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長(zhǎng)征的故事范文第1篇

【關(guān)鍵詞】節(jié)后效應(yīng)；異常收益率；GARCH（1，1）；模型

1.引言

從上世紀(jì)70年代中期開始，證券市場(chǎng)異常收益率現(xiàn)象引起了學(xué)者們的濃厚興趣，相關(guān)領(lǐng)域的理論和實(shí)證研究層出不窮，研究對(duì)象涵蓋季度效應(yīng)、月份效應(yīng)（主要集中在一月和四月效應(yīng)上）、周一效應(yīng)、周末效應(yīng)、節(jié)日效應(yīng)等，其所用數(shù)據(jù)也分別來自從美國(guó)、英國(guó)到亞太地區(qū)等多個(gè)市場(chǎng)。其中，對(duì)節(jié)日效應(yīng)的研究是持續(xù)最久，爭(zhēng)議也最多的部分。

大多數(shù)國(guó)外研究者將節(jié)日效應(yīng)定義為股票市場(chǎng)在節(jié)日的前一交易日出現(xiàn)的，通常是其他交易日平均收益率的幾倍甚至是幾十倍的異常高收益，或者說就是“節(jié)前高收益”異象，并廣泛獲得了多個(gè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的支持。事實(shí)上，節(jié)日效應(yīng)的表現(xiàn)并不是一成不變的。例如Ryan Chong,Robert Hudson,Kevin Keasey和Kevin Littler（2005）在研究中發(fā)現(xiàn)1991～1997年節(jié)前效應(yīng)的反轉(zhuǎn)情況，即節(jié)前交易日平均收益率為負(fù)值，然后此現(xiàn)象在隨后幾年中消失。

另一方面，理論上來說，如果節(jié)日對(duì)股票市場(chǎng)收益率有影響，那么這種影響很可能不僅僅作用在節(jié)日前最后一個(gè)交易日或節(jié)后第一個(gè)交易日。也就是說，節(jié)日期間的信息可能因?yàn)楣?jié)后第一個(gè)交易日不能充分吸收和反映節(jié)日信息，而對(duì)節(jié)后的多個(gè)交易日造成滯后的影響。令人感到困惑的是，目前所有相關(guān)的文獻(xiàn)中，研究都主要集中于節(jié)日前最后一個(gè)交易日，也有少部分研究同時(shí)分析了節(jié)日后第一個(gè)交易日，而節(jié)后其他交易日卻幾乎沒有受到關(guān)注。曾對(duì)多個(gè)交易日進(jìn)行研究的學(xué)者又并未將不同交易日分別考慮，而是作為一個(gè)連續(xù)的時(shí)期設(shè)置模型，導(dǎo)致無法得到確切的節(jié)日效應(yīng)形式。因此，本文利用中國(guó)股票市場(chǎng)滬深A(yù)股數(shù)據(jù)，對(duì)春節(jié)這一國(guó)內(nèi)最重大節(jié)日前后多個(gè)交易日的收益率現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)研究。除了影響面廣外，選擇春節(jié)效應(yīng)進(jìn)行研究有一好處是春節(jié)為農(nóng)歷節(jié)日，因而可以避免常困擾研究者的日歷效應(yīng)對(duì)節(jié)日效應(yīng)的干擾問題。

以下給出利用1997～2011年滬深A(yù)股日收盤價(jià)數(shù)據(jù)制成的描述性統(tǒng)計(jì)表，其中收益率全為簡(jiǎn)單收益率。其中POST1～POST3分別代表春節(jié)假期休市結(jié)束后的第1～第3個(gè)交易日。

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以明顯地看出，春節(jié)休市結(jié)束后，兩個(gè)市場(chǎng)都出現(xiàn)了前三個(gè)交易日的日收益率的數(shù)量級(jí)遠(yuǎn)高于其他交易日平均收益率的情況。但并不能以此說明A股市場(chǎng)存在節(jié)后效應(yīng)。要得出結(jié)論還需要建立回歸模型從實(shí)證上對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文剩余部分安排如下：第二部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧；第三部分介紹數(shù)據(jù)和研究方法，并對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)春節(jié)節(jié)后效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)；第四部分就節(jié)后效應(yīng)的成因進(jìn)行探討，檢驗(yàn)了變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說；最后是本文結(jié)論部分。

2.文獻(xiàn)回顧

節(jié)日效應(yīng)尤其是節(jié)前效應(yīng)的存在性在多個(gè)地區(qū)和類型的市場(chǎng)上被證實(shí)。多年來學(xué)者們就這一現(xiàn)象及其成因進(jìn)行了廣泛和深入的研究，并留下了大量有價(jià)值的文獻(xiàn)資料。

Robert A.Ariel（1990）通過研究1963～1982年間美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值平均和算術(shù)平均的日指數(shù)收益率以及節(jié)前每小時(shí)道瓊斯工業(yè)指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在節(jié)日前的交易日出現(xiàn)了顯著高于其他交易日的收益率；Wilson H S Tong（1992）運(yùn)用ARCH方法研究了臺(tái)灣、韓國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)的一月效應(yīng)、二月效應(yīng)，對(duì)農(nóng)歷新年對(duì)月份效應(yīng)的影響給予了考慮，并檢驗(yàn)了稅收-損失-賣出假說、流動(dòng)性限制假說和時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說。結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)一月效應(yīng)有很強(qiáng)的解釋能力，而臺(tái)灣市場(chǎng)上存在的農(nóng)歷新年效應(yīng)卻與稅收原因或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)無關(guān)。

Chan-Wung Kim和Jinwoo Park（1994）發(fā)現(xiàn)節(jié)前異常的高收益率存在于美國(guó)的三大主要股票市場(chǎng)，以及英國(guó)和日本市場(chǎng)，且后兩者的節(jié)日效應(yīng)獨(dú)立與美國(guó)市場(chǎng)。他們的研究還表明節(jié)前平均收益中不存在規(guī)模效應(yīng)；Paul Brockman和David Michayluk（1996）利用1963～1993年間NYSE、AMEX以及1972～1993年間NASDAQ中交易的所有股票收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，檢驗(yàn)了1987年后節(jié)日效應(yīng)在基于不同規(guī)模、不同價(jià)格構(gòu)建的市場(chǎng)組合中的一致性。結(jié)果顯示節(jié)前收益率顯著高于其他交易日收益率，并且在不同組合、不同類型（auction vs dealer）市場(chǎng)中廣泛存在；Roger C Vergin和John McGinnis（1999）的研究發(fā)現(xiàn)1987～1996年的10年間，美國(guó)市場(chǎng)的節(jié)日高收益現(xiàn)象在大公司中已經(jīng)消失，而小公司中也顯著地減弱。

Vicente Meneu和Angel Pardo（2003）研究了在西班牙股票交易所交易的重要個(gè)股，結(jié)果表明節(jié)前交易日存在與其他日歷效應(yīng)無關(guān)的異常的高收益率，并提出了基于中小投資者在節(jié)前拒絕買入行為的流動(dòng)性解釋；Ryan Chong,Robert Hudson,Kevin Keasay和Kevin Littler（2005）發(fā)現(xiàn)節(jié)前效應(yīng)在美國(guó)、英國(guó)和香港市場(chǎng)都出現(xiàn)了減弱，尤以美國(guó)最為顯著，并發(fā)現(xiàn)1991～1997年期間節(jié)前效應(yīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，節(jié)前交易日出現(xiàn)負(fù)的收益率均值，此現(xiàn)象在之后的1997～2003年間消失；George J.Marrett和Andrew C.Worthington(2009)對(duì)澳大利亞股票1996年6月～2006年11月市場(chǎng)中8個(gè)節(jié)日的節(jié)日效應(yīng)分別進(jìn)行了回歸研究，并對(duì)各具體行業(yè)以及小盤股專門進(jìn)行了分析。結(jié)果表明整個(gè)市場(chǎng)和小盤股都提供了節(jié)前效應(yīng)的證據(jù)，但市場(chǎng)的節(jié)前效應(yīng)僅僅為零售行業(yè)節(jié)前效應(yīng)的表現(xiàn)；同時(shí)沒有任何證據(jù)表明市場(chǎng)或行業(yè)層面有節(jié)后效應(yīng)存在。

相比國(guó)外的節(jié)日效應(yīng)研究，國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究工作起步相對(duì)較晚，但近年來研究者們也留下了一定的有價(jià)值的文獻(xiàn)。同時(shí)，現(xiàn)有的對(duì)中國(guó)市場(chǎng)春節(jié)效應(yīng)的研究主要集中于幾篇中文文獻(xiàn)中。

陳希敏，陳菁（2004)在對(duì)中國(guó)股市月份效應(yīng)存在性的研究中，采用了OLS和TARCH兩種模型，對(duì)1993～2003年間滬深A(yù)、B股指數(shù)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)得到了截然相反的結(jié)果；張和顧建新（2005）利用1992～2002年滬深兩市日數(shù)據(jù)對(duì)一年中各月超額收益率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，得出我國(guó)市場(chǎng)不存在二月效應(yīng)也即不存在春節(jié)效應(yīng)的結(jié)論；陸磊，劉思峰（2008）用ARMA(1,1)-GARCH(1,1)模型對(duì)上證指數(shù)各節(jié)日前后第一個(gè)交易日進(jìn)行研究，認(rèn)為春節(jié)前后都存在節(jié)日效應(yīng)，且排除了其僅是日歷效應(yīng)的可能；范辛亭，董文卓（2007）驗(yàn)證了中國(guó)A股市場(chǎng)的月份效應(yīng)，并提出“消費(fèi)習(xí)慣假說”，認(rèn)為元旦和春節(jié)期間的消費(fèi)高峰是月份效應(yīng)的成因；江一濤、楊林燕（2009）以1997～2008年間上證指數(shù)日收益率為研究對(duì)象，利用GARCH-M模型，通過比較不休市的傳統(tǒng)節(jié)日和休市的法定節(jié)日的節(jié)日效應(yīng)，得出了休市對(duì)節(jié)日效應(yīng)影響不大的結(jié)論。

通過對(duì)文獻(xiàn)的回顧，我們可以看出節(jié)日效應(yīng)在世界范圍內(nèi)得到了廣泛的關(guān)注，但對(duì)節(jié)日效應(yīng)的原因沒有形成共識(shí)，且不論是對(duì)中國(guó)市場(chǎng)還是其他市場(chǎng)，節(jié)后效應(yīng)都有待進(jìn)一步的研究。

