決當前資產證券化的迫切性問題。而且，筆者還認為，公司型SPV中，國有獨資公司或發起人設立SPV的形式更為可取。因為，國有獨資公司在我國公司法有較詳盡的規定，而且它通常帶有一些行政?剩庠諼夜姓韉夾偷氖諧【彌校勻桓菀墜韉目梗歡也握彰攔謐》康盅捍鈧木椋攔縉詰腟PV是由政府設立的聯邦國家抵押協會(FNMA)、政府國民抵押協會(GNMA)、聯邦住房貸款抵押公司(FHLMC)三家政府信用機構構成的，它們的參與使抵押貸款的證券化繞開了當時美國的法律障礙變成為現實，從而形成了70年代初期的抵押貸款證券市場。在它們的帶動下，也涌現出越來越多私人設立的公司型SPV，而它們中的一些也開始擺脫最初的行政色彩，成為公眾公司。實在值得我國效仿。而發起人設立SPV則主要針對我國當前四大國有資產管理公司收購的許多不良貸款而言，我國法律賦予了國有資產管理公司較為廣泛、靈活的權利，其中包括將資產進行證券化的權利，無疑有利于國有資產管理公司設立SPV；當然，如果我國能夠以當前西方主要發達國家的"金融大爆炸"為契機，適當放松某些方面的"分業經營"，那商業銀行設立SPV也不是沒有可能，關鍵還在于如何隔離破產風險。2．在行為上保證SPV的風險隔離。（1）引入西方的控制股東的信義義務和管理層對公司債權人信義義務的理論。（2）法律應當承認以一般債權作擔保的形式。這方面，在我國學術界的討論已經頗多，這里不再贅述。（3?┯Φ奔憂縎PV自身破產風險的隔離，具體包括：a.限定SPV的經營范圍。一般情況下，SPV是一個新成立的實體，它只能從事同證券化交易有關的業務活動。同資產支撐證券發行無關的業務活動產生的求償權會導致SPV的破產風險，對SPV的經營范圍進行限制就是為了規避這一風險。b.對債務的限制。SPV除了履行證券化交易中確立的債務及擔保義務外，一般不應再發生其他債務，也不應為其他機構或個人提供擔保。c.設置獨立董事。如果SPV設立董事會，其董事會中至少應有一個獨立董事，該董事在破產事項進行表決時必須考慮證券持有人及股東的利益。SPV還應在章程中規定，除非處于資不抵債的情況，并且經過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產申請。獨立董事對重大事項的否決權使SPV不可能提交自愿破產申請，從而SPV提供了破產保護。d.不能進行并購重組。SPV應在組建文件中規定，在資產支撐證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產的銷售，也不能對組建文件進行修改。這一要求保證了在資產支撐證券尚未清償完畢時，SPV破產隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產銷售的破壞。f.遵守獨立契約。為了避免SPV與母公司合并，SPV必須遵守獨立契約，如以自己的名義從事業務活動，建立獨立的帳簿和檔案，保留獨立的帳戶，隔離自由資產和其他實體的資產等。

在證券化過程中，用于證券化的資產將被置于特殊目的載體中，目的是使該部分資產不會和其他資產混雜在一起，保障投資人的權益，達到破產隔離（BANKRUPT-REMOTE）的效果。需要特別指出的是，特殊目的載體或公司并不是實體公司，它只是一項法律安排，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。

第三節抵押貸款合同的違約行為

違約行為是合同雙方都有可能發生的，但本文只分析借款人的違約。住房抵押貸款中借款人的違約是指借款人中止對貸款的償還，并已達到或超過規定期限或限額。金融機構因借款人的違約而面臨的風險稱作住房抵押貸款中的違約風險，借款人的違約行為分為被迫違約和理性違約(即有意為之)，被迫違約是指由于借款人支付能力不足，無法如期償還抵押貸款的月付款而造成的違約行為。此時借款人被金融機構沒收其作為抵押的房產，改由抵押物價值抵償尚未清償的貸款余額。理性違約是指貸款人從自身利益出發，出于經濟理性而采取放棄還貸責任的違約行為。

