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【論文關鍵詞】股權分置；對價問題；證券市場

【論文摘要】中國股市因為特殊的歷史原因而存在流通股和非流通股兩種不同性質的股權，造成兩類股權同股不同價，同股不同權的市場制度與結構，這種現象被稱為“股權分置”。文章通過對股權分置狀況形成原因的分析提出對價方案的合理性。

在我國證券市場中，流通股和非流通股兩類股權形式并存，同股不同權、同股不同價、同股不同利的弊端制約著我國證券市場的進一步發展。同股不同價，同股不同權的市場制度與結構被稱為“股權分置”。為解決這一問題，經國務院批準,2005年4月29日,證監會實施了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，從此中國股權分置改革全面開始。

一、中國股權分置的形成

股權分置在中國證券市場創立之初做為一種創新，是當初政府主導的一種安排，在中國證券市場的產生和初期發展過程中起了至關重要的作用，幫助企業迅速完成資本積累和壯大。

非流通股大多是上市公司上市之前和創立之初投入的資本，它具有創業性質，股權不具有流通性。從企業角度看，創業初期和發展成熟期投入的同量資本價值是不相同的，即非流通股的實際價值更大一些。流通股股東是在公司上市之后，在證券市場上購買的，其價格高于非流通股的價格，但具有流通性。隨著時間的推移，股權分置的消極作用越發明顯，體現在以下幾個方面：

第一，股權分置扭曲資本市場定價機制，制約資源配置功能的有效發揮。股權分置格局下，股票定價除包含公司基本面因素外，還包括三分之二股份暫不上市流通的預期。三分之二股份不能上市流通，客觀上導致單一上市公司流通股本規模相對較小，股市投機性強，股價波動較大和定價機制扭曲，破壞了市場機制，使得市場配置資源的效率下降。

第二，公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎。由于非流通股不流通，流通股股價與控股股東自身資產價值完全無關，控股股東在影響公司管理層決策時不是以維護流通股股東的利益為出發點，導致大股東缺乏優化經營動力以回報普通投資者。

第三，資本流動存在非流通股協議轉讓和流通股競價交易兩種價格，資本運營缺乏市場化操作基礎，助長了中國股票市場的高投機性。

股權分置不能適應當前資本市場改革開放和穩定發展的要求，必須通過股權分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異，實現同股同價。

二、股權分置改革歷程

從1992年至今，我國共進行了4次解決股權分置問題的嘗試。第一次在1993年1月，批準嘉豐股份（現名“金豐投資”）國家股突然直接上市交易。當時嘉豐股份的市價在12元左右，而1992年公司的每股凈資產才不過1.63元。由于市場反應欠佳，僅僅減持了13908股后，嘉豐股份國家股停止出售。第二次在1999年底公開進行，管理層開始實施“國有股配售”政策，其目的是國有資本結構的調整。第三次始于2001年，在新股發行或者增發的時候，按照發行價減持10%的國有股，所有資金用于充實全國社保基金賬戶。減持的目的是為了籌集社會保障基金，因而無助于解決國有股存量的流通問題。2005年的股權分置改革屬于第四次。2005年4月29日，證監會了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著股權分置改革試點工作正式啟動。此后，決策層的配套政策接踵而至，政策的密集充分體現了管理層解決股權分置問題的巨大決心。截至2005年末，參與改革的上市公司427家，約占滬深兩市1300多家上市公司三分之一。

三、股權分置改革的關鍵—對價

中國股市的非流通股、流通股并存已延續了十幾年，且非流通股的數量占絕大多數，股東人數少，股權集中；流通股比重小，流通股東人數眾多，股權分散。截至2004年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64%，國有股份在非流通股份中占74%。要解決這種同股同利不同價即股權分置狀況，要通過非流通股股東對流通股股東支付對價的過程解決非流通股流通的問題，股權分置改革方案在本質上是一個對價支付方案。

2005年5月9日證監會推出了三一重工、紫江企業、清華同方和金牛能源4家首批試點公司率先進行股權分置改革，在其改革方案中首次提出了“對價”的概念。對價(consideration)是英美合同法中特有的法律制度，其本意是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的金錢代價或得到該種承諾的承諾。從法律關系看，對價是一種等價有償的允諾關系，一方允諾是為了換取另一方對允諾的承諾。從經濟學的角度說，對價就是利益沖突的雙方處于各自利益最優狀況的要約而又互不被對方接受時，通過兩個或兩個以上平等主體之間的妥協關系來解決這一沖突。股權分置改革方案在本質上是一個對價支付方案。

股權分置改革的過程則是非流通股股東對流通股股東支付對價的過程，下面五點構成我國股權分置改革中對價的主要內涵：

1．對價的雙方是流通股股東和非流通股股東；

2．對價的標的物是非流通股的可流通權；

3.對價的出發點是：兼顧非流通股股東和流通股股東的利益，保護流通股股東的利益不受損失；

4．對價的前提是：非流通股股東為達其經濟利益的最優化，對可能給流通股股東造成的損失給予一個承諾來進行保護；

5．對價中的承諾：非流通股股東必須以一個明確的預期來承諾其可流通不損害流通股股東的利益，一旦非流通股股東承諾了這種預期，流通股股東則應同意給予非流通股的流通權。

顯然，對價是雙向承諾，是非流通股股東與流通股股東之間平衡其各自利益的一種方式。

目前證券市場中對價的方式有三種：派現、送股和權證。

專家人事評價一個對價支付方案的合理性，更多地在于該方案是否符合下述的一條簡單標準與三個基本原則。

一條簡單的標準:

上市公司總股本股權分置改革后≤上市公司總股本股權分置改革前。

“股權分置改革后的股權結構中總股本應該小于或等于股權分置改革前的股權結構中總股本”是判斷各種對價支付方案有效性的必要條件。

在符合上述標準的對價支付方案必定符合以下三條基本原則：

原則一：非流通股股東不得利用股權分置改革變相擴容。

原則二：非流通股股東不得以上市公司財產作為自己支付給流通股東的對價。

原則三：股權分置改革方案不得以惡化上市公司財務指標為代價。

制定股權分置改革對價方案，要兼顧流通股東、非流通股東及上市公司各方利益，才能使證券市場健康發展。

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