3.數(shù)據(jù)

本文以滬、深兩市A股交易日收盤指數(shù)為研究對(duì)象，選取了1997年1月2日至2011年12月30日間所有數(shù)據(jù)。1997年以前雖有數(shù)據(jù)可得，但由于當(dāng)時(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)尚處于起步階段，不規(guī)范程度較大，多種因素引發(fā)的收益率巨幅波動(dòng)可能對(duì)研究結(jié)果造成誤導(dǎo)性的影響，故棄之不用。隨著股市監(jiān)管的加強(qiáng)，尤其是1996年末開始實(shí)施漲跌停板限制制度后，中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)入了相對(duì)穩(wěn)定發(fā)展的階段，市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)相對(duì)合理，也更適合作為研究樣本。

本文所用數(shù)據(jù)全部來自Wind咨詢金融終端數(shù)據(jù)瀏覽器。

除專門指出外，日收益率全部采用連續(xù)復(fù)利收益率，計(jì)算公式為：

其中，為第t日連續(xù)復(fù)利收益率，和分別為t日和前一日收盤價(jià)。

4.檢驗(yàn)春節(jié)節(jié)后效應(yīng)存在性的檢驗(yàn)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在關(guān)于節(jié)日效應(yīng)檢驗(yàn)的研究中大多采取了OLS方法。這類方法的好處是簡(jiǎn)便實(shí)用，但劣勢(shì)也很明顯：在使用OLS回歸時(shí)，假定殘差項(xiàng)滿足同方差，而大量的研究表明，金融數(shù)據(jù)中這一假定往往不能得到滿足。因而OLS得到的結(jié)果很可能不可靠。Robert Engle（1982）提出的“自回歸條件異方差”（ARCH）模型能很好的解決這個(gè)問題，它反映了隨機(jī)過程中的一種特性：方差隨著時(shí)間的變化而變化，且具有叢集性和波動(dòng)性，很適合用于金融時(shí)間序列的建模。ARCH模型被Bollerslev（1986）和Taylor（1986）發(fā)展為GARCH模型，很好的解決了ARCH在實(shí)際中難以運(yùn)用的問題。通常，GARCH（1，1）模型已經(jīng)能充分的捕捉數(shù)據(jù)中波動(dòng)性集聚，所以，本文先嘗試使用OLS方法進(jìn)行回歸，并進(jìn)行ARCH以檢驗(yàn)判斷其異方差性，然后使用GARCH(1,1）模型檢驗(yàn)春節(jié)節(jié)后效應(yīng)。為了充分觀察節(jié)后效應(yīng)的具體表現(xiàn)，又不至因參數(shù)過多而影響模型的準(zhǔn)確性，本文選取節(jié)后前3個(gè)交易日進(jìn)行節(jié)后效應(yīng)的研究。

OLS檢驗(yàn)方程： （1）

其中，為日期t的日收益率；為截距項(xiàng)；為春節(jié)后交易日的虛擬變量，當(dāng)且僅當(dāng)t為春節(jié)假期后第i個(gè)交易日時(shí)為，其余情況下；為殘差項(xiàng)。

GARCH（1，1）檢驗(yàn)方程由均值方程和方差方程組成：

均值方程：

條件方差方程： （2）

其中為隨時(shí)間變化的條件方差。

對(duì)以上兩種檢驗(yàn)方法而言，如果得到的結(jié)果為無法拒絕零假設(shè)：，則說明中國(guó)A股市場(chǎng)不存在春節(jié)節(jié)后效應(yīng)；反之，如果回歸估計(jì)得到的參數(shù)顯著不為0，則說明存在春節(jié)節(jié)后效應(yīng)，且效應(yīng)的具體表現(xiàn)形式由該參數(shù)的取值決定。

計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，有時(shí)候時(shí)間序列的高度相關(guān)僅是因?yàn)閮烧唠S時(shí)間有相同方向的變動(dòng)趨勢(shì)，而沒有真正的聯(lián)系，也即“偽回歸”。這樣得到的回歸估計(jì)是有嚴(yán)重誤導(dǎo)性的。因此，在進(jìn)行回歸分析之前，本文先對(duì)滬深兩市A股日收益率時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

對(duì)滬深兩市進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，選擇滯后4階，帶截距項(xiàng)而無趨勢(shì)項(xiàng)，得到的結(jié)果如表2所示。

在1%的顯著性水平下，兩市日收益率都拒絕隨機(jī)游走假設(shè)，說明二者都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，可以進(jìn)行后續(xù)的回歸分析。

模型（1）的擬合結(jié)果見表1。從表中數(shù)據(jù)來看，節(jié)后第一個(gè)交易日兩市沒有出現(xiàn)明顯的節(jié)后效應(yīng)，節(jié)后第二個(gè)交易日有比較顯著的正超額收益率，而第三個(gè)交易日則都出現(xiàn)了顯著的負(fù)超額收益率。但對(duì)滬深兩市場(chǎng)的OLS回歸結(jié)果進(jìn)行ARCH異方差檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)都存在高度顯著的異方差性，故OLS方法不能得出有說服力的結(jié)論。

模型（2）的擬合結(jié)果見表2。從表中的數(shù)據(jù)結(jié)果來看，滬深兩市在春節(jié)節(jié)后第一個(gè)交易日都沒有出現(xiàn)節(jié)后效應(yīng)的影響，而第二和第三個(gè)交易日則出現(xiàn)了顯著的異常收益率。具體表現(xiàn)為節(jié)后第二個(gè)交易日存在正的超額收益率，而第三個(gè)交易日存在負(fù)的超額收益率。方差方程中高度顯著的ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)證實(shí)了兩個(gè)時(shí)間序列的異方差性。

對(duì)模型（2）的殘差進(jìn)行滯后一階的ARCH LM Test，結(jié)果見表3。結(jié)果說明經(jīng)過GARCH(1,1)模型擬合之后，殘差項(xiàng)不再存在明顯的異方差性。因此，模型（2）得到的結(jié)果在一定程度上是可信的。

5.檢驗(yàn)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為金融資產(chǎn)的收益與其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成正比，并用beta來衡量資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Rogalski和Tinic（1986）發(fā)現(xiàn)小公司的股票的beta值在日歷年末大幅提高，趨于比一年中其他月的平均水平高出30%到60%。這個(gè)發(fā)現(xiàn)使他們得出結(jié)論：所謂的一月效應(yīng)其實(shí)只是對(duì)股票承受較高風(fēng)險(xiǎn)的一種正常的補(bǔ)償。那么我國(guó)股票市場(chǎng)的春節(jié)節(jié)后效應(yīng)中出現(xiàn)的超額收益率或負(fù)超額收益率是否是由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)引起的呢？

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致春節(jié)節(jié)后效應(yīng)這一假說，可以對(duì)GARCH（1，1）中條件方差方程設(shè)置虛擬變量進(jìn)行回歸，從而考察春節(jié)假期后的交易日中是否出現(xiàn)顯著的超額波動(dòng)率。如果發(fā)現(xiàn)節(jié)后有正超額收益率的交易日有正的超額波動(dòng)率，節(jié)后有負(fù)超額收益率的交易日也有負(fù)的超額波動(dòng)率，那么春節(jié)節(jié)后效應(yīng)就有可能是由波動(dòng)率的異常引起的，需要進(jìn)一步的驗(yàn)證；如果發(fā)現(xiàn)情況不是這樣，那么就可以否定變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說。

均值方程：

條件方差方程： （3）

如果前文觀察得到的春節(jié)節(jié)后交易日的超額收益率情況是由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)造成的，那么可以預(yù)期節(jié)后第一個(gè)交易日的波動(dòng)情況不顯著、第二個(gè)交易日的波動(dòng)性顯著偏高，第三個(gè)交易日的波動(dòng)性顯著偏低，也即是不顯著，顯著為正，而顯著為負(fù)。如是，則春節(jié)節(jié)后交易日異常收益率是對(duì)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)這一假說得到支持。

模型（3）的實(shí)證結(jié)果見表4。滬深兩市中，方差方程中虛擬變量的系數(shù)都與我們預(yù)期的情況一致。也就是說，春節(jié)節(jié)后出現(xiàn)正的異常收益率的交易日的波動(dòng)性偏大，出現(xiàn)負(fù)的異常收益率的交易日的波動(dòng)性偏小，異常收益率反映的是A股市場(chǎng)受到信息沖擊帶來的波動(dòng)性的變化。

6.結(jié)論

本文針對(duì)農(nóng)歷春節(jié)這一伴隨長(zhǎng)假休市的重大節(jié)日，利用中國(guó)大陸A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了少有研究者關(guān)注的股票市場(chǎng)節(jié)后效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)節(jié)后第一個(gè)交易日無明顯節(jié)后效應(yīng)反應(yīng)，而節(jié)后第二、第三個(gè)交易日則分別表現(xiàn)出顯著的正、負(fù)超額收益率。經(jīng)過進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，這種顯著的異常收益率是對(duì)對(duì)應(yīng)的交易日出現(xiàn)的異常波動(dòng)率的反映。根據(jù)春節(jié)節(jié)后效應(yīng)的這種表現(xiàn)，可以設(shè)計(jì)套利策略在A股市場(chǎng)中獲取超額回報(bào)，而這違背了有效市場(chǎng)假說的基本含義，即股票價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有的相關(guān)信息，投資者無法通過既定的操作始終獲取異常利潤(rùn)。從這一點(diǎn)來看，我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效，資本市場(chǎng)建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走。

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[11]陸磊,劉思峰.中國(guó)股票市場(chǎng)具有“節(jié)日效應(yīng)”嗎?[J].金融研究,2008,No.2:127～139.