通過發行住房抵押貸款證券，可以有效分散違約風險。由于發行住房抵押貸款證券需要將借款人購買的住房進行各種災害和產權保險，違約風險的影響因素可以部分的被消除掉；由于住房抵押貸款證券是建立在一個由眾多分散的單筆貸款所形成的貸款池來支持的，貸款池所產生的現金流量穩定性較強，違約風險會進一步下降；又由于住房抵押貸款本息償還通常要得到外部擔保和證券本身的內部信用提高，所以住房抵押貸款證券的違約風險會再進一步降低。如果將住房抵押貸款證券劃分為多個層次，那么高層次的住房抵押貸款證券的違約風險會更低。

第四章資產證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決

第一節資產轉移中的法律問題

(1)貸款的剝離，債權轉讓，抵押權轉讓。

這部分內容的法律問題較多，但出于文章結構的考慮，將在第五章詳細述及。

(2)貸款出售，資產購買，真實出售

問題1：創始人(商業銀行)將其抵押貸款協議中享有的債權權利轉讓給SPV是否是無條件的；是否需要合同的相對方(借款人)的事先同意。商業銀行轉讓債權權利應當是無條件的；需要事先經過相對方的同意，但可以通過公告公示的方式進行。

問題2：商業銀行轉讓債權權利時，商業銀行享有的抵押權也勢必隨之轉讓；這種轉讓是否需要履行法定程序，是否需要擔保人的同意。根據我國?擔保法?的規定，應當履行抵押權變更登記的手續；需要擔保人和房產公司的同意，但可以采取公告公示的方式，同時在今后的住房抵押貸款協議的格式合同中作出更好的規范，以適應證券化的要求。

問題3：商業銀行將貸款轉讓給第三方的行為是否變相構成對第三方的信貸行為，第三方是否通過這種轉讓行為間接從事只有商業銀行才能從事的銀行業務。不是，完整意義上的證券化是貸款的出售；這種貸款轉讓行為不能認定SPV從事銀行金融行為。

問題4：銀行的金融資產轉讓是否有限制(資產的種類、數額、方式以及對受讓人的限制)。有限制，但可以由中央銀行作出證券化的允許規定。

問題5：銀行在轉讓資產時如何處理與銀行的債權人(存款人和持有銀行所發行的金融債券的投資人)的關系。在我國，銀行信用由國家信用支持，這一問題可以忽略不計。

第二節信用增級

信用增級又被稱為信用加強。

信用加強的方式有：

1外部擔保：

(1)第三人擔保

問題1：在這種情況下，信用加強人(CreditEnhancer)是向SPV出具保證,還是向證券持有人(投資人)作出承諾；保證的范圍是什么，保證的方式有多少種。這在實務中可以靈活變通，保證形式也完全可以多種。

問題2：信用加強人是否屬于證券法中的信息披露義務人以及監管對象。不屬于，不是證券化的直接規范對象，但也有其他的信息披露義務。

（2）保險，在我國有必要由政府建立專門支持住房抵押貸款的保險機構。

（3）政府性機構對抵押貸款擔保證券提供的外部信用強化

2內部擔保：

雖然借助外部擔保能夠使抵押貸款證券的信用得到強化，但是一旦借款人違約，金融機構真正向擔保人追索欠款時往往存在很大困難，不是很經濟的選擇。此外，更為重要的是我國尚不存在專門的政府性機構對抵押貸款證券提供外部信用強化。在這種條件下，對住房抵押貸款證券進行內部信用強化就在所必須了。內部信用強化機制主要有：

(1)過度擔保，指據以發行抵押貸款證券的抵押貸款集合的總額超過證券的面額，超出部分所產生的現金流即對抵押貸款證券的支付構成一種有效的擔保。具體過度擔保的比例可以視貸款逾期率、違約率的歷史數據而定。假設貸款違約率始終處于百分之二以下，那么用每1000萬元總額的抵押貸款集合發行980萬元面值的抵押貸款證券就能夠起到足夠的內部信用強化作用。不足之處在于限制了抵押貸款證券的發行規模。但過度擔保在我國證券法體制下有一個不可逾越的法律障礙，我國證券發行禁止證券的折價發行,所以過度擔保似乎不可行。

