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一、樣本及影響因素的選取

1.樣本的選取

本文將以上市公司的法人股拍賣成交案例為研究樣本，主要基于兩方面的原因，首先，上市公司一般實(shí)力較好，在本地區(qū)和本行業(yè)中都具有代表性。其次，上市公司的信息披露制度相對(duì)來(lái)說(shuō)比較全面規(guī)范，有關(guān)資料的可靠性較高，較容易收集。

2003年1月到2004年2月深滬兩市共有607例上市公司法人股拍賣公告，其中拍賣成功的為226例，覆蓋各個(gè)行業(yè)類別，考慮到定價(jià)中的非正常因素以下類型的法人股拍賣成交未納入研究范圍：（1）未公告拍賣價(jià)格，以及交易量不明確者（2）33個(gè)ST公司的法人股拍賣。因此，從226個(gè)案例中選取了145個(gè)法人股的最終拍賣價(jià)為研究對(duì)象。

2.影響因素選擇

2003年12月國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)范意見(jiàn)》）。《規(guī)范意見(jiàn)》明確規(guī)定，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)合理定價(jià)。該規(guī)定構(gòu)成了國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)的政策依據(jù)，并且對(duì)非國(guó)有股的交易產(chǎn)生了一定程度的示范效應(yīng)。由于財(cái)務(wù)指標(biāo)太多不可能建立一個(gè)包容所有財(cái)務(wù)指標(biāo)的模型,根據(jù)《規(guī)范意見(jiàn)》的規(guī)定選取變量：每股凈資產(chǎn)X1、流通股市價(jià)X2（流通股前一周的平均價(jià)）、每股收益X3、凈資產(chǎn)收益率X4和資產(chǎn)負(fù)債率X5五個(gè)可以量化的因素，每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率采用上市公司2002年度報(bào)告，2003年季度報(bào)告、中期報(bào)告、年度報(bào)告和2004年季度報(bào)告中距法人股交易日最近的公布資料計(jì)算。

除了以上述五個(gè)指標(biāo)外，轉(zhuǎn)讓股權(quán)／總股本X6、流通股本／總股本X7、流通股本X8和總股本X9也對(duì)拍賣成交價(jià)Y的確定產(chǎn)生一定的影響，因此在分析的過(guò)程中也有必要考慮這四個(gè)因素。

二、實(shí)證分析

1.偏相關(guān)分析

偏相關(guān)分析就是剔除其它所有變量影響，分析某一變量與拍賣成交價(jià)格的相關(guān)性。在控制其它所有變量不變的情況下,各個(gè)自變量X與拍賣成交價(jià)Y之間的偏相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)表1），顯著性水平為雙尾部顯著性水平。

表1拍賣成交價(jià)與各個(gè)因素的偏相關(guān)分析

變量代碼

偏相關(guān)系數(shù)

概率

顯著相關(guān)順序

X1

0.5331

0.000

1

X3

0.4201

0.000

2

X2

0.1107

0.199

3

X4

-0.1075

0.213

4

X7

-0.0848

0.326

5

X9

0.0744

0.389

6

X5

0.0664

0.442

7

X6

0.0600

0.488

8

X8

-0.0235

0.786

9

從偏相關(guān)分析中可以看出，拍賣成交價(jià)Y和X5、X6、X7、X8、X9相關(guān)度不大，和X1、X2、X3、X4相關(guān)度比較高。拍賣價(jià)格和每股收益正相關(guān)，表明了企業(yè)整體的盈利水平已逐漸成為定價(jià)考慮的因素之一。同時(shí)拍賣成交價(jià)和流通股市價(jià)相關(guān)度較高，說(shuō)明了企業(yè)的流通股票市價(jià)在一定程度上代表了非流通股的價(jià)值層次。

2.多因素回歸模型

利用統(tǒng)計(jì)分析方法,可以得到下述多元線性回歸分析的數(shù)學(xué)模型:

Y=b+b1X1+b2X2+……+e

常數(shù)項(xiàng)用b表示,系數(shù)項(xiàng)用b1，b2，……bn表示，e表示殘差。

根據(jù)以上偏相關(guān)分析，可以初步確定與拍賣價(jià)格Y相關(guān)的主要因素有：每股凈資產(chǎn)X1，流通股市價(jià)X2，每股收益X3，凈資產(chǎn)收益率X4。下面根據(jù)這145個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸，顯著性水平取0.05。回歸過(guò)程顯示：自變量X4無(wú)法通過(guò)t檢驗(yàn)，該自變量被剔除，自變量X4被剔除后，對(duì)因變量Y有顯著影響的只剩下X1、X2和X3，成為一個(gè)三元線性回歸模型，系數(shù)分析表和模型綜述表（見(jiàn)表2、表3）。