長(zhǎng)征的故事范文第2篇

[內(nèi)容摘要]H股回歸一直被認(rèn)為是有利于發(fā)展中國(guó)A股市場(chǎng)的。本文從收益率的角度出發(fā)，通過選取2008年以前實(shí)現(xiàn)H股回歸的47只股票的日收益率數(shù)據(jù)和對(duì)應(yīng)日期的上證指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)作為樣本，分別通過非參數(shù)檢驗(yàn)、事件研究和回歸分析方法進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)H股回歸對(duì)上證指數(shù)收益率有負(fù)的影響。我們認(rèn)為，該發(fā)現(xiàn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，有關(guān)當(dāng)局應(yīng)當(dāng)重視，在實(shí)施H股回歸政策時(shí)要有計(jì)劃、分步驟，避免對(duì)投資者信心造成短期不利的過度沖擊。

[關(guān)鍵詞]交叉上市；H股回歸；事件研究

改革開放以來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及企業(yè)國(guó)際化的推進(jìn)，赴海外證券市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量不斷增加，其中更多的企業(yè)選擇香港股票市場(chǎng)作為上市的目的地。近年來，隨著中國(guó)大陸資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)進(jìn)行國(guó)際交叉上市的企業(yè)數(shù)量也隨之增加，一大批曾赴香港市場(chǎng)上市的公司回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行股票，引起了市場(chǎng)、學(xué)界和有關(guān)管理當(dāng)局的廣泛關(guān)注。深入研究交叉上市對(duì)A股和香港H股市場(chǎng)的影響，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

同一家公司的股票在不同的兩個(gè)或兩個(gè)以上的交易所上市稱為交叉上市。按照企業(yè)上市的交易所地點(diǎn)的不同，交叉上市可以分為國(guó)內(nèi)交叉上市和國(guó)際交叉上市。國(guó)內(nèi)交叉上市是指企業(yè)在本國(guó)多個(gè)交易所發(fā)行股票。我國(guó)目前尚沒有同時(shí)在上海和深圳證券交易所同時(shí)上市的國(guó)內(nèi)交叉上市公司。國(guó)際交叉上市是指企業(yè)不僅在母國(guó)交易所上市，而且還在東道國(guó)交易所發(fā)行股票。母國(guó)是指上市公司所在國(guó)，東道國(guó)是指公司海外上市地所在國(guó)。在中國(guó)，由于歷史與制度原因，一般將赴香港上市視同為海外上市。另外，中國(guó)企業(yè)與國(guó)外企業(yè)的國(guó)際交叉上市的特殊之處還在于，中國(guó)的企業(yè)大多是先在國(guó)外市場(chǎng)上市，然后等時(shí)機(jī)成熟再回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際交叉上市，其中又主要是先在香港H股市場(chǎng)上市，然后回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，即H股回歸現(xiàn)象。

西方學(xué)者對(duì)交叉上市的研究比較早，但一般都集中于研究先在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市，然后赴海外市場(chǎng)上市的國(guó)際交叉上市模式。其中，有關(guān)國(guó)際交叉上市對(duì)母國(guó)資本市場(chǎng)的影響并沒有達(dá)成一致的看法，甚至存在兩種相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)國(guó)際交叉上市的不斷增加可以視為金融的國(guó)際融合和資本流動(dòng)的自由化，交叉上市可以促進(jìn)母國(guó)市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的整合并因此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(Edi-son and Warnock，2003)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)際交叉上市將導(dǎo)致交易活動(dòng)離開母國(guó)市場(chǎng)，使本土資本市場(chǎng)邊緣化，這將影響國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展。Jayakumak(2002)對(duì)于智利的數(shù)據(jù)研究顯示，市場(chǎng)交易量向美國(guó)存托憑證”(American de-pository receipts，ADR)市場(chǎng)集中，占到整個(gè)市場(chǎng)交易量的50％以上，ADR市場(chǎng)的發(fā)展壓抑了智利國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的發(fā)展。

中國(guó)的H股回歸與國(guó)外文獻(xiàn)中的交叉上市有一個(gè)很大的不同，即先在海外上市(如香港H股市場(chǎng))，然后回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行股票，基于這種交叉上市模式的研究在國(guó)外的文獻(xiàn)中尚沒有發(fā)現(xiàn)，而國(guó)內(nèi)相關(guān)研究則大量集中于中國(guó)企業(yè)海外上市的動(dòng)機(jī)和影響上(沈紅波，2007；等)，對(duì)于H股回歸問題研究不多。林少宮、李東(1997)是較早研究H股回歸的學(xué)者，但是他們的研究角度基于H股市場(chǎng)，即H股回歸對(duì)于H股市場(chǎng)自身的影響，這是國(guó)外交叉上市文獻(xiàn)的普遍研究視角。陳國(guó)進(jìn)、王景(2007)的研究雖著眼于國(guó)內(nèi)，其分析則基于同行業(yè)純國(guó)內(nèi)上市公司，這也是國(guó)外文獻(xiàn)的研究視角之一。總之，本文試圖立足于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，研究H股回歸對(duì)于A股市場(chǎng)的影響，這也是對(duì)先海外上市后回歸母國(guó)這種交叉上市模式進(jìn)行的一些探索。

一、交叉上市的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)

Foerster，Karolyi(1999)認(rèn)為國(guó)際交叉上市企業(yè)的收益率服從這樣一個(gè)模式：交叉上市前一年有顯著為正的超額收益，上市一周之內(nèi)仍有較小的超額收益，而在上市一年之后則平均有顯著的損失。股票收益的這種模式被解釋為由于證券市場(chǎng)分割所造成的投資壁壘引起的。他們對(duì)11個(gè)國(guó)家的150只在美國(guó)交叉上市的股票的分析表明，由于美國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)，因此企業(yè)在美國(guó)上市可以實(shí)現(xiàn)融資金額增加和股東基礎(chǔ)擴(kuò)大，從而可以在更廣范圍內(nèi)分擔(dān)企業(yè)上市后的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低投資者持有企業(yè)股票所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并相應(yīng)降低資本募集成本。投資壁壘的存在使得投資者要求足夠高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，通過交叉上市則可以消除這種限制。因此，交叉上市公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減少，收益率會(huì)降低。

Alexander，Eun，Janakimmanan(1987)推導(dǎo)出了一個(gè)交叉上市股票的定價(jià)模型。假設(shè)交叉上市前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于封閉狀態(tài)，具有指數(shù)效用函數(shù)形式的投資者追求最終財(cái)富最大化的行為會(huì)產(chǎn)生一種市場(chǎng)均衡，在這種均衡下交叉上市股票的期望收益率由下式給出：

在收益率的分析中，對(duì)于個(gè)股到指數(shù)的收益率變化傳遞路徑，一般是：保持其他條件不變，當(dāng)自身收益率低于指數(shù)收益率的個(gè)股加入指數(shù)編制的樣本中時(shí)，就會(huì)從整體上拉低指數(shù)收益率。在H股市場(chǎng)的上市公司，一般被認(rèn)為是經(jīng)歷國(guó)際金融市場(chǎng)考驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)公司，其風(fēng)險(xiǎn)控制能力大大增強(qiáng)。同時(shí)，兩地上市使公司不易受到單個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的過度影響，具有很好的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，因此投資者所要求的報(bào)酬率就會(huì)降低，從而也會(huì)降低公司的資本成本。另外，H股回歸為A股和H股市場(chǎng)之間架起了一座橋梁，使兩地市場(chǎng)聯(lián)系更加緊密，信息流動(dòng)更加充分，降低了市場(chǎng)間的分割程度，從而會(huì)增強(qiáng)兩市的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分散會(huì)使市場(chǎng)收益率也趨于下降。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)事件研究

本文對(duì)于H股回歸所采用的事件研究方法中，將事件日定為H股在A股的上市日，將事件窗的長(zhǎng)度取為30天。我們把事件日設(shè)為第8日，采用(-105，-15)日為估計(jì)窗，以(-14，15)日為事件窗。在估計(jì)窗內(nèi)利用逐步自回歸方法衡量上證指數(shù)的正常收益率，這種方法把時(shí)間趨勢(shì)回歸同一個(gè)自回歸模型結(jié)合在一起，并用逐步回歸法來選擇用于自回歸過程的時(shí)滯步數(shù)。我們?cè)賹⒐烙?jì)的模型向前預(yù)測(cè)30期以得到正常收益，事件窗內(nèi)實(shí)際收益率與預(yù)計(jì)的正常收益率之差就是異常收益率(AR)，利用平均異常收益率(AAR)和累計(jì)異常收益率(CAR)檢驗(yàn)H股回歸對(duì)指數(shù)收益的影響。根據(jù)前面的分析，若H股回歸對(duì)于A股市場(chǎng)收益率有拉升作用，則平均異常收益在統(tǒng)計(jì)上要大于零，累計(jì)異常收益率為正；否則，平均異常收益率小于零，累計(jì)異常收益率為負(fù)。

我們選取2008年以前發(fā)生的H股回歸事件作為研究對(duì)象，樣本中一共有47只股票成功地從H股回歸到A股市場(chǎng)。所用的數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等網(wǎng)站。

(二)回歸分析

有研究表明，中國(guó)股票市場(chǎng)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民儲(chǔ)蓄、通貨膨脹水平、經(jīng)濟(jì)周期的影響(靳云匯、于存高，1998)。在我們的模型中，使用GDP這一指標(biāo)

作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的度量，使用全國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款(SAV)指標(biāo)衡量居民儲(chǔ)蓄，引入全國(guó)居民消費(fèi)總指數(shù)(CPI)衡量通貨膨脹，用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(CYC)來衡量經(jīng)濟(jì)周期的影響。同時(shí)，正如本文理論部分所闡明的，H股回歸對(duì)于指數(shù)的影響存在著不確定性。H股企業(yè)的回歸，可以為內(nèi)地投資者提供更多投資機(jī)會(huì)、塑造價(jià)值投資理念、增強(qiáng)A股市場(chǎng)與香港股市的聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)內(nèi)地股市發(fā)展。同時(shí)，國(guó)際交叉上市的股票分散了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，收益率會(huì)降低。在模型中，我們使用H股回歸的股票數(shù)目(NUM)作為度量H股回歸對(duì)于指數(shù)收益率影響的指標(biāo)。

鑒于上述分析，建立下面的線性回歸模型檢驗(yàn)H股回歸對(duì)上證指數(shù)收益率影響是否顯著：

由于受到數(shù)據(jù)來源的限制，我們?cè)诨貧w分析中使用從1992年開始的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)事件研究結(jié)果

為了在估計(jì)正常收益時(shí)使用自回歸模型，先通過ADF方法對(duì)上證指數(shù)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)式中不包括趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)，滯后階數(shù)為4。檢驗(yàn)結(jié)果顯示ADF統(tǒng)計(jì)量為-26.48，上證指數(shù)收益率序列是平穩(wěn)的，在指數(shù)正常收益的衡量中，可以使用逐步自回歸方法估計(jì)正常收益。

通過實(shí)證檢驗(yàn)，以H股回歸A股的上市日為事件日，事件窗(-14，15)日內(nèi)的平均超額異常收益率(AAR)與累計(jì)超額異常收益率(CAR)如表1和下圖所示。

