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本文作者：殷紅軍1,2郭菊娥1趙新文2作者單位：1.西安交通大學(xué)2.佛山市鐵路投資建設(shè)集團(tuán)有限公司

根據(jù)《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，到2020年，我國(guó)高鐵（客運(yùn)專(zhuān)線鐵路）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)高鐵）營(yíng)運(yùn)里程達(dá)1.6萬(wàn)公里以上。自京津城際高鐵、武廣高鐵、鄭西高鐵的建設(shè)運(yùn)營(yíng)，我國(guó)開(kāi)啟了高鐵時(shí)代并一躍而成為世界上高鐵運(yùn)營(yíng)里程最長(zhǎng)的國(guó)家。我國(guó)高鐵建設(shè)主要采取“部省合資”的投融資模式[1]，高鐵項(xiàng)目在“部省合資”模式的基礎(chǔ)上成功吸引保險(xiǎn)、社保等戰(zhàn)略資金進(jìn)入高鐵建設(shè)市場(chǎng)。例如京津城際高鐵成功引入中海油戰(zhàn)略資金，京滬高鐵成功引入平安保險(xiǎn)資金。而目前，作為鐵道部出資代表的中國(guó)鐵路投資公司持有京滬高鐵股份的56.267%，擬作價(jià)60億元，轉(zhuǎn)讓京滬高鐵股份公司4.537%股權(quán)。對(duì)于受讓方，表示無(wú)論外資、國(guó)企、民營(yíng)等都可以接受。

一、高鐵（客專(zhuān)）建設(shè)投融資存在的問(wèn)題

然而，在我國(guó)高鐵項(xiàng)目快速推進(jìn)過(guò)程中，鐵道部事實(shí)上背負(fù)了巨大的債務(wù)，因目前該部分債務(wù)無(wú)法通過(guò)鐵路內(nèi)源資金償還，筆者將之稱(chēng)為債務(wù)危機(jī)[2]。根據(jù)鐵道部公布的2010年第三季度財(cái)務(wù)報(bào)告，其總負(fù)債額已經(jīng)從2009年底的13033億躍升到16786億，而總資產(chǎn)則為29929億，負(fù)債率達(dá)到了56%以上，與60%的債務(wù)警戒線已經(jīng)距離不遠(yuǎn)。如果加上2010年第三季度后陸續(xù)發(fā)行的650億鐵路債券，鐵道部已公布的負(fù)債額達(dá)17386億。債務(wù)雪球仍將越滾越大，鐵道部計(jì)劃在2011年的固定投資規(guī)模為8500億，盡管與2010年相比只是略微增加，但顯然8500億中的大部分，將繼續(xù)轉(zhuǎn)化為債務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，在2003年末，鐵道部的負(fù)債水平僅有40%，自此之后逐年攀升，2008年超過(guò)46.8%，并且繼續(xù)加速。而國(guó)家與地方政府政策方面，2010年國(guó)家信貸政策調(diào)整為“合理控制信貸增量，把握好信貸投放節(jié)奏，增強(qiáng)貸款增長(zhǎng)的均衡性和可持續(xù)性”，銀監(jiān)會(huì)明確提出了控制地方政府融資平臺(tái)貸款，要求銀行采取“逐包打開(kāi)、逐筆核對(duì)、重新評(píng)估、整改保全”等措施篩查和化解風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)國(guó)家政策與高鐵建設(shè)的巨額資金投入需求帶來(lái)的挑戰(zhàn)與機(jī)遇，僅靠“部省合資”調(diào)動(dòng)地方政府資金的模式顯然無(wú)法滿足巨額的高鐵建設(shè)資金，如何籌集到鐵路建設(shè)資金，并且推動(dòng)鐵路內(nèi)部管理體制改革，促進(jìn)鐵路行業(yè)可持續(xù)發(fā)展，是當(dāng)前重大的研究課題。