表2系數(shù)分析表

模型

常數(shù)項(xiàng)及變量系數(shù)

標(biāo)準(zhǔn)誤差

T值

顯著性水平

常數(shù)項(xiàng)

0.0489

0.2018

0.2425

0.8087

X1

0.3824

0.0517

7.4341

0.0000

X2

0.0620

0.0189

3.2731

0.0013

X3

3.0033

0.5472

5.4880

0.0000

通過(guò)系數(shù)分析表得到回歸方程：

Y＝0.0489＋0.3824X1＋0.0620X2＋3.0033X3（1）

表3模型綜述表

模型

平方和

自由度

均方

F檢驗(yàn)值

顯著性水平

擬合優(yōu)度（R2）

回歸方程

187.1827

3

62.3942

84.3227

0.0000

0.6421

殘差

104.3323

141

0.7399

合計(jì)

291.5150

144

模型綜述表顯示：該模型的擬合優(yōu)度為0.6421，能夠較好的解釋變量之間的關(guān)系，模型系數(shù)通過(guò)了t檢驗(yàn)，模型本身也通過(guò)F檢驗(yàn)，式（1）表明，法人股拍賣價(jià)格與每股凈資產(chǎn)、流通股市價(jià)和每股收益之間存在正相關(guān)關(guān)系，但它們對(duì)法人股的影響價(jià)格各不相同，這表現(xiàn)在回歸方程中各自變量的系數(shù)各不相同，對(duì)各自變量求偏導(dǎo)，可得：

；；

其中A表示在流通股前一周平均市價(jià)、每股收益不變的情況下，每股凈資產(chǎn)每升高1元，該股票法人股拍賣價(jià)格就要升高0.3824元。B表示每股凈資產(chǎn)、每股收益不變的情況下，流通股前一周平均市價(jià)每升高1元，該股票法人股拍賣價(jià)格就要提高0.0620元。C表示每股凈資產(chǎn)、流通股前一周平均市價(jià)不變的情況下，每股收益每升高1元，該股票法人股拍賣價(jià)格就要升高3.0033元。

三、主要結(jié)論

從上面的研究分析，我們可以得到以下結(jié)論：

1.我國(guó)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格仍是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上，增加一定的溢價(jià)。每股凈資產(chǎn)是上市公司每股股權(quán)的賬面凈資產(chǎn)，是采用歷史成本計(jì)價(jià)的，具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性和可信性。通過(guò)對(duì)拍賣價(jià)格影響因素的具體分析，可以推知每股凈資產(chǎn)是影響法人股拍賣價(jià)格的重要因素，而且其影響程度較大。

2.各因素指標(biāo)與每股拍賣價(jià)格的相關(guān)性。通過(guò)偏相關(guān)分析知：每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)、流通股市價(jià)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、相關(guān)性顯著；與資產(chǎn)負(fù)債率、轉(zhuǎn)讓股權(quán)占總股本的比例、流通股本占總股本的比例、流通股本和總股本相關(guān)性不顯著。

3.控股比例影響了法人股的拍賣價(jià)格。通過(guò)偏相關(guān)分析知：轉(zhuǎn)讓股權(quán)數(shù)量占總股本的比例與每股交易價(jià)格有一定的正相關(guān)性。隨著交易數(shù)量的上升，交易價(jià)格會(huì)相應(yīng)提升。

4.流通股市價(jià)在一定程度上也反映了法人股價(jià)值層次。流通股市價(jià)是二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)上市公司每股股權(quán)所認(rèn)同的價(jià)值，是上市公司流通A股每股股權(quán)的公允價(jià)值。由于法人股不能上市流通，每股市價(jià)并不能真實(shí)反映法人股每股價(jià)值。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的根源是我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是目前，我國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股市價(jià)有較顯著相關(guān)性，這一點(diǎn)說(shuō)明了在政府的干預(yù)下，市場(chǎng)作用在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中已經(jīng)有所體現(xiàn)，每股資產(chǎn)價(jià)格也在一定的程度上反映上市公司股權(quán)的需求和上市公司的價(jià)值層次。

【參考文獻(xiàn)】

［1］本文所有數(shù)據(jù)源于：①法人股投資網(wǎng)（www.e-）②由深圳市聯(lián)合拍賣有限公司提供的2003年1月到2004年2月的法人股拍賣數(shù)據(jù)。③巨潮資訊（）和中國(guó)上市公司咨詢網(wǎng)（）的“上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)”。

［2］陳朝陽(yáng)．上市公司資產(chǎn)股權(quán)交易價(jià)格的實(shí)證分析．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，1999，（3）：34-38．

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［4］朱峰，曾五一．上市公司控股權(quán)溢價(jià)研究．東南學(xué)術(shù)，2002，（5）：89-97．

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