對(duì)上證指數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，收益率數(shù)據(jù)并不符合正態(tài)分布。為了檢驗(yàn)AAR與CAR的總體上是否顯著異于零，分別用AAR序列和CAR序列與零序列做兩獨(dú)立樣本差別比較的秩和檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

從AAR變化的表1和圖中可以看出，在H股公司回歸A股上市日前4天左右，指數(shù)開始下跌。一般來說，H股回歸宣告日與上市日之間大約相差25天(陳國(guó)進(jìn)、王景，2007)，其間指數(shù)很可能已經(jīng)對(duì)這種上市預(yù)期產(chǎn)生了反應(yīng)。隨著上市日的臨近，指數(shù)開始下跌，說明H股回歸的擴(kuò)容壓力對(duì)于市場(chǎng)而言是一種利空消息。這種跌勢(shì)在回歸上市日前一天達(dá)到最大，市場(chǎng)反應(yīng)最強(qiáng)烈，這說明投資者對(duì)大盤擴(kuò)容的擔(dān)憂。在上市日指數(shù)收益維持在0左右，說明市場(chǎng)調(diào)整基本到位，投資者對(duì)后市普遍持觀望態(tài)度，H股回歸之后約11天內(nèi)指數(shù)上下頻繁波動(dòng)，更加印證了這一看法。

從CAR變化的表1和上圖也可以看出AAR變化趨勢(shì)所揭示的一般涵義，并且整體來看，CAR曲線是向下走向的，說明H股回歸對(duì)于市場(chǎng)是一種利空。

從AAR序列和CAR序列與零序列的兩獨(dú)立樣本差別比較的秩和檢驗(yàn)可以看出，AAR整體上來說在15％的水平上小于零，而CAR整體上小于零是非常顯著的。

(二)回歸分析結(jié)果

根據(jù)前面回歸分析研究設(shè)計(jì)中所設(shè)定的模型，利用Newey-West的異方差和序列相關(guān)一致估計(jì)方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。回歸結(jié)果如表3所示：

結(jié)果顯示，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、通貨膨脹(CPI)和經(jīng)濟(jì)周期(CYC)對(duì)上證指數(shù)收益率的影響均不顯著，而儲(chǔ)蓄水平(SAV)和H股回歸(NUM)對(duì)上證指數(shù)收益率有顯著的影響。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、儲(chǔ)蓄水平和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)指數(shù)收益有正的影響，而通貨膨脹和H股回歸對(duì)指數(shù)收益有負(fù)的影響。本文關(guān)注的焦點(diǎn)是H股回歸的影響，回歸結(jié)果和我們前面的分析是一致的，H股回歸對(duì)于上證指數(shù)收益率是一個(gè)利空，H股回歸使得指數(shù)收益率下降。

四、結(jié)束語

本文分別通過事件研究和回歸分析兩種方法檢驗(yàn)H股回歸對(duì)于上證指數(shù)收益率的影響，得到的結(jié)論與我們的理論分析相吻合，即實(shí)現(xiàn)H股回歸的股票由于風(fēng)險(xiǎn)分散作用而使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，當(dāng)其加入指數(shù)組合中時(shí)，就會(huì)降低指數(shù)的收益率。

長(zhǎng)征的故事范文第3篇

關(guān)鍵詞：增發(fā)；長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)；超常收益率；Fama-French三因素模型

一、文獻(xiàn)回顧

增發(fā)（seasoned equity offering，SEO）是上市公司主要的再融資方式，增發(fā)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)也是理論界頗具爭(zhēng)議的問題之一。Stigler（1964）最早在研究中涉及到上市公司股權(quán)再融資的非正常收益問題，但該問題直到1980年以后才得到系統(tǒng)研究。Masulis和korwar（1986）對(duì)上市公司增發(fā)后股票的非正常收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)后有比較顯著負(fù)的非正常收益。Asquith、Mullins（1986）和Schipper等（1986）分別對(duì)增發(fā)公司股價(jià)研究得出同樣的結(jié)論。Lnughran和Ritter（1995）統(tǒng)計(jì)美國(guó)1970～1990年期間增發(fā)公司的長(zhǎng)期收益率，發(fā)現(xiàn)增發(fā)前6個(gè)月并沒有顯著負(fù)的非正常收益，但在18個(gè)月后負(fù)累計(jì)非正常收益顯著。Jagadeesh等（1993）等研究發(fā)現(xiàn)，在第4年和第5年非正常收益呈逐漸下降趨勢(shì)。Loughran和Ritter（1997）對(duì)5年以上再融資上市公司股票價(jià)格表現(xiàn)研究認(rèn)為，第6年和第7年非正常收益并不顯著為負(fù)。Soucik和Allen（1998）對(duì)澳大利亞股市增發(fā)股票的長(zhǎng)期價(jià)格表現(xiàn)的實(shí)證研究認(rèn)為，中短期存在表現(xiàn)不足的情況，但是在長(zhǎng)期（5年以上）并沒有表現(xiàn)不足的問題。

在我國(guó)學(xué)術(shù)界，對(duì)增發(fā)市場(chǎng)表現(xiàn)研究的文獻(xiàn)多以增發(fā)公告日、發(fā)行日和上市日各時(shí)點(diǎn)前后短期為研究時(shí)窗，鮮有對(duì)增發(fā)后較長(zhǎng)時(shí)期的股票非正常收益比較系統(tǒng)的研究。李夢(mèng)軍、陸靜（2001）認(rèn)為上市公司增發(fā)新股公告后有負(fù)的累計(jì)非正常收益。陸滿平（2002）等認(rèn)為，增發(fā)在方案公布時(shí)市場(chǎng)往往表現(xiàn)出負(fù)面反應(yīng)。沈洪濤、沈藝峰（2003）對(duì)滬深兩市41家1998～2001年增發(fā)A股上市公司的分析表明，增發(fā)中存在“公告效應(yīng)”。李康、楊興君和楊雄（2003）以2000、2001年滬深兩市所有實(shí)施增發(fā)和配股的A股公司為樣本，考察了發(fā)行后60天股票的超額收益情況，增發(fā)方式下參與增發(fā)的流通股老股東有-1.37%的超額損失，不參與增發(fā)的老股東有-5.97%的損失。譚峻、吳林祥（2002）研究認(rèn)為，在增發(fā)意向書公告日前的非正常收益率為負(fù)，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)提前就對(duì)這一利空消息做出反映，投資者通過“用腳投票”來表示對(duì)增發(fā)行為的否定，在公告日負(fù)的超額收益率為最大，并在此后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)為負(fù)數(shù)。

綜上所述，雖然國(guó)外大多研究證實(shí)了增發(fā)后有顯著負(fù)的非正常收益，但是其中也存在爭(zhēng)議。我國(guó)理論界在該領(lǐng)域的研究取得了一些成果，但仍存在一定的局限性，主要體現(xiàn)在：研究的樣本量不足，樣本的選取亦不具有代表性。2002度以前增發(fā)門檻低，增發(fā)失敗比例較高，使得市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)在一定程度上被放大，以這樣的數(shù)據(jù)為樣本有失偏頗，研究結(jié)果也不夠穩(wěn)健；就同一增發(fā)樣本使用事件時(shí)間和日歷時(shí)間兩種方法的研究尚少見；由于受樣本區(qū)間所限，鮮有對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的研究。

有鑒于此，本文針對(duì)增發(fā)樣本，同時(shí)運(yùn)用事件研究和日歷事件方法來分析我國(guó)A股增發(fā)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。

二、樣本數(shù)據(jù)的選取

本文以深滬兩市A股1998～2002年實(shí)施增發(fā)的上市公司為樣本，和大多數(shù)其他研究一樣刪除了金融和保險(xiǎn)類樣本。為了減少統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的相關(guān)性以及其他股權(quán)融資對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，刪除增發(fā)后3年又配股增發(fā)的樣本。為了樣本及實(shí)證結(jié)果的完整性，本文沒有其他限制條件。經(jīng)過對(duì)樣本的篩選，最終樣本數(shù)為74家，數(shù)據(jù)來自CSMAR，所使用的月度股票收益率為考慮了紅利再投資因素影響的股票收益率。

三、研究思路與實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）事件時(shí)間研究方法

1、平均買入并持有超常收益率（BHAR）。自從Ritter（1991）以來，計(jì)算BHAR逐漸成為一種普遍衡量上市公司長(zhǎng)期表現(xiàn)的方法。BHAR的計(jì)算公式：

（二）日歷時(shí)間研究方法

我國(guó)很多學(xué)者采用深滬兩市的股票數(shù)據(jù)對(duì)Fama-French三因素模型在我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為Fama-French三因素模型比資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）更好地描述了股票收益率橫截而數(shù)據(jù)的變動(dòng)，證明在我國(guó)證券市場(chǎng)是有效的，能夠很好地解釋股票市場(chǎng)收益率的截面差異（鄧先榮、馬永開，2005）。而上市公司增發(fā)的市場(chǎng)中長(zhǎng)期表現(xiàn)主要體現(xiàn)在股票收益率上，是與預(yù)期收益率相對(duì)而言的。因此，分析增發(fā)市場(chǎng)表現(xiàn)的前提在于準(zhǔn)確找出股票的預(yù)期收益率。

Fama-French三因素模型：

Rpt-Rft=a+b（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+εt其中，Rpt是股票（組合）在第t期收益率，Rftt是第t期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rmt是第t期的市場(chǎng)收益率，SMBt為第t期小市值股票收益率減去大市值股票收益率的零投資組合收益率，HMLt為第t期高BM比股票收益率減去低BM比股票收益率εt的零投資組合收益率，εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)E（ε）＝0。

1、Fama-French的SMB和HML因子的構(gòu)造。類似于Fama和French的方法，首先，在t（t=1998~2004）年6月底，將深滬兩市所有A股股票按前一年底總市值（范振龍等認(rèn)為與流通市值相比，總市值更能反映股票收益率差異）的大小進(jìn)行排序，并將股票分成大（B）小（S）兩組。其次，計(jì)算出所有公司的賬面市值比（BM）值，去掉BE為負(fù)的股票樣本，按照大小排序分成三組（H、M、L），其中H為最大的30%，M為中間的40%，S為最小的30%。最后，按照分組標(biāo)記做這些股票的交集，即可得到6組不同的股票組合，分別為{（B，H）；（B，M）；（B，L）；（S，H）；（S，M）；（S，L）}，將來這樣的組合維持到次年6月末之前，并在這12個(gè)月里計(jì)算股票組合的加權(quán)平均月收益率{P1，P2，P3，P4，P5，P6}。每年都更新一次投資組合，這樣就可以得到這個(gè)6個(gè)股票組合在1998年7月到2005年6月的加權(quán)平均月收益率。基于這6個(gè)股票組合的月收益率數(shù)據(jù)，計(jì)算SMB和HML因子：