二、高鐵盈利能力財(cái)務(wù)模型分析

（一）我國(guó)客運(yùn)鐵路上市公司盈利水平分析

表1是我國(guó)廣深鐵路公司連續(xù)年度的凈資產(chǎn)收益率。其中2007年廣深鐵路收購(gòu)廣州至坪石段鐵路資產(chǎn)，為使數(shù)據(jù)不出現(xiàn)較大波動(dòng)，故采用2003—2006年數(shù)據(jù)。根據(jù)廣深鐵路公司的凈資產(chǎn)收益情況，并根據(jù)公司所運(yùn)營(yíng)線路所處地區(qū)，客流密度等因素分析，加之近年來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度（按每年以10%左右的增速遞增），人們出行的意愿更加強(qiáng)烈，對(duì)交通工具舒適度的選擇等因素，可以樂(lè)觀地估計(jì)我國(guó)發(fā)達(dá)地區(qū)高鐵項(xiàng)目的凈資產(chǎn)收益率在5-7%左右，個(gè)別項(xiàng)目可能達(dá)到9-10%。根據(jù)武廣高鐵項(xiàng)目的《引資公告》，武廣高鐵稅前內(nèi)部收益率為10.07%，稅后內(nèi)部收益率為7.98%，自有資金內(nèi)部收益率為8.39%。并根據(jù)廣深鐵路2009年客運(yùn)量達(dá)6800萬(wàn)人次進(jìn)行對(duì)比，根據(jù)運(yùn)價(jià)的不同對(duì)比，武廣高出廣深基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)20%-30%，武廣鐵路要實(shí)現(xiàn)上述收益率，客運(yùn)量也要達(dá)到4800-5000萬(wàn)人次，而目前武漢至廣州段鐵路客運(yùn)量顯然沒(méi)有那么多[3]。

（二）高鐵運(yùn)輸企業(yè)收益模型

根據(jù)會(huì)計(jì)原則，企業(yè)收益是所有收入與支出的剩余，本文中高鐵項(xiàng)目收益財(cái)務(wù)模型以此為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，即W=A-B-T（1）其中，A為高鐵建成后客運(yùn)及行包的運(yùn)輸收入；B為高鐵企業(yè)與運(yùn)輸相關(guān)的成本費(fèi)用；T為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的其他費(fèi)用。運(yùn)輸收入：A=C×Q×L+X（2）其中，C為高鐵旅客單位運(yùn)價(jià)；L為平均運(yùn)距；Q為客流量；X為旅客列車(chē)行包收入。而支出：T=G+F+D（3）其中，G為企業(yè)管理費(fèi)用；F為高鐵項(xiàng)目借債的利息（財(cái)務(wù)費(fèi)用）；D為項(xiàng)目折舊攤銷(xiāo)。

（三）主要影響指標(biāo)分析

1.運(yùn)價(jià)

2006年“中國(guó)鐵路投融資改革論壇”上國(guó)家發(fā)展和改革委基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)司司長(zhǎng)指出，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)將進(jìn)一步深化鐵路運(yùn)價(jià)改革，實(shí)行適度靈活的定價(jià)制度，但至今鐵路運(yùn)價(jià)還沒(méi)有突破。但是，比較目前運(yùn)營(yíng)的武廣高鐵和鄭西高鐵，武廣高鐵0.458，0.7296元/人公里（一等車(chē)和二等車(chē)），鄭西高鐵0.47，0.77元/人公里（一等車(chē)和二等車(chē)），見(jiàn)表2。綜合武廣和鄭西的客運(yùn)定價(jià)，高鐵（客運(yùn)專(zhuān)線）的單位票價(jià)定位0.5，0.7元/人公里。雖然高鐵運(yùn)價(jià)改革的透明度和科學(xué)性遭到諸多詬病，但這無(wú)疑又是高鐵運(yùn)價(jià)改革的新動(dòng)向。

2.運(yùn)量

鐵路運(yùn)量是實(shí)現(xiàn)鐵路運(yùn)輸企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的重要指標(biāo)之一。高鐵客運(yùn)企業(yè)可以通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在短途、中長(zhǎng)途甚至長(zhǎng)途區(qū)域間發(fā)揮鐵路運(yùn)輸準(zhǔn)點(diǎn)、快捷、舒適等優(yōu)勢(shì)，通過(guò)與其他運(yùn)輸方式之間的競(jìng)爭(zhēng)，不斷取得較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。有關(guān)媒體介紹，京滬高鐵單線運(yùn)能每年8000萬(wàn)人次，總客運(yùn)量每年1.4億至1.5億人次，列車(chē)最小發(fā)車(chē)間隔5分鐘，2200億元靜態(tài)總投資，有望在14年內(nèi)收回。而據(jù)國(guó)務(wù)院批復(fù)的《京滬高鐵項(xiàng)目可行性研究報(bào)告》遠(yuǎn)期運(yùn)量則為8000萬(wàn)人次/年。高鐵企業(yè)應(yīng)注重企業(yè)形象，加強(qiáng)高鐵品牌管理，提高旅客運(yùn)輸服務(wù)質(zhì)量，不斷吸引客源，爭(zhēng)取企業(yè)效益最佳。