(2)支付等級劃分，指對抵押貸款證券按獲得本金與利息支付的優先次序劃分為不同的等級。與過度擔保不同，支付等級劃分的方式并不針對所有證券，而是在使一部分證券得到信用強化的同時將風險轉移到了另一部分證券上。例如，規定95%的證券為優先級，其余5%的證券為次優級，前者在現金流總量因借款人違約而不足時擁有優先獲得本金和利息的權利。次優級證券的息票率應當高于優先級證券。通過這種方式，就能夠創造出具有不同投資特點的抵押貸款證券。優先級證券信用等級高，收益穩定，可吸引風險規避型的投資者，次優級證券風險較高，但是收益也相對于優先級證券高,較適合機構投資者。

第三節信用評級

問題1：信用評級程序應如何設計。

(1)評級程序：由SPV向證監委認定的有資質的評級機構提出評級申請，并遞交有關書面材料。給評估機構遞交的材料不對外公布，它可以比發行申請包含更多的內容，但必須保證其真實、準確、完整性，并需要約定由此產生的責任由SPV自身承擔。

(2)評級：由評級機構根據這些材料對債券進行分析和評級，可以要求SPV對缺漏材料進行補正；在調查分析的基礎上，評級委員會通過投票決定債券級別并征求SPV的意見，經SPV同意后正式確定評級結果。如SPV不服評定，可遞交理由書并追加材料，申請變更評定等級，評級機構再次進行評定。但這種變更申請應當只允許有一次。評級完畢后，由評級機構通知SPV，同時將評級結果公布(公布的相關要求應適用證券法的規定)。

(3)評級費用：評級費用因評級機構、債券種類、發行金額、評級難易程度和是否首次由該評級機構評級等因素而應當有所不同。同時，為降低證券發行成本，應當由證監委做好監督，以限制評估費用過高。

第四節：SPV的相關法律問題

(!)SPV的發起人資格問題

問題1:誰可以發起設立SPV。我國商業銀行限于現有法律規定，不能發起設立SPV，.政府可以發起設立SPV，成立國有獨資公司；SPV若采用信托形式，則可以仿照現行信托機構的設立方式。

問題2：設立SPV要經過什么樣的審批程序。根據SPV組織形式的不同，分別按照國有獨資公司和信托的設立審批程序。

問題3：公司法是否適用于公司型的SPV。如果SPV采用公司形式，自應適用公司法的規定。

問題4:：SPV有哪些職能。

1建立抵押貸款集合，并對其進行日常管理。可以購買原始的住房抵押貸款，也可以直接購買符合一定標準的已經由抵押貸款創造者包裝而成的貸款集合。對抵押貸款集合的日常管理是監控貸款集合的清償情況，并定期向投資者公布。

2設計抵押貸款證券，對證券進行內部信用強化。

3與證券承銷商、信用評級機構、信用增級機構就住房抵押貸款證券的發行分別簽署相應的合同。

4如果住房抵押貸款的債務人不履行還本付息的義務，以自己的名義向債務人提起訴訟。

(2)SPV的法律地位。

問題1：SPV的組織形式是什么。

我國臺灣在制定證券化法律時,就SPV的法律組織形式有如下考慮，可資借鑒：“日本?資產流動化法?所規范的證券化導管或媒介（vehicle）組織，主要包括了公司型態及信托型態兩種基本架構，亦即采取雙軌并行制。惟行政院送請立院審議之草案版本，則僅只選擇信托型態為證券化之單一基本架構。究其原因，主要系主管機關認為如采日本公司型態之媒介架構，則無論是采取架設於公司法體系內之方式，或是采行在公司法體系以外另創社團法人之方式，均應如同日本作法，對於該擔任證券化媒介之特殊目的公司，其有關設立程序之簡化、公司機關組織之精簡、公司業務范圍及資金運用之限制、證券募集發行之規范、證券持有人權利義務之調整、監督機關之輔助等一一詳加規范，以排除公司法大多數條文之適用。如此一來，除將可能導致特殊目的公司法制與一般公司法制，在契合性上大為降低外，同時，亦須面臨實際運作上的復雜與困難。而相反的，如果僅只單采日本信托型態之媒介架構，則由於信托在本質上即系一種靈活且極富彈性之制度，只需再對信托受益權予以有價證券化，并對委托人權利之移轉、受益人經由會議集體行使權利之機制及信托監察人功能之強化等事項，加以補充或調整，即可使其成為證券化之導管，而達到吾人所欲之目?摹；陡美磧桑鞴芑廝烊隙ㄈ綣霾扇⌒磐行吞淥肱懦中泄娑ǎ嘍岳此到溆邢蓿κ艚銜尚小J且裕姓鶴鉞崮司齠ㄑ≡窠霾扇⌒磐行吞脊苊澆椋約芄刮夜鶉謐什曬叵怠！?nbsp;