SMBt=（P4+P5+P6）/3-（P1+P2+P3）/3

HMLt=（P1+P4）/2-（P3+P6）/2

2、股票組合構(gòu)造。將1998～2002年增發(fā)樣本組成一個(gè)等權(quán)重的增發(fā)股票動(dòng)態(tài)組合，計(jì)算出這個(gè)動(dòng)態(tài)組合1998年7月～2005年6月共84個(gè)月的月加權(quán)收益率，組成一個(gè)時(shí)間序列。在每個(gè)月前對(duì)股票組合進(jìn)行調(diào)整，加入此月前剛剛增發(fā)的新股票，這樣就得到了一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股票組合的84個(gè)月度收益率。

3、無風(fēng)險(xiǎn)收益率。由于我國(guó)目前尚無短期國(guó)債，無風(fēng)險(xiǎn)收益率一般習(xí)慣采用3個(gè)月的定期存款利率按復(fù)利換算成月收益率。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）事件時(shí)間的研究結(jié)果

由于大多數(shù)學(xué)者對(duì)股市公告日、上市流通日等事件日窗口的研究認(rèn)為，超額收益率顯著為負(fù)。因此，為了不受增發(fā)首月的異常影響，本章以增發(fā)的第一個(gè)月為事件月，從增發(fā)的第二月開始計(jì)算一年、二年、三年的BHAR和CAR，如果增發(fā)公司在事件窗口下市，使用市場(chǎng)收益率代替。

從表1可以得出，上市公司增發(fā)后買入并持有的超常收益率（BHAR）均為負(fù)，買入并持有一年的超常收益率為-0.61%，買入并持有二年的超常收益率為-5.13%，買入持有三年的超常收益率為-0.67%。其中持有兩年的超常收益率最小且顯著，持有三年雖有好轉(zhuǎn)，但是仍然存在負(fù)的超常收益，中位數(shù)統(tǒng)計(jì)也驗(yàn)證了這一結(jié)果。不難看出，平均累積超常收益率（CAR）也同樣為負(fù)，且趨勢(shì)與BHAR大致相同，一、二、三年的CAR分別為-0.43%、-4.43%、-0.55%。

（二）日歷時(shí)間的研究結(jié)果

將增發(fā)動(dòng)態(tài)股票組合作為被解釋量，采用Fama-French三因素模型回歸分析，結(jié)果如表2所示，表中列出了回歸分析所得的系數(shù)，t統(tǒng)計(jì)量以及模型的擬合優(yōu)度。

分析模型回歸所得的系數(shù)，不難看出回歸式中的截距顯著小于零，表明增發(fā)股票的低收益率不能僅僅由值、規(guī)模和BM的綜合影響來解釋，即完全考慮到這些因素的影響后，我國(guó)A股增發(fā)存在顯著負(fù)的非正常收益。

五、結(jié)論

事件時(shí)間實(shí)證表明平均買入并持有超常收益率（BHAR）和累積超常收益率（CAR）在增發(fā)后三年內(nèi)顯著為負(fù)。Fama-French三因素模型的分析表明，我國(guó)A股增發(fā)后存在顯著負(fù)的超額收益率。因此，本文認(rèn)為樣本期間內(nèi)我國(guó)A股增發(fā)后長(zhǎng)期回報(bào)呈下降趨勢(shì)，且至少三年內(nèi)增發(fā)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。

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長(zhǎng)征的故事范文第4篇

在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期,人們對(duì)于證券市場(chǎng)功能的認(rèn)識(shí),主要是:促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革,幫助國(guó)企解困與籌資,調(diào)節(jié)社會(huì)的資源配置。因此,那個(gè)時(shí)候,工作重點(diǎn)是安排國(guó)有企業(yè)上市。大概是到了2000年前后,理論界提議要提高直接融資比例,從調(diào)整金融結(jié)構(gòu)、分散金融風(fēng)險(xiǎn)的角度深化了對(duì)于證券市場(chǎng)功能的認(rèn)識(shí)。2004年2月1日,《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》出臺(tái),就此做了總結(jié),將大力發(fā)展資本市場(chǎng)、提高直接融資比例列為完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略任務(wù)。在這樣一個(gè)過程中,又有人提出,不能總是上那些大企業(yè),也要為中小企業(yè)融資開辟通道。于是,2004年6月25日,深圳證券交易所的中小企業(yè)板開通,人們又從扶持中小企業(yè)發(fā)展的角度來認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)的功能。然而,中小企業(yè)板從一開始就有雙重性:一方面是支持中小企業(yè)融資,另一方面則是恢復(fù)深交所的融資功能。此前,深交所已經(jīng)好幾年沒有A種股票上市了。遺憾的是,中小企業(yè)板開通后,并未顯示其應(yīng)有的獨(dú)特性,在融資條件方面幾乎與主板完全一致。鑒此,有人提出:應(yīng)當(dāng)開辟創(chuàng)業(yè)板,支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。經(jīng)多方輿論的一再呼吁,2009年10月30日,首批28只新股同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市,創(chuàng)業(yè)板正式開通。如此一來,證券市場(chǎng)又被賦予了幫助創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的功能。

總結(jié)20年來的證券市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),我們認(rèn)為,證券市場(chǎng)還有財(cái)富分配的功能。為什么呢?這是由證券發(fā)行與交易所帶來的貨幣資本運(yùn)動(dòng)造成的:其一,就證券發(fā)行而言,它不只是讓發(fā)行人籌集到貨幣資本,從而調(diào)整了社會(huì)的資源配置,與此同時(shí),它還在發(fā)行人與投資者之間進(jìn)行著貨幣財(cái)富的分配。如果發(fā)行的是股票,就有一個(gè)發(fā)行價(jià)的高低問題。如果發(fā)行的是債券,就有一個(gè)利息率的高低問題。發(fā)行人與投資者之間是要圍繞這兩大問題展開博弈的,因?yàn)檫@牽涉到他們的切身利益;其二,就證券交易而言,不論是股票交易還是債券交易,其交易本身既不會(huì)創(chuàng)造貨幣,也不會(huì)消滅貨幣。但是,由于交易價(jià)格的不停漲跌,交易的結(jié)果會(huì)造成貨幣財(cái)富在投資者之間進(jìn)行再分配,使得他們有的贏利,有的虧損。以上這些是我們長(zhǎng)期觀察證券市場(chǎng)運(yùn)行過程所看到的一再重復(fù)的現(xiàn)象。將這些現(xiàn)象概括起來就是財(cái)富的再分配。既然如此,我們便得出結(jié)論說,證券市場(chǎng)有財(cái)富分配的功能。

證券的發(fā)行與交易,每時(shí)每刻都在進(jìn)行財(cái)富的再分配,這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。然而,以往的證券市場(chǎng)研究卻始終沒有正視這一點(diǎn),不能不說是一個(gè)很大的缺憾。積極、正面地認(rèn)識(shí)與承認(rèn)證券市場(chǎng)的財(cái)富分配功能,對(duì)于我們更好地利用證券市場(chǎng)服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展,服務(wù)于中國(guó)特色社會(huì)主義建設(shè),具有非常重大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)財(cái)富分配功能存在的缺陷

(一)過高的發(fā)行價(jià)進(jìn)行著偏袒于老股東的財(cái)富分配

A種股票的發(fā)行市盈率從來就是大大高于國(guó)際市場(chǎng)的一般水平。中國(guó)企業(yè)到紐約、倫敦、香港等地去上市,發(fā)行價(jià)大約只能有10倍到15倍的市盈率,而最近幾年,在滬深兩地上市,主板及中小板,發(fā)行價(jià)的市盈率通常可達(dá)50倍左右,創(chuàng)業(yè)板平均達(dá)到了62倍,最高的達(dá)到了126倍。由于發(fā)行市盈率奇高,使得發(fā)行價(jià)格大大超過發(fā)行人的每股凈資產(chǎn),這給發(fā)行人的老股東帶來了創(chuàng)業(yè)利潤(rùn),或者說是資本溢價(jià)收益。先來看一個(gè)最簡(jiǎn)單的模型:存量股本1股,存量?jī)糍Y產(chǎn)1元,發(fā)行1股,發(fā)行價(jià)5元。發(fā)行后,總股本2股,凈資產(chǎn)6元,每股權(quán)益3元。發(fā)行操作給老股東帶來了2元的創(chuàng)業(yè)利潤(rùn),讓發(fā)行人的存量股本溢價(jià)了200%。再來看一個(gè)實(shí)例:愛爾眼科于2009年10月13日實(shí)施A股IPO發(fā)行,發(fā)行3350萬股,發(fā)行價(jià)每股28元,扣除發(fā)行費(fèi)用后,募集資金87,882.7萬元。以2009年6月30日的會(huì)計(jì)報(bào)表計(jì)算,發(fā)行前,公司總股本10,000萬股,每股凈資產(chǎn)2.79元。發(fā)行后,公司總股本13,350萬股,每股凈資產(chǎn)8.68元。就是說,發(fā)行操作讓公司的老股東獲得了5.89億元[(8.68元-2.79元)×10,000萬股=5.89億元]的創(chuàng)業(yè)利潤(rùn),獲得了211.11%[(8.68-2.79)/2.79×100%=211.11%]的資本溢價(jià)收益,而這一切都是由新的投資者貢獻(xiàn)的。每一只股票的發(fā)行,不論是IPO,還是增發(fā)或配股,都在重復(fù)這樣的財(cái)富故事。與其說籌集資金是申請(qǐng)發(fā)行的現(xiàn)實(shí)原因,不如說獲取股票發(fā)行帶來的財(cái)富是申請(qǐng)發(fā)行的內(nèi)在動(dòng)力。一切的股票發(fā)行都離不開追逐這種利益的沖動(dòng)。

(二)股票交易進(jìn)行著投資者之間以及投資者與交易服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的財(cái)富分配證券交易

制造了一種假象,似乎可以繞開社會(huì)的生產(chǎn)過程而由證券交易直接創(chuàng)造貨幣財(cái)富。其實(shí),股票交易本身,既不會(huì)創(chuàng)造貨幣,也不會(huì)消滅貨幣。交易的結(jié)果,只是緣于交易價(jià)格的漲跌以及交易成本的存在,造成貨幣財(cái)富在投資者之間以及投資者與交易服務(wù)機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行再分配。倘若交易成本為零,不論交易價(jià)格發(fā)生怎樣的變化,全體投資者持有的貨幣總量是不變的。就是說,全體投資者作為整體,是既不贏利,也不虧損的。不過,由于交易價(jià)格的不斷變化,會(huì)造成投資者個(gè)體占有貨幣財(cái)富的情況發(fā)生變化,使得他們有的贏利,有的虧損。倘若引入交易成本,即投資者需要將貨幣財(cái)富的一部分支付給交易服務(wù)機(jī)構(gòu)――交易所、登記結(jié)算公司、證券公司等,那么,全體投資者作為整體而持有的貨幣總量,不是保持不變,而是不斷減少。就是說,由于交易成本的存在,全體投資者作為整體,不僅不能賺錢,相反還要虧損。投資者個(gè)體往往不能深刻地認(rèn)識(shí)這一點(diǎn)而癡迷地相信:他個(gè)人會(huì)在交易中贏利。于是,股票交易客觀上轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N投機(jī)行為。不論是全體投資者作為整體而不贏不虧,只是投資者個(gè)體有贏有虧,還是全體投資者作為整體而虧損,這樣的財(cái)富再分配對(duì)于社會(huì)沒有任何積極意義。我們?yōu)槭裁匆獙⑼顿Y者引入這樣一個(gè)遵循“森林規(guī)則”的財(cái)富游戲呢?