3.總投資及債務(wù)資金償還

高鐵巨額投資，大量舉債還貸也是高鐵項(xiàng)目微利甚至虧損的直接原因，因此，項(xiàng)目總投資的控制及提高項(xiàng)目資本金比例對(duì)于高鐵運(yùn)輸企業(yè)來(lái)講，是非常重要的。根據(jù)我國(guó)區(qū)域發(fā)展和高鐵，時(shí)速在400公里/小時(shí)左右的高鐵是長(zhǎng)大干線高鐵的顯著特征，而一般高鐵項(xiàng)目的時(shí)速控制在200-250公里，城際鐵路的時(shí)速由于區(qū)間距離等原因，速度在150-200可以滿足要求。而目前我國(guó)高鐵建設(shè)中，過(guò)度追求高速度、大規(guī)模，顯然與總投資控制有一定出入。在建設(shè)高鐵中，對(duì)現(xiàn)實(shí)客流量有過(guò)高估計(jì)的傾向而導(dǎo)致高鐵點(diǎn)線設(shè)計(jì)中出現(xiàn)“規(guī)模過(guò)大、等級(jí)過(guò)高”的建設(shè)傾向也是需要鐵路主管部門(mén)關(guān)注的重要問(wèn)題之一。

4.毛利率估算

對(duì)于高鐵運(yùn)輸企業(yè)與運(yùn)輸生產(chǎn)相關(guān)成本支出，由于各企業(yè)間差距較大，目前也無(wú)較為成熟的參考數(shù)據(jù)，因此，本文中以毛利率為基準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)算。目前，可供參考的資料仍是廣深鐵路。根據(jù)廣深鐵路2003—2006年財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算，其毛利率2003年為35.69%，2004年35.72%，2005年35.37%，2006年37.06%，保守估算我國(guó)鐵路高鐵項(xiàng)目毛利率在35%左右。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)可能達(dá)到40%左右。本文中取35%是比較客觀的。

5.高鐵項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益確定

假設(shè)高鐵項(xiàng)目中，行包收入為客運(yùn)收入的5%，高鐵平均運(yùn)距以線路全長(zhǎng)80%匡算，資本金占總投資的40%,即銀行商業(yè)貸款占60%，長(zhǎng)期貸款利息為7%，固定資產(chǎn)按照20年計(jì)提折舊，毛利率按照35%確定，管理費(fèi)用按照收入的20%提取。則靜態(tài)經(jīng)濟(jì)效益模型為：W=（C×Q×L+X）-（G+F+D）W=0.197CQ-0.0716K（4）其中，K為高鐵每公里投資額（單位：億元/公里）。

6.模型驗(yàn)證

以京滬高鐵為例，總投資2200億元，全長(zhǎng)1318公里，單位運(yùn)價(jià)如果維持武廣高鐵的票價(jià)水平，即P=0.7元/人公里，根據(jù)盈虧平衡，運(yùn)量大約在4600萬(wàn)人次/年方能實(shí)現(xiàn)盈利，以目前京滬鐵路區(qū)段客流量3500萬(wàn)人次來(lái)匡算，即使鐵道部通過(guò)行政手段將現(xiàn)有客流全部轉(zhuǎn)移至京滬高鐵，還是無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。換一個(gè)角度，在目前的水平下，如果要實(shí)現(xiàn)盈利，則資本金比例不低于54.6%。

三、我國(guó)高鐵建設(shè)投融資模式及其優(yōu)化的思考

對(duì)我國(guó)高鐵建設(shè)投融資模式及其優(yōu)化的思考如下［4］：

（1）根據(jù)高鐵財(cái)務(wù)模型對(duì)高鐵盈利能力進(jìn)行分析，通過(guò)京滬高鐵進(jìn)行驗(yàn)證，可以說(shuō)，在目前的客流條件下，高鐵依靠客流量作為主要支撐是無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利的。一般地，我國(guó)高鐵至少在10-15年內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益將徘徊在虧損或微利區(qū)間。