問題2：如何界定SPV的經營范圍.。

SPV是一個不破產實體，(不是指法律上禁止其破產,而是指盡量避免其破產)，這是處于住房抵押貸款證券化的特定意圖來考慮的，這一意圖是“在最大限度的保證投資這利益的基礎上最大限度的滿足購房者的需求，最大限度的支持作為國民經濟新增長點的住宅產業的發展”。而SPV要保證不破產的前提之一是必須避免關聯交易，成為破產隔離實體；SPV的獨立性是避免關聯交易，保證發行公開、信用透明的一個重要條件。SPV的經營范圍就僅僅限定在與住房抵押貸款證券相關的領域中。

SPV制定住房抵押貸款可以被證券化的標準，并與商業銀行簽訂住房抵押貸款證券化的合作協議，向商業銀行購買或者互換符合證券化標準的住房抵押貸款，建立住房抵押貸款集合；對住房抵押貸款集合進行分類組合，形成用于支持住房抵押貸款證券的貸款池；與保險公司協商抵押貸款池的保險；與承銷商商定住房抵押貸款證券的發行價格；接受信用評級機構的評級；接受審計機構的審計；委托商業銀行收取按月支付的抵押貸款的本金和利息，并轉手支付給投資人和機構投資者；按事先規定好的標準支付給其他中介機構費用和傭金。

問題3：如何認定SPV所從事的行業特征。

SPV是特殊的非銀行金融企業。SPV是金融企業，有別于可以作作為資產支持證券發起方的制造企業、汽車公司、計算機公司或航空公司；它又是非銀行金融企業，即有別于商業銀行，也有別于證券公司、保險公司、財務公司、儲蓄機構和其他金融公司；SPV不是證券發起機構，也不是證券承銷機構，而是證券發行機構。SPV不是證券評級機構，也不是證券信托機構，而是證券信用增級機構。但這并不意味這商業銀行與SPV是截然分開的，事實上,國外的商業銀行對SPV是可以持股的，但是不能擁有控股權。

問題4：進入破產程序的創始人或者SPV的發起人對SPV的影響以及SPV本身的破產問題。是否需要在法律上賦予SPV破產隔離實體的概念。

不需要，SPV經過風險隔離的操作，會遠離破產。而且，由法律決定一個實體不予破產，也是不可想象的。

問題5:對SPV應當有哪些限制。

首先，SPV應當保持自身法律人格的獨立性。SPV應當有資格獨立承擔民事責任，以自己的名字從事業務活動，建立獨立的會計帳簿和檔案，開支僅用于維持其合法經營所必需的費用支出，在銀行有獨立的帳戶，除交易合同規定，SPV不得開設其他任何銀行帳戶；資產不與任何機構的資產相混合，保持分立的財務報表。不與其他機構發生關聯關系，不對其他任何機構提供擔保或為其承擔債務，不用自己的資產為其他機構提供債務保證和質押,除特定情況，SPV不得豁免或減輕任何當事人的合同義務，不發生重組或兼并；在事先未通知有關當事人的情況下，不得修改經營合同及其章程；絕對保持為一個獨立的實體。

其次,SPV所從事的業務應當局限在住房抵押貸款證券的發行、擔保、交易，除證券化交易規定可進行的活動外，不能從事其他經營和投資融資活動，這樣可以避免與證券化無關的業務活動產生的求償權對SPV的不當影響。除交易合同規定，SPV不得設立任何附屬機構；SPV除交易合同中規定的債務和擔保義務外，不得發生其他任何債務或提供其他任何擔保,但再發生的債務滿足以下條件除外：1.新發生的債務完全從屬于先期發生的住房抵押貸款債券，這一限制條件保證了新債務的持有人不會影響SPV的資信，也不能或不愿提交SPV的破產申請，這是因為這些新債務完全從屬于先期發行的證券，所有即使新債務人提交了破產申請，也沒有任何好處；2.新債務的評級應不低于已證券化的債務評級，這一限制條件可以使新證券的發行不會增大SPV的風險；3除支付資產證券化后節余的資金，新債務人的債權人對發行人的資產無追索權，如果新債務得不到償還，新債務的債權人也不得對發行人提出補償要求。