(三)普通股不向投資者承諾或者說保證投資回報(bào)

這是由普通股的基本法律特征決定的。截止2009年12月31日,A種股票上市公司1713家,加上大約69家退市的A股上市公司,就是說,大約發(fā)了1782只A種股票。這些都是普通股,都是不向投資者承諾投資回報(bào)的股票。相反,這種股票要求投資者自身承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。至于投資者能不能賺錢,能不能有投資回報(bào),發(fā)行人不予承諾,不予保障,它要投資者拿股票到二級(jí)市場(chǎng)上去碰運(yùn)氣。而二級(jí)市場(chǎng)的交易只是進(jìn)行貨幣財(cái)富的再分配,并不能讓投資者真正獲得投資回報(bào)。真正能讓投資者獲得投資回報(bào)的是現(xiàn)金分紅。那么,這方面的情況又怎樣呢?根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù),從1992年到2008年的17年間,現(xiàn)金分紅家數(shù)比例最高的是1995年,達(dá)到了69.76%,比例最低的是1992年,只有14.29%,平均每年只有47.51%的上市公司實(shí)施現(xiàn)金分紅。就是說,每年有超過一半的可以進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司沒有實(shí)施現(xiàn)金分紅。這17年間,現(xiàn)金分紅占稅后凈利潤(rùn)的比例,最高的是1995年,為43.31%,最低的是1992年,僅為1.58%。17年累計(jì)的現(xiàn)金分紅稅后總額為7709.3989億元,占17年間上市公司實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)總額30982.05億元的24.88%。就是說,在上市公司創(chuàng)造的全部稅后利潤(rùn)中,大約只有四分之一作為現(xiàn)金分紅分給了投資者。投資者所能得到的投資回報(bào)十分有限,姑且不說那些長(zhǎng)期沒有現(xiàn)金分紅的上市公司了。

總的來說,股票發(fā)行所進(jìn)行的財(cái)富分配,是一種偏袒老股東利益的財(cái)富分配。股票交易則將投資者變成了“角斗士”,讓他們?cè)谪?cái)富的再分配中相互爭(zhēng)奪。普通股本身,又不向投資者承諾任何投資回報(bào),使得投資者的投資回報(bào)沒有任何保證。這樣的財(cái)富分配機(jī)制,復(fù)制了“大資本”掠奪“中小資本”的古老法則,加劇了社會(huì)財(cái)富的不公平分配,是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行調(diào)整的。

三、發(fā)行優(yōu)先股的必要性與可行性

我們認(rèn)為,股票品種結(jié)構(gòu)失衡――只發(fā)普通股,不發(fā)優(yōu)先股,是中國(guó)證券市場(chǎng)財(cái)富分配功能存在嚴(yán)重缺陷的首要原因。普通股本來就是不保障投資回報(bào)的。發(fā)行普通股,創(chuàng)設(shè)的只能是一個(gè)偏袒老股東利益而讓新投資者相互博弈的投機(jī)市場(chǎng),導(dǎo)致一輪又一輪地“刷新”投資者,帶來一輪又一輪的行情起伏。優(yōu)先股則讓投資者享受固定收益,獲得優(yōu)先的收益分配,但一般不上市流通,或者短時(shí)間內(nèi)不上市流通,這不僅對(duì)投資回報(bào)有必要保障,而且避免了投資者之間反復(fù)交易股票的利益爭(zhēng)奪。可見,優(yōu)先股的財(cái)富分配功能是不一樣的。中國(guó)證券市場(chǎng)在股票品種上嚴(yán)重偏食,需要補(bǔ)一補(bǔ)優(yōu)先股方面的營(yíng)養(yǎng)。因此,說到對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)財(cái)富分配功能的調(diào)整,首先就是要重新安排股票品種――發(fā)行優(yōu)先股,更好地保護(hù)投資者利益。

(一)從微觀層面來說,就是要更好地解決為誰發(fā)股票的問題

企業(yè)發(fā)股票,是要籌集企業(yè)發(fā)展所需的資金;投資者買股票,目的是要獲得投資收益。二者的利益并非完全一致。如果只發(fā)普通股,事實(shí)上就是把一切好處都給企業(yè)――資金的使用權(quán)交給了企業(yè),企業(yè)的籌資需求得到了滿足,與此同時(shí),創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)(資本溢價(jià)收益)交給了老股東。在獲得巨大利益的同時(shí),發(fā)行人對(duì)募股資金的使用卻不承擔(dān)任何責(zé)任。如果經(jīng)營(yíng)失敗,它可以理直氣壯地對(duì)投資者說:對(duì)不起,風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。尤其是,發(fā)行人對(duì)投資回報(bào)沒有任何承諾,也不提供任何保障,這正是發(fā)行人不規(guī)范運(yùn)作而又一昧圈錢的制度性原因。對(duì)投資者而言,若想獲得所謂的投資回報(bào),只能到二級(jí)市場(chǎng)上去博弈。試問:為什么就不能兼顧企業(yè)與投資者兩方面的利益呢?發(fā)行優(yōu)先股,確定一個(gè)固定回報(bào),就是要從法制上來兼顧企業(yè)與投資者兩方面的利益。既讓企業(yè)能夠籌集到資金,也讓企業(yè)承擔(dān)一點(diǎn)社會(huì)責(zé)任;既讓投資者為社會(huì)提供資金,也讓投資者有一個(gè)可以預(yù)期的回報(bào)。我們總不能將一切的利益都送給企業(yè),而將一切的風(fēng)險(xiǎn)都留給投資者。從公平分配社會(huì)財(cái)富的價(jià)值取向出發(fā),我們也該為投資者發(fā)行股票。

(二)從宏觀層面來說,就是要完善證券市場(chǎng)的社會(huì)功能

股市原本有籌集資金、優(yōu)化資源配置等社會(huì)功能。對(duì)于建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義來說,股市的社會(huì)功能不能僅限如此,它還應(yīng)當(dāng)有促進(jìn)共同富裕、構(gòu)建和諧社會(huì)的功能,在一個(gè)更為廣闊的范圍內(nèi)服務(wù)于社會(huì)全局。股市怎樣發(fā)揮這方面的作用呢?最重要的措施就是發(fā)行有固定回報(bào)但在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不能自由流通的優(yōu)先股。如果我們選擇一大批國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱企業(yè)、一大批具有行業(yè)突出地位的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股,并讓優(yōu)先股在盡可能廣泛的群眾中進(jìn)行合理分配,實(shí)質(zhì)上就是將最有利的投資機(jī)會(huì)分配給廣大群眾,證券市場(chǎng)就會(huì)自然地引導(dǎo)投資者確立合理的投資理念,證券市場(chǎng)就會(huì)對(duì)一般投資者具有投資功能,由此獲得保持穩(wěn)定的深厚的社會(huì)基礎(chǔ),這樣才能實(shí)現(xiàn)“十七大”報(bào)告提出的“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”,這樣才能讓廣大投資者分享改革開放和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果,促進(jìn)社會(huì)的共同富裕,具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。如果只有普通股,投資回報(bào)沒有保障,只能是迫使投資者進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)炒作,其結(jié)果只是改變一下貨幣財(cái)富的分配,讓少數(shù)人“先富起來”。這不是創(chuàng)造條件讓更多的群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入,而是誘導(dǎo)群眾參與投機(jī),而在每一輪投機(jī)過后,就要“淘汰”一部分參與者,“勝利者”則留下來等待新的參與者,然后開始新一輪的角逐,進(jìn)行新一輪的財(cái)富“洗牌”。這正是股市一起一落、一落一起、起起落落的內(nèi)在機(jī)制。這樣的市場(chǎng)設(shè)計(jì)不符合共同富裕的社會(huì)理想,不符合以人為本的科學(xué)發(fā)展觀,不利于構(gòu)建和諧社會(huì),不利于塑造努力創(chuàng)造財(cái)富的民族精神。

被譽(yù)為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)之父的亞當(dāng)o斯密在他的《道德情操論》中寫道:“如果一個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果不能真正分流到大眾手中,那么它在道義上將是不得人心的,而且是有風(fēng)險(xiǎn)的,因?yàn)樗⒍ㄒ{社會(huì)穩(wěn)定。”他的這段話是在200多年前寫下的,對(duì)200多年后的今天仍有啟迪意義。我們主張從社會(huì)應(yīng)有的道德觀出發(fā),從社會(huì)應(yīng)有的公平、正義標(biāo)準(zhǔn)出發(fā),發(fā)行優(yōu)先股,將社會(huì)財(cái)富分流到最廣大的人民群眾手中,構(gòu)建一個(gè)共同富裕的和諧社會(huì)。