（2）根據(jù)客流量培育周期以及高鐵公司的還貸壓力，一般地，高鐵公司可能在15年內(nèi)都沒(méi)有收益。而目前“部省合資”的高鐵投融資模式，由于鐵道部和地方政府資金來(lái)源有限，因此，迫切需要吸引其他戰(zhàn)略資本投資高鐵，有效提高項(xiàng)目資本金比例，緩解高鐵建成初期長(zhǎng)時(shí)間無(wú)收益而導(dǎo)致的諸多現(xiàn)狀問(wèn)題。

（3）對(duì)于軌道交通項(xiàng)目，有時(shí)其公益性方面表現(xiàn)得更突出，因此，將由高鐵建設(shè)帶來(lái)的城市新區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，土地價(jià)值攀升等“外部化”效益，通過(guò)科學(xué)合理的體制機(jī)制，償還給高鐵公司，即建立科學(xué)合理的補(bǔ)償機(jī)制，完善該機(jī)制是目前促進(jìn)軌道交通企業(yè)健康發(fā)展的有益實(shí)踐，本文對(duì)“部省合資”高鐵建設(shè)投融資模式的優(yōu)化，基于軌道交通站場(chǎng)影響周邊土地級(jí)差地租、土地增值效益返還的激勵(lì)相容理論的實(shí)踐應(yīng)用。

（4）高鐵建設(shè)帶來(lái)了巨大的外部效益，如何將部分外化的效益內(nèi)部化，是“部省合資”模式優(yōu)化的基礎(chǔ)。

四、我國(guó)高鐵建設(shè)“部省合資”模式的優(yōu)化研究

根據(jù)上述分析，我國(guó)高鐵“部省合資”的建設(shè)投融資模式，由于其經(jīng)濟(jì)效益直接由客運(yùn)和行包收入構(gòu)成，加之運(yùn)營(yíng)初期的還貸壓力、客流等因素，使得高鐵公司的經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期將處于虧損狀態(tài)，為此，必須找到其他的收入來(lái)源，將其彌補(bǔ)高鐵公司，促進(jìn)高鐵經(jīng)濟(jì)效益的提升，這就是“部省合資”高鐵建設(shè)投融資模式優(yōu)化——完善補(bǔ)償機(jī)制的基礎(chǔ)[5-9]。

（一）補(bǔ)償機(jī)制的理論依據(jù)

軌道交通項(xiàng)目作為準(zhǔn)公共產(chǎn)品，它的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)具有較強(qiáng)的正外部效應(yīng)，其中最為顯著的就是沿線土地價(jià)值的攀升，同時(shí)也影響城市形態(tài)與結(jié)構(gòu)以及城市土地開(kāi)發(fā)利用方式。利用好高鐵建設(shè)的契機(jī)，在土地利用機(jī)制與科學(xué)規(guī)劃的雙重機(jī)制下，一方面，大量基礎(chǔ)設(shè)施聚集高鐵車(chē)站周邊，將帶動(dòng)城市新區(qū)發(fā)展及有助于客流量的提升，從而進(jìn)一步促進(jìn)該區(qū)塊土地的增值；另一方面，高鐵建設(shè)時(shí)期將極大促進(jìn)車(chē)站周邊土地開(kāi)發(fā)的速度與強(qiáng)度，因此，科學(xué)規(guī)劃與統(tǒng)一開(kāi)發(fā)顯得極其迫切，而目前我國(guó)部分城市在探索樞紐建設(shè)與片區(qū)開(kāi)發(fā)聯(lián)動(dòng)，投融資與土地開(kāi)發(fā)互通，以促進(jìn)城市整體協(xié)調(diào)發(fā)展。根據(jù)地租的概念，城市級(jí)差地租Ⅰ是由于城市土地位置優(yōu)劣不同而形成的，而城市級(jí)差地租Ⅱ是由于對(duì)土地進(jìn)行連續(xù)最佳投資而形成的。城市級(jí)差地租的這兩種形式，都是由于投放在土地上的等量資本具有不同的生產(chǎn)率而產(chǎn)生的，但是Ⅰ和Ⅱ明顯的區(qū)別在于一次性和連續(xù)追加的結(jié)果。無(wú)疑，高鐵建設(shè)帶來(lái)的土地攀升是級(jí)差地租Ⅰ，而由于高鐵連續(xù)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的則是級(jí)差地租Ⅱ，如圖1所示。圖1軌道交通與城市極差地租具體到地租價(jià)值的計(jì)算，根據(jù)同濟(jì)大學(xué)何寧的學(xué)位論文《城市快速軌道交通規(guī)劃系統(tǒng)分析》認(rèn)為，城市交通和土地租金的聯(lián)系就是運(yùn)輸成本與土地租金間的替代效應(yīng)，由于高鐵作為現(xiàn)代化的交通工具，帶來(lái)交通速度的提高和費(fèi)用的減少，從而降低了運(yùn)輸成本，提升了土地價(jià)值。