問題6：SPV發行證券應當向主管機關遞交哪些法律文件。這一點請參見本章第五節。

(3)SPV的稅務問題。

問題1：SPV是否是一個納稅主體。SPV是一個納稅主體。SPV擁有自己的資本金，能夠滿足其購買商業銀行住房抵押貸款和為住房抵押貸款證券的發行提供一定程度擔保的要求。由于SPV可以通過與商業銀行就抵押貸款的轉讓達成互換協議延遲付款，所以也不需要多少資本金，具體需要多少要依賴于我國住房抵押貸款證券市場的規模。

問題2：如何處理創始人、SPV與投資者在資產轉讓、證券買賣過程中涉及的稅務問題。最好出臺一個專門針對證券化的稅務準則以解決這些問題。

問題3：是否需要對SPV受讓資產這種行為征收營業稅。考慮到證券化的成本,似應考慮不予征收營業稅。

問題4：對SPV是適用一般的稅務規則還是特定的稅務規則。我國現行稅務規則沒有適用于證券化方面的。故應當制定專門適用于證券化的稅務規則，在該專門制定的稅務規則以外的事項仍須遵守一般的稅務規則。

問題5：是否需要在法律上為SPV創設一個特殊的稅務實體以適應證券化的發展。不需要；SPV本身就可以獲得優惠的稅收待遇，可以把SPV免除一切營業稅和增值稅，而按照稅后利潤支付所得稅。在美國，發行住房抵押貸款證券會減免發行注冊費、審批費，經營收入可以免州和地方所得稅。商業銀行轉讓住房抵押貸款債權免除印花稅。在我國，為了減低住房抵押貸款證券的發行成本，稅收上應作如下調整：為了鼓勵商業銀行轉讓住房抵押貸款給SPV，應當取消貸款轉讓中的流轉稅和印花稅(即交易稅)；商業銀行轉讓住房抵押貸款后,作為服務商代收的住房抵押貸款的本金和利息也不應當繳稅,而是將商業銀行在貸款轉讓的損益與作為服務商獲得的服務費一并納入銀行的總收益,對商業銀行征收所得稅;SPV購買住房抵押貸款的過程中也應是免稅的,SPV除了根據獲得的利差收入、擔保收入,并扣除其開銷費用之后的凈收入繳納所得稅之外,其他稅費也應一并減免;投資者購買住房抵押貸款證券的利息收入根據我國目前利息稅是征收的,但對某些投資者如社會保障基金等購買住房抵押貸款證券的利息收入可以給予減免稅待遇，投資者購買住房抵押貸款證券也應該免除印花稅。

問題6:SPV應當作為空殼還是實體。在國外實踐中,有不少SPV是屬于空殼性質的,也就是說,SPV僅僅是為迎合法律上的規定而設立的一個實體,實際上是一個空殼.該SPV只擁有名義上的資產和權益,實際管理和控制均委托其他機構來進行,自身并不擁有職員,甚至連場地也沒有,投資者的權益也是通過受托管理機構對各方的協調來實現的。實體的SPV本身是專門從事住房抵押貸款證券發行與交易的實體機構。有專家認為，“我國的SPV應當是實體機構，理由是：實體的SPV可以從事多種住房抵押貸款證券的發行，將來也可以發行資產支持證券；實體機構可以對住房抵押貸款證券進行內部信用增強；實體機構還可以成為住房抵押貸款證券的做市商,開展證券交易；實體機構可以比較方便的與商業銀行進行抵押貸款的買賣；實體機構可以對自身的經營成功負責,進行投資。”本文贊同這種觀點。

（4）證券發行、上市階段出現的法律問題。

問題1:SPV所發行的證券是否屬于證券法調整的范圍。

我國?證券法?第二條規定,在中國境內，股票公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行適用本法，本法未規定的，適用公司法和其他法律行政法規的規定。但是住房抵押貸款證券即不屬于銀行發行的金融債券，也不屬于公司發行的公司債券，因此尚沒有法律法規規范。根據該條規定，若要適用證券法，需要由國務院依法認定才行。這樣，發行人就應當按照?證券法?的規定履行有關注冊、審批、信息披露義務作法。優點在于可以充分利用現有證券法律制度及其配套措施,使住房抵押貸款證券的操作以較低的成本納入正規化的渠道。