(三)發(fā)行優(yōu)先股不僅有客觀必要性,而且有現(xiàn)實(shí)可行性

2009年底,A種股票的總股本26168.43億股,總流通股本13942.31億股;A股總市值242619.12億元,總流通市值149630.58億元;投資者開戶數(shù)1.36億戶。由于同一投資者往往既開滬市帳戶,也開深市帳戶,既開A股帳戶,也開B股帳戶,其中還有一部分機(jī)構(gòu)投資者,因此,真正的個(gè)人投資者帳戶大約只有6000萬戶。倘若將總流通股本的一半(約為6971.15億股,約占總股本的26%)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股,并分配給個(gè)人投資者,那么,每一個(gè)人投資者大約能分到11618股優(yōu)先股。按照2008年的年報(bào),全體上市公司加權(quán)平均的每股收益是0.53元,若將優(yōu)先股對(duì)應(yīng)的這部分收益全部分給優(yōu)先股股東,那么,平均每一個(gè)人投資者大約能夠分到6157.54元(11618×0.53=6157.54)。就是說,以2008年為例,哪怕上市公司只拿出26%的凈利潤(rùn)來對(duì)占總股本26%的優(yōu)先股進(jìn)行現(xiàn)金分紅,也可以讓每一個(gè)人投資者平均分到6157.54元。對(duì)上市公司來說,這個(gè)要求是不高的。對(duì)投資者來說,得到這6157.54元的現(xiàn)金分紅,需要購(gòu)買11618股的優(yōu)先股。以總流通市值149630.58億元除以總流通股本13942.31億股,得出平均每股的市值為10.73元,11618股的市值就是124661.14元(11618×10.73=124661.14)。絕大多數(shù)投資者是拿得出這筆錢的。以6157.54元的現(xiàn)金分紅除124661.14元的股價(jià),等于4.94%(即優(yōu)先股的投資回報(bào)率),略高于同期存款利率。如果投資者不是從二級(jí)市場(chǎng)取得這部分股份,而是從一級(jí)市場(chǎng)取得這部分股份,那么,投資回報(bào)率將會(huì)更高。

按照現(xiàn)在的這個(gè)比例(流通股的50%、總股本的26%為優(yōu)先股,每一個(gè)人帳戶11618股優(yōu)先股)推算,隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展,讓每一個(gè)人投資者獲得20000股優(yōu)先股,每年獲得20000元現(xiàn)金分紅,是不難辦到的,是整個(gè)市場(chǎng)能夠承受的。從理論上說,上市公司的利潤(rùn)率是應(yīng)當(dāng)高于銀行貸款利率的。讓上市公司在總股本中發(fā)行26%的優(yōu)先股,承諾高于銀行存款利率、低于貸款利率的現(xiàn)金分紅比例,甚至是高于貸款利率的現(xiàn)金分紅比例,是并不太高的要求。與其讓投資者天天炒股,天天為市場(chǎng)捐錢,天天相互搏殺,不如讓他們“安分守己”,獲得一個(gè)“可靠”的投資回報(bào),這不是對(duì)投資者更為有利嗎?這不是對(duì)全社會(huì)的共同富裕更有好處嗎?

我們可以有三條路徑來進(jìn)一步解決優(yōu)先股的來源:其一,截止2009年12月底,滬深300的總股本為20531.92億股,總流通股本為10337.48億股(占總股本的50.34%)。將滬深300流通股的大部分轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股;其二,對(duì)于超級(jí)大盤股――中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)電信、工商銀行、建設(shè)銀行等,由于流通股比例低,將存量股份的一部分轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股,并采取存量發(fā)售的辦法,將股份“分配”給廣大投資者,目的就是要讓全民享受社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果;其三,在增量發(fā)行(IPO,增發(fā),配股)中,選擇一部分企業(yè),按比例發(fā)行優(yōu)先股與普通股,在市場(chǎng)發(fā)展的增量中增加對(duì)優(yōu)先股的供給。

長(zhǎng)征的故事范文第5篇

關(guān)鍵詞：虛擬變量；GARCH模型；月份效應(yīng)；股票收益率；市場(chǎng)有效性

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2014）06-0057-06

月份效應(yīng)是指股票市場(chǎng)在某些月份具有異常的高收益率或異常低收益率的現(xiàn)象。一月效應(yīng)或者年度轉(zhuǎn)折效應(yīng)則是月份效應(yīng)中的典型表現(xiàn)形式，是指這種收益率異常現(xiàn)象發(fā)生于年度的轉(zhuǎn)折期，通常十二月份股票市場(chǎng)表現(xiàn)為異常低收益率，而在一月份則表現(xiàn)為超常的高收益率。國(guó)外學(xué)者對(duì)月份效應(yīng)的研究成果具有一致性，即工業(yè)化發(fā)達(dá)國(guó)家普遍存在“一月份效應(yīng)”。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)股市月份效應(yīng)的研究結(jié)果存在一定的差異，有的通過線性回歸模型或GARCH模型得出中國(guó)股票市場(chǎng)存在與國(guó)外的一月效應(yīng)不同的月份效應(yīng)或根本不存在月份效應(yīng)，有的學(xué)者提出不同的計(jì)量方法能夠得出不同的結(jié)論，但少有學(xué)者將中國(guó)股市發(fā)展的階段進(jìn)行劃分后進(jìn)行比較研究。由于中國(guó)股票市場(chǎng)在發(fā)展過程中經(jīng)歷了的不同發(fā)展階段，月份效應(yīng)在不同的發(fā)展階段可能存在一定的差異。鑒于此，本文將從中國(guó)股票市場(chǎng)不同的發(fā)展階段來研究月份效應(yīng)問題。

一、文獻(xiàn)梳理與評(píng)述

國(guó)外對(duì)月份效應(yīng)的研究主要是集中在以下兩個(gè)方面：

第一個(gè)方面是檢驗(yàn)其在證券市場(chǎng)的存在性和持續(xù)性。Lakonishok和Smidt[1]通過分析他們所采集的長(zhǎng)達(dá)90年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，發(fā)現(xiàn)從前一個(gè)月的最后一個(gè)交易日到本月的第三個(gè)交易日之間的平均收益率顯著地高于其它交易日。此后，Cadsby和Ratner[2]，Robert等[3]，Marquering等[4]，McConnell等[5]都對(duì)月份效應(yīng)的存在性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)月份效應(yīng)是一種普遍存在的現(xiàn)象，在不同的國(guó)家和地區(qū)、不同的證券市場(chǎng)上均有所表現(xiàn)。

第二個(gè)方面是從不同的角度出發(fā)探索其產(chǎn)生的原因。大體可以分為四種假說，分別是“流動(dòng)性假說”、“信息假說”、“窗口修飾假說”和“避稅售賣假說”。Ogden和Joseph[6]提出并證實(shí)了流動(dòng)性假說。他們認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)化的工資、利息、紅利支付體系會(huì)在不同的月份產(chǎn)生不同的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流的再投資會(huì)增加相關(guān)股票的市場(chǎng)需求，進(jìn)而導(dǎo)致其價(jià)格的上漲。Nikkinen等[7]提出了信息假說，他們通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)美國(guó)程序化的宏觀經(jīng)濟(jì)信息制度對(duì)股票市場(chǎng)能夠產(chǎn)生重要影響，從而形成了月份效應(yīng)。其基本思想是某些月份的大量的宏觀和微觀方面的經(jīng)濟(jì)信息導(dǎo)致了相關(guān)股票價(jià)格的上漲。窗口修飾假說很早就被用來解釋月份效應(yīng)，該理論認(rèn)為基金管理者出于提高基金凈值排名的目的，在換月期間會(huì)大幅度拉高其持有的股票。Wiley和Zumpano[8]對(duì)月份效應(yīng)的窗口修飾假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們利用了1980―2004年房地產(chǎn)信托證券的數(shù)據(jù)對(duì)月份效應(yīng)的窗口修飾假說給予了證明。因?yàn)槊绹?guó)在1993年頒布了一項(xiàng)關(guān)于房款機(jī)構(gòu)投資者投資于REITs的限制法令，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者大幅度提高了投資于REITs的比例。所以，可以通過比較1993年前后月份效應(yīng)顯著性的變化來對(duì)窗口修飾假說的有效性進(jìn)行一個(gè)證明。結(jié)果表明，在1993年前后，兩個(gè)樣本的月份效應(yīng)并沒有消失或者說是減弱，而是表現(xiàn)形式發(fā)生了變化。避稅售賣假說認(rèn)為，1年中下跌的股票價(jià)格在年末有繼續(xù)向下的壓力，因?yàn)橥顿Y者會(huì)出售這些股票以規(guī)避資本稅，從而減少該年的稅收支出。當(dāng)年末過去以后，股票價(jià)格就會(huì)反彈回其市場(chǎng)價(jià)值，從而使股價(jià)在一月份表現(xiàn)出規(guī)律性上漲。但這種說法面臨了一些挑戰(zhàn)，Brown等[9]采用澳大利亞股票收益的數(shù)據(jù)對(duì)避稅售賣假說進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，這個(gè)假說在澳大利亞證券市場(chǎng)上并不成立，月份效應(yīng)早在收入稅發(fā)生作用之前就已經(jīng)存在。

相對(duì)而言，中國(guó)由于證券市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)學(xué)者更側(cè)重于研究月份效應(yīng)的存在性。奉立城[10]選用1992―1998年滬深兩市的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的月初效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示：兩市在上一個(gè)月的最后一個(gè)交易日到本月第六個(gè)交易日期間的日均收益率均在統(tǒng)計(jì)上顯著為正，并且遠(yuǎn)高于其它交易日的日均收益率。陳希敏和陳菁[11]分別使用傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量模型與TARCH模型，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的月份效應(yīng)進(jìn)行比較研究，結(jié)果兩種研究方法得出了完全相反的結(jié)論，說明研究方法對(duì)研究結(jié)果有重大影響。陳超和劉國(guó)買[12]通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市存在月份效應(yīng)，主要表現(xiàn)為月初效應(yīng)。主要原因是在月末的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)拉高所持股票的價(jià)格、上市公司會(huì)披露信息、監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)出臺(tái)政策，而市場(chǎng)反應(yīng)又具有滯后性。此后，劉鳳元和陳俊芳[13]、邢精平和臧大年[14]以及馬先南[15]等學(xué)者均不同程度地證實(shí)了我國(guó)股票市場(chǎng)月份效應(yīng)的存在性。