（二）相關(guān)實(shí)證分析

根據(jù)清華大學(xué)鄭捷奮學(xué)位論文中的觀點(diǎn)，深圳地鐵站點(diǎn)周?chē)?00米范圍內(nèi)住宅、商場(chǎng)、辦公樓價(jià)值的增幅分別達(dá)到19.9%、14.7%、11.48%，平均每個(gè)地鐵站點(diǎn)500米范圍內(nèi)的房地產(chǎn)增值效益為16.768億元，共計(jì)335.36億元，增值效益非常顯著（見(jiàn)表3）。根據(jù)文獻(xiàn)［3］，美國(guó)學(xué)者W.BruceAllen研究了從費(fèi)城到新澤西州的鐵路沿線周邊居住地地產(chǎn)價(jià)值，運(yùn)用特征價(jià)格模型，對(duì)1980年以來(lái)的超過(guò)1300宗房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明，運(yùn)輸成本每減少1美元，房地產(chǎn)價(jià)值將增加443美元。深圳大學(xué)鐘建民（2000）研究表明，廣州地鐵建成后，其租金的增長(zhǎng)幅度達(dá)到40%～500%。

（三）對(duì)我國(guó)高鐵“部省合資”投融資模式的戰(zhàn)略構(gòu)想

1.基本內(nèi)容

高鐵公司經(jīng)濟(jì)效益欠佳，主要由于投資巨大與目前客流量不足以支撐高鐵運(yùn)營(yíng)所致。因此，第一，有效降低投資額；第二，將由高鐵建設(shè)帶來(lái)的站點(diǎn)周邊土地增值補(bǔ)償給高鐵公司以促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)該原則，建立我國(guó)高鐵“部省合資”投融資模式的補(bǔ)償機(jī)制如下：（1）將高鐵車(chē)站資產(chǎn)從高鐵總資產(chǎn)中剝離，進(jìn)而降低總投資額的目的。（2）將剝離的高鐵車(chē)站資產(chǎn)與周邊一定土地資產(chǎn)共同構(gòu)成資產(chǎn)池。通過(guò)運(yùn)作該資產(chǎn)池，達(dá)到其收益有效補(bǔ)給高鐵公司的目的。（3）按照類(lèi)似機(jī)場(chǎng)管理辦法，通過(guò)付費(fèi)的形式聯(lián)動(dòng)高鐵公司與高鐵車(chē)站。（4）通過(guò)將高鐵車(chē)站與周邊土地一體化開(kāi)發(fā)，使得開(kāi)發(fā)有序突進(jìn)，同時(shí)也可使土地開(kāi)發(fā)和高鐵車(chē)站聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)，減少不必要的分歧與損耗。（5）分設(shè)的原則必須是“資產(chǎn)分家，運(yùn)輸生產(chǎn)不分家”。圖2為目前與期望的我國(guó)高鐵補(bǔ)償機(jī)制下的可持續(xù)發(fā)展的“部省合資”投融資模式。

2.高鐵車(chē)站樞紐一體化開(kāi)發(fā)融資的實(shí)質(zhì)