也有專家認為,住房抵押貸款證券的交易應當采用做市商制度。理由是：在證券交易所交易的證券通常要符合較為嚴格的規范，包括發行規模方面的限制，如果非要等到湊足一定規模才能發行住房抵押貸款證券，那么對SPV的資本金要求也會加大，而且會限制商業銀行通過轉讓住房抵押貸款來籌措資金的速度；場外交易市場交易簡便靈活，不需要復雜繁瑣的上市程序；交易所交易對于規模不大的證券容易產生炒作，而做市商制度不然，由于做市商根據自己對證券價值的分析給出證券的買價和賣價，況且每一種證券有多個做市商，多個做市商將通過銀行以及自己建立的營業網點，吸引眾多的投資者，因此住房抵押貸款證券被炒作的可能性不大;固定收益的證券比較適合做市商制度的交易。因為我對做市商這方面的知識掌握的不多，所以姑枉錄之，不作評判。

問題2：在發行證券時，SPV是否須嚴格遵守公司法規定的發行資格、發行條件以及發行程序；

如果SPV采取國有獨資公司的形式,自應遵守公司法的有關規定,但是可以作出變通規定；如果SPV采用信托的形式,就不必遵守公司法的相關規定了。

問題3：SPV發行證券后,如確屬必要,變更證券化計劃的法律規定。

a.變更要件：受益人會議決議通過(若與受益人利益無重大關聯可省去此程序)；向銀監會申報核準；

b.申報的法律文件：變更的內容、理由(附事實材料),變更后的證券化計劃,收益人會議記錄(若未召開受益人會議則自無),專家評審意見,其他銀監會規定的文件。

問題4：應如何選擇證券化運作工具。

國外已開發的住房抵押貸款證券化工具繁多，目前在市場上占據重要地位的主要有三種：抵押轉遞證券（mortgagepass－throughsecurity）、抵押支付債券（mortgage－backedbond）和擔保抵押債務證券（collateralizedmortgageobligation，簡稱CMO）。

住房抵押貸款證券化主要是基于轉遞證券的原理,即把抵押貸款證券投資本息的歸還方式與發行所依賴的抵押貸款還款現金流設計成簡單的對應關系,而不改變抵押貸款歸還本息的現金流量。管理者只根據有關法律規定和住房抵押貸款合同按順序提取費用，然后根據所發行債券數量把收到的證券等比例劃轉給投資者。

根據以上的分析，我國在開展住房抵押貸款證券化時，可考慮采用抵押支持債券和CMO兩種工具，尤其要重點考慮CMO工具。此外，證券化工具的設計是否合理，能否吸引投資者，還要考慮其收益、風險以及流動性，因此，在設計我國住房抵押貸款證券時還應注意以下幾點：（1）證券利率應高于同期的國債利率；（2）通過信用增級使證券具備相當的信用級別，提高投資者的信心；（3）證券應在全國性的證券交易所上市交易，確保其充分的流動性和交易的活躍性；

問題5：住房抵押貸款債券的發行方式：住房抵押貸款債券和其他證券一樣，公募(PublicOffering)和私募(PrivatePlacement)兩種方式皆可。公募即公開發行,是指通過各種途徑向不特定的多數人發出出售證券的要約。

問題6：住房抵押貸款債券券面的法定記載事項有哪些。一般應當包括：表明“住房抵押貸款債券”的字樣，發行人名稱和法定代表人簽名，債券面幣及面額，票面利息及本息支付方式，發行時間、范圍，償還保證，票面編號，批準發行機關名稱及時間，其他事項。

問題7：住房抵押貸款證券化后住房抵押貸款的日常管理者應是誰：證券化后一般仍由商業銀行承擔服務商的角色。

第五節：其他法律問題

一稅收問題

在住房抵押貸款轉讓的過程中，有些稅收要予以減免，如印花稅；證券化以后，貸款銀行每月代收的個人住房抵押貸款還款本息不必繳稅。而其獲得的服務費應當繳稅。

會計方面，我國目前沒有關于資產證券化交易的會計準則，根據證券化監管的需要以及參考外國證券化實踐中的會計規定；證券化方面的會計法規一般應包括以下內容：

(一)表外處理。即商業銀行轉讓住房抵押貸款后把資產從資產負債表中剔除出去，提高銀行的資金流動性和資產收益率以及資本充足率。但剔除的關鍵取決于商業銀行住房抵押貸款的轉讓是出售而不是擔保性的融資。