根據(jù)市場(chǎng)有效性理論，股市的價(jià)格充分反映了市場(chǎng)存在的一切信息，沒人能夠通過進(jìn)一步的信息挖掘而獲得超額收益。所以，在理論上，制度完善的股市是不會(huì)存在月份效應(yīng)的。中國(guó)股市產(chǎn)生的時(shí)間相比其他發(fā)達(dá)國(guó)家來說較晚，是一直處在不斷地改進(jìn)和完善的進(jìn)程中，月份效應(yīng)肯定會(huì)隨著制度的完善而逐漸消失，但在不同階段勢(shì)必會(huì)有不同的特點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為，有必要對(duì)中國(guó)股市的發(fā)展階段進(jìn)行劃分，探討月份效應(yīng)變化的規(guī)律，或許會(huì)得出更符合實(shí)際情況的結(jié)論。

二、樣本數(shù)據(jù)及實(shí)證方法

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于中國(guó)股市在發(fā)展的過程中，政府制定了一系列的政策、采用了一系列的措施對(duì)其不斷地進(jìn)行完善，這些政策和措施對(duì)股市都有非常重要的意義，所以有很多個(gè)時(shí)間點(diǎn)都可以用來作為股市發(fā)展階段的劃分點(diǎn)。本文采用的是將股權(quán)分置改革政策的實(shí)行作為時(shí)間段的劃分點(diǎn)，因?yàn)樗淼氖侵袊?guó)股市股權(quán)流通制度的巨大變化，是中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措，其意義不亞于創(chuàng)立中國(guó)證券市場(chǎng)。

樣本選擇：本文選取的變量是滬市和深市最具有代表性的指數(shù)，即上證綜指和深證成指，選取的時(shí)間區(qū)間為1991年1月1日至2012年12月31日（深證成指從1991年4月4日開始），以股權(quán)分置改革正式實(shí)行即2005年9月4日為分界點(diǎn)，將中國(guó)股市的發(fā)展階段按時(shí)間順序分為兩個(gè)時(shí)間段。為方便表述，在下文中，1991年1月1日至2005年9月3日、2005年9月4日至2012年12月31日分別稱為第一階段、第二階段，以上股指數(shù)據(jù)均采用日數(shù)據(jù)且均來源于大智慧行情軟件。

由表2可知，上證綜指在四、五、七、九、十、十二月份的參數(shù)分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，而五、十、十二月份和四、七、九月份的參數(shù)又顯著地大于或小于其它月份；深證成指在五、八、九月份的參數(shù)也顯著地與其它月份不同。套用前人的研究成果就應(yīng)該說明滬市和深市都有月份效應(yīng)，但其月份存在差異。顯然，這樣的結(jié)論并不能令人滿意。一方面，滬市和深市都處在同一個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，月份效應(yīng)存在的這種差異難有符合市場(chǎng)規(guī)律的解釋；另一方面，這兩個(gè)股票市場(chǎng)存在多月份效應(yīng)與國(guó)外的一月份效應(yīng)也存在很大的差異，為什么存在這種差異也無法給出令人滿意的答復(fù)。

根據(jù)市場(chǎng)有效性假說，股票的價(jià)格能充分地反映市場(chǎng)包含的一切信息，人們已經(jīng)不可能通過從市場(chǎng)上挖掘信息來獲得額外的收益，中國(guó)股市在第一階段存在的多月份效應(yīng)是對(duì)市場(chǎng)有效性的否定。筆者認(rèn)為，多月份效應(yīng)的存在是由特定的歷史條件造成的，中國(guó)政府在摸索中完善股市制度的時(shí)候，股市會(huì)對(duì)很多重大制度的實(shí)行做出強(qiáng)烈反應(yīng)，從而造成了某些月份收益率顯著地高于其它月份。因此，多月份效應(yīng)是中國(guó)股市處在一個(gè)特定階段的產(chǎn)物，我們需要承認(rèn)它的存在，但它并不是一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)所擁有的，理論上來說，它會(huì)隨著中國(guó)股市的日漸成熟而消失。

對(duì)中國(guó)股市多月份效應(yīng)進(jìn)行探究，可能存在以下幾種原因：

第一，中國(guó)股市制度建設(shè)不夠健全。這是導(dǎo)致多月份效應(yīng)存在的主要原因，對(duì)股市影響重大的上市保薦、股權(quán)分置改革、規(guī)范大小非解禁、QFII和QDII等制度都是在2002年以后才實(shí)行的。發(fā)行制度的改變，對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)的正常秩序、保護(hù)投資者的合法權(quán)益具有重大意義；股權(quán)流通制度的改變對(duì)于活躍股票市場(chǎng)具有劃時(shí)代的意義；而對(duì)外開放制度的改變對(duì)于股市參與者的投資、融資走向國(guó)際化也影響深遠(yuǎn)。因此，不健全的股市制度給予了投資者通過挖掘信息而獲取超額收益的機(jī)會(huì)，造成了中國(guó)股市第一階段多月份效應(yīng)的產(chǎn)生。

第二，信息化水平不高。在這個(gè)時(shí)間段，計(jì)算機(jī)的普及程度較低，且與信息化有關(guān)的硬件、軟件、人才和技術(shù)等都非常欠缺，因而造成了這一階段信息化程度低，投資者獲取信息的渠道有限，獲取信息的能力偏低，從而導(dǎo)致了投資的不理性，投資的不理性造成了收益率的月份集聚現(xiàn)象。

第三，投資者投資理念不夠成熟。由于我國(guó)股市起步較晚，投資者進(jìn)入股市的時(shí)間相比發(fā)達(dá)國(guó)家較晚，加上我國(guó)股市本身處在不斷地自我完善過程中，這導(dǎo)致投資者對(duì)股市走向的判斷、對(duì)國(guó)家政策的理解等容易產(chǎn)生偏差。并且該階段專業(yè)的股票知識(shí)還沒有普及，因而投資者難以形成成熟的投資理念。

此外，國(guó)際的、國(guó)內(nèi)的和行業(yè)的原因等都會(huì)對(duì)股市形成一定的影響。比如，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、中國(guó)政府對(duì)行業(yè)的政策變化、上市公司本身的日漸成熟等。當(dāng)然，隨著制度的健全，中國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)逐漸變得有效，投資者會(huì)由不適應(yīng)證券市場(chǎng)環(huán)境的變化轉(zhuǎn)向適應(yīng)。

（2）第二階段的實(shí)證結(jié)果

對(duì)第二階段的滬、深兩市的收益率運(yùn)用帶虛擬變量的GARCH（1，1）模型進(jìn)行處理后得到實(shí)證結(jié)果如表3所示。

對(duì)于以上的實(shí)證結(jié)果，非常類似于國(guó)外的“一月份效應(yīng)”，因?yàn)槎潞褪路謩e是農(nóng)歷和公歷的年關(guān)，而四月份是上市公司公布上年度財(cái)務(wù)報(bào)表的主要時(shí)期。對(duì)于這種年關(guān)效應(yīng)，國(guó)內(nèi)與國(guó)外的差別在于，國(guó)內(nèi)有財(cái)務(wù)報(bào)表公布制度和春節(jié)兩個(gè)影響因素，而國(guó)外僅有資本稅這一個(gè)影響因素。

滬市和深市兩市的年關(guān)效應(yīng)存在月份上的部分差異，我們對(duì)兩者差異的原因探討如下：

眾所周知，在上海證券交所上市的股票大部分是大盤股，而在深圳交易所上市的股票則以中小盤股居多。春節(jié)是中國(guó)居民最重視的節(jié)日，每逢春節(jié)，許多行業(yè)的利潤(rùn)會(huì)高于平常，利潤(rùn)的增多導(dǎo)致股價(jià)的上漲，與此同時(shí)，各大莊家也會(huì)趁機(jī)拉升股價(jià)。與此不同的是，滬市的大盤股由于股本較大，不容易在春節(jié)時(shí)被炒作，因而沒有存在二月份效應(yīng)。四月份是各大上市公司對(duì)外公布上年度財(cái)務(wù)報(bào)表的高峰期，所以年度業(yè)績(jī)的公布可能造成股價(jià)上漲。而兩市的十二月效應(yīng)可能是因?yàn)槠湄?cái)務(wù)報(bào)表記錄的是公歷一月至十二月的業(yè)績(jī)，許多公司為了做好公司的形象工程或規(guī)避退市制度的限制，會(huì)為此進(jìn)行一個(gè)業(yè)績(jī)上的處理，將來年的營(yíng)業(yè)收入或費(fèi)用提前，從而在輿論上形成利好消息。另外，上市公司由于信譽(yù)度高，存在的客戶資源比較穩(wěn)定，十二月就簽好了來年的合作協(xié)議，業(yè)績(jī)的提升對(duì)于股價(jià)的上漲也起到了一定的推動(dòng)作用。不過影響股市的原因眾多，以上的分析只能部分地解釋中國(guó)股市在這一階段的月份效應(yīng)，其它更深層次的原因也值得進(jìn)一步的挖掘。但不可否認(rèn)的是，在這一階段，兩市的月份效應(yīng)都與年關(guān)有關(guān)，與國(guó)外的一月份效應(yīng)非常類似。

四、結(jié) 論

本文按中國(guó)股市發(fā)展程度不同，以股權(quán)分置改革制度的實(shí)行作為標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)，將中國(guó)股市發(fā)展劃分為兩個(gè)不同的時(shí)間段，運(yùn)用帶虛擬變量的GARCH（1，1）模型結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)這兩個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果顯示，第一階段，中國(guó)股市存在多月份效應(yīng)，而多月份效應(yīng)的存在是對(duì)市場(chǎng)有效性的否定，這表明中國(guó)股市在第一階段是非常不成熟的。在第二階段，中國(guó)的股票市場(chǎng)日趨完善，市場(chǎng)有效性增強(qiáng)，從而產(chǎn)生了與國(guó)外學(xué)者提出的一月效應(yīng)非常類似的年關(guān)效應(yīng)，但由于兩市各自的特點(diǎn)不同，中國(guó)滬市和深市分別表現(xiàn)為四月效應(yīng)、十二月份效應(yīng)和二月效應(yīng)、十二月份效應(yīng)。本文認(rèn)為，中國(guó)股市隨著發(fā)展程度不同會(huì)表現(xiàn)出不同的月份效應(yīng)，當(dāng)前階段的年關(guān)效應(yīng)與國(guó)外的一月份效應(yīng)最為類似，所以中國(guó)股市各方面制度的建設(shè)已經(jīng)比較成熟。從理論上推測(cè)，中國(guó)股市在下一階段最有可能表現(xiàn)出的應(yīng)該是年關(guān)效應(yīng)得到進(jìn)一步強(qiáng)化或月份效應(yīng)直接消失。

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