所謂樞紐一體化開(kāi)發(fā)融資模式，就是政府具有的信息和資源優(yōu)勢(shì)，對(duì)高鐵客運(yùn)站的用地以較低的價(jià)格征用；由鐵路樞紐建設(shè)帶來(lái)的土地升值，然后出售基礎(chǔ)設(shè)施完善的“熟地”，利用“生地”與“熟地”之間的價(jià)差而形成的資金來(lái)源補(bǔ)給投資方，這是目前國(guó)內(nèi)外的普遍做法。通過(guò)對(duì)綜合運(yùn)輸樞紐進(jìn)行科學(xué)合理的土地、物業(yè)、商業(yè)開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)高鐵及其樞紐可持續(xù)發(fā)展的投融資模式。

3.相關(guān)資產(chǎn)界定及定義

（1）高鐵運(yùn)輸樞紐。交通樞紐的定義應(yīng)該準(zhǔn)確地說(shuō)明其功能與組成。較早期的定義如下：“交通樞紐是各種不同運(yùn)輸方式的線路交叉及分岔的地點(diǎn)”。這個(gè)定義是不夠嚴(yán)密的，因?yàn)樗⑽赐暾胤从吵鼋煌屑~的全部實(shí)質(zhì)。實(shí)際上，并不是任何一個(gè)交通運(yùn)輸網(wǎng)的節(jié)點(diǎn)都是交通樞紐，而只有聯(lián)結(jié)各條干線的交通運(yùn)輸網(wǎng)的中樞節(jié)點(diǎn)才能成為交通樞紐。隨著交通學(xué)科的不斷發(fā)展，交通運(yùn)輸樞紐定義為“運(yùn)輸樞紐是指在幾種（不少于兩種）運(yùn)輸形式的銜接地區(qū)，共同為辦理長(zhǎng)途、短途、城市及企業(yè)內(nèi)部客貨運(yùn)輸所需的各種運(yùn)輸設(shè)備（包括鐵路、水道、公路和航空運(yùn)輸以及城市與工業(yè)運(yùn)輸）的統(tǒng)一體”、“各種運(yùn)輸方式或一種運(yùn)輸方式交通線路的交叉、銜接與分岔之處稱(chēng)為交通樞紐”。雖然交通樞紐與運(yùn)輸樞紐有差別，但其不是本文關(guān)注的重點(diǎn)，因此，本文所討論的高鐵、城市軌道、城際軌道、市域道路系統(tǒng)所形成的樞紐。因此，本文將高鐵運(yùn)輸樞紐定義為：以高鐵車(chē)站為基礎(chǔ)，多種運(yùn)輸方式的交叉與銜接所形成的延伸區(qū)域，該區(qū)域的主要功能是辦理旅客及行包的中轉(zhuǎn)、發(fā)送、到達(dá)多種運(yùn)輸設(shè)施的綜合體，并在此基礎(chǔ)上形成的商貿(mào)、物流、道路站場(chǎng)等設(shè)施的城市發(fā)展區(qū)域。（2）高鐵運(yùn)輸樞紐范圍的界定。一般地，根據(jù)鐵路車(chē)站管理原則，車(chē)站與區(qū)間的劃分為進(jìn)站信號(hào)機(jī)至出站信號(hào)機(jī)之間的范圍（包括車(chē)站用房等輔助設(shè)施）。本文將其延伸，做如下定義：基礎(chǔ)范圍：鐵路線路止于進(jìn)站信號(hào)機(jī)和出站信號(hào)機(jī)之間的車(chē)站范圍，其中包括車(chē)站用房、站前廣場(chǎng)等輔助設(shè)施。拓展范圍：由鐵路站場(chǎng)形成的綜合交通體系，包括公交、地鐵形成的多種運(yùn)輸設(shè)施綜合體。共享范圍：綜合運(yùn)輸樞紐的輻射范圍內(nèi)，由一定的土地資源劃組成的區(qū)域，該區(qū)域統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)價(jià)值利益最大化。（3）資產(chǎn)邊界。高鐵站場(chǎng)投資形成的資產(chǎn)，從高鐵資產(chǎn)中分離，其中包括車(chē)站內(nèi)線路、站臺(tái)、站場(chǎng)設(shè)備、站房等與之有關(guān)的固定資產(chǎn)。綜合運(yùn)輸體系形成的資產(chǎn)，由地鐵車(chē)站（采取與軌道線路剝離）、公交車(chē)站相關(guān)設(shè)施、長(zhǎng)途客運(yùn)站、物流中心的相關(guān)資產(chǎn)等構(gòu)成的資產(chǎn)集合。將一部分土地儲(chǔ)備納入綜合運(yùn)輸樞紐的資產(chǎn)集合，即土地資產(chǎn)。