(二)會計報表的合并方面。是指在商業銀行編制合并報表的過程中，SPV的財務資料是否要被包括進去。我國現在的會計準則規定：公司需要合并對其有實際控制權的子公司。

(三)損益的確認。證券化加速了收益和損益的確認，如果住房抵押貸款的轉讓是出售，被轉讓的資產應當從資產負債表中剔除，而產生的損益即證券化資產的帳面價值與出售收入之間的差異由發起人確認。

二證券化的主管機關

住房抵押貸款證券化的主管機關宜由中國銀行業監督管理委員會擔任。因為證券化之金融資產主要為銀行業，保險業或其他金融機構所得收益及處分之債權資產所以最好應由這些事業的主管機關負責管理及監督。但是如果今后資產證券化的規模擴大，把其他資產(如企業項目資產、信用卡貸款、購車貸款)納入證券化的軌道，可能就要涉及到計委、經貿委、財政部等單位，證券的交易也要受到證監會的監督。如果證券化市場對國外投資者開放,這會設計外匯兌換的問題，需要國家外匯管理局的監督。綜上所述，證券化所涉及的部門管理較多，勢必使資產證券化的運作令出多門，困難較多。因此，可以考慮成立一個綜合監管機構，其主要職責是負責制定有關資產證券化的政策法規，并監督資產證券化的運作。

三證券類別

住房抵押貸款廣泛采用的是債券形式，因此它具有抵押物和信用的雙重保證。

四房貸證券化的時間

住房抵押貸款證券化需經過準備階段(估計5至6個月)，信托機構組建及核準賣方資格審核階段(估計6至7個月)，發行金融債券及收購按揭貸款階段(一年)，發行按揭證券階段等。

五以信托方式實行房貸證券化所需的主要法律文件。

(1)資產信托證券化計劃

資產信托證券化計劃是受托人辦理特殊目的信托業務及發行優先級受益憑證的基本文件，是規范特殊目的信托的基本架構。一般記載以下事項：

1.特殊目的信托契約之存續期間；

2.信托財產之種類，數量，名稱及價額；信托財產管理處分方法及管理主體；

3.與受益證券有關之下列事項：信托財產本金或其所生利益之分配方法；發行各種種類或期間之受益證券，其本金、收益分配、受償順位及期間等事項；

4.信托財產管理處分之方法，與受委托管理及處分該財產之創始機構，其他金融機構或經主管機關認可之資產管理機構；

5.受托機構及特殊目的信托監察人之職權及義務；

6.為處理特殊目的信托事務所為借入款項及費用負擔之相關事項；

7.信托財產之評價方法，基本假設及專家意見；

8.受托人的職權義務；

(2)特殊目的信托章程

特殊目的信托契約書由委托人與受托人擬簽訂，應主要記載：

1.信托目的；

2.委托人的義務及應告知受托人的事項；

3.受托人支出費用的償還及損害賠償事項；

4.受托人的報酬,計算方法,支付時期及方法；

5.信托財產的管理及處分方法；

6.信托利益的分配方法；

7.優先級受益憑證的發行方式及轉讓限制；

8.受托人在處理信托事務時,關于借入款項,費用負擔及閑置資金的運用方法；

9.受托人應召集受益人會議的事由；

(2)信托財產的管理及處分方法說明書

1.信托財產的管理及處分方案與受益人權益息息相關。受托人可以將信托財產的管理及處分委托創始機構代為處理，但應在資產信托證券化計劃中明確載明；

2.如果受托人委任創始機構及其他機構作為服務人，管理及處分信托財產，則一般應簽訂獨立的文件；

(3)投資說明書

投資人依據資產信托證券化計劃，發行優先級受益憑證。受托人向特定人發行優先級受益憑證而不公開招募時，受托人應向買受人或應募人提供證券發行說明書，詳細說明特定人之范圍，發行證券的性質、數量、面值、認購方式、回報率、回報方式、內在風險、市場交易，優先級受益憑證的轉讓限制等相關內容。