4.投資分析

投資主體：以鐵道部、地方政府為主體，積極吸引社會(huì)戰(zhàn)略資本投資，如地鐵公司、公交集團(tuán)等牽扯高鐵綜合運(yùn)輸樞紐建設(shè)的國(guó)有資本單位，其他戰(zhàn)略資本（準(zhǔn)入門(mén)檻為參與高鐵建設(shè)投資的投資者）。其中，由鐵道部和地方政府控股（或相對(duì)控股）經(jīng)營(yíng)，負(fù)責(zé)高鐵車(chē)站的投資與建設(shè)、土地儲(chǔ)備等工作。而鐵道部與地方政府合作中，由于土地儲(chǔ)備等工作，由地方政府主導(dǎo)為佳。開(kāi)發(fā)收入為：綜合樞紐的運(yùn)輸收入，綜合樞紐的服務(wù)收入（給水、乘降、候車(chē)、餐飲等）、客運(yùn)廣場(chǎng)的開(kāi)發(fā)（賓館、停車(chē)等）、土地增值（需要地方政府土地儲(chǔ)備，并與地方政府分成）等收入。由于高鐵綜合樞紐屬于股份制企業(yè)行為，直接提升了高鐵車(chē)站的服務(wù)效率，可以迅速提升綜合樞紐的服務(wù)水平，也得到地方政府的大力支持，同時(shí)由于區(qū)域巨大的增值潛力能夠吸引到社會(huì)資本參與。

5.股權(quán)收益率

根據(jù)國(guó)家的相關(guān)規(guī)定，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的建設(shè)，必須籌集一定的非償還性資金作為資本金。使得基本建設(shè)財(cái)務(wù)能夠適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。受到交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目資本金比例不應(yīng)當(dāng)少于投資動(dòng)態(tài)概算的25%的限制，債務(wù)資金的最大限度為項(xiàng)目投資動(dòng)態(tài)概算總額的75%，而全面反映項(xiàng)目籌資效益的理想財(cái)務(wù)指標(biāo)是動(dòng)態(tài)股權(quán)收益率。一般來(lái)講，提高負(fù)債比例有利于提高股權(quán)收益率，而利用股權(quán)資金建設(shè)鐵路項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)是沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要缺陷是不利于提高股權(quán)收益率。一般地：

W=F+Z（5）

其中，W為年投資收入（萬(wàn)元）；F為凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）；Z為折舊（攤銷(xiāo)）（萬(wàn)元）。其中，F(xiàn)=［樞紐營(yíng)運(yùn)收入×（1-營(yíng)業(yè)稅率）－經(jīng)營(yíng)成本費(fèi)用]×(1-所得稅率)。

令NPV=0可以計(jì)算出最小股權(quán)收益率i。假設(shè)某高鐵樞紐投資60億元，2010年開(kāi)始動(dòng)工，計(jì)劃2011年底建成竣工，經(jīng)營(yíng)期為2012至2031年止，按照規(guī)定，項(xiàng)目資本金投入21億元，由鐵道部、地方政府籌集，分別于2010年和2011年投入24億元、15億元，貸款年利率6%。預(yù)計(jì)該鐵路綜合運(yùn)輸樞紐建成后，將集鐵路客運(yùn)站、長(zhǎng)途汽車(chē)站、地鐵換乘站等，預(yù)計(jì)年?duì)I運(yùn)收入11.4975億元。

其中，營(yíng)業(yè)稅率5.50%，所得稅率15%，管理運(yùn)營(yíng)費(fèi)用按照總收入的20%估算。分年度貸款償還表如表4所示。根據(jù)年投資收入的計(jì)算公式，可以得到：

W=F+Z=11.4975×(1-5.5%-20%)×(1-15%)+60×15%/20=7.73億元/年

NPV=5.83×(P/F,i,8)+7.73×［(P/A,i,21)-(P/A,i,8)]-［10+11×(P/A,i,1)]

令：NPV=0則：i=13.2%，也就是說(shuō)，在