第五章證券化前提下對我國現行法律的分析及要求

第一節標準資產證券化流程對法律的要求

一.住房抵押貸款證券化的流程簡介

住房抵押貸款證券化是一項專業分工極為細致的技術工程，是以住房抵押貸款為基礎，通過提供銀行的信用（包括自身信用和衍生信用如其它銀行的信用證擔保和保險公司的保單等）進行構建的證券設計、發行和兌付的全過程。住房抵押貸款證券化一般通過以下程序進行運作：

1剝離貸款，形成貸款組合。由銀行等機構作為項目發起人，通過對現有信貸資產進行清理、估算和考核，選擇一定數量的住房抵押貸款作為證券化目標，并從資產負債表中剝離出來，形成一個貸款組合(即資產池)，作為證券化的基礎資產。

2出售貸款組合。項目發起人通過合同的方式向作為證券發行人的SPV出售所選定的貸款組合。作為基礎資產的貸款組合，一般不通過銀行直接出售給投資者，通常是將貸款組合賣給專門從事資產支持證券的設計和發行的SPV，如美國的聯邦住宅抵押貸款公司就屬于此類特殊目的公司。SPV按特定的標準從全國各省市公積金管理中心和發放個人住房貸款的各家商業銀行收購個人住房公積金貸款及個人住房商業性貸款。

3對貸款組合進行信用評級和信用增級。SPV在與相關的證券化過程參與者簽訂了一系列確定權利、義務的法律文件后，根據規范化的證券市場運作方式，聘請信用評級機構對貸款組合的信用風險進行信用評級，以揭示證券的投資風險及信用水平，作為擬定發行證券的定價和證券結構設計的依據。如果信用評級機構的評級結果沒有達到目標投資者的要求，為了吸引更多的投資者并確保證券的順利發行，SPV還必須采取提供超額抵押等方式的自我增級，或尋找信用級別更高的銀行、保險公司等信用增級機構為其出具信用證或保單進行增級，以提高擬發行的資產支持證券的信用等級。通過必要的信用增級后，再次聘請信用評級機構對準備發行的證券進行正式的發行評級，并將最終評級結果向投資者公告。信用增級這一環節根據擔保形式的不同，可能會涉及附屬貸款協議、擔保函、保證協議、抵押協議、信用證、保險單據等法律文件，所有這些文件應分別遵循合同法、擔保法、保險法等法律的規定。

4發行并銷售證券，支付貸款組合對價。SPV通過對貸款組合的信用評級、增級后，以這些資產作為抵押，發行貸款抵押證券。SPV可以直接在資本市場上通過私募的方式發行證券（債券），或者通過信用擔保的方式，由其它機構組織證券發行。發行后，由SPV向發起銀行支付所購買的貸款組合的對價，發起銀行利用籌得的資金用于其它業務。然后，貸款抵押證券進入二級市場，通過證券公司等中介機構把經過證券化的住房抵押貸款銷售給投資者，從最終投資者那里取得銷售貸款抵押證券的資金。

5對貸款組合到期日前取得的現金流資產進行投資管理，并于證券到期日向投資者支付本息。證券發行后，SPV將委托一定的機構(一般仍為商業銀行)負責管理貸款組合預期收回的現金流，并負責進行證券登記和向投資者發放證券本金和利息.如果按照證券的設計，并非在貸款回收日支付證券本息的，將由受托人對收回的現金流資產進行再投資管理，再投資收益在SPV和受托人之間分配。

附圖：抵押貸款證券化交易結構的主要參與者及基本運作過程圖：

通過上述一系列的運行機制，使需要資金的發起銀行事先獲取資金，以對新項目進行投資或發放新的貸款。

從住房抵押貸款證券化的流程可見，證券化的過程涉及到民商法和經濟法領域的相當多的部門：合同法、公司法和其他經濟實體法、破產法、信托法、銀行法、擔保法、證券法、房地產法、會計法、稅法等。可以說，住房抵押貸款證券化的法律問題構成了一項法律系統工程，證券化當事人的權利義務關系要以相應的法律規定為行為標準，各個環節的有效性也要由相應的法律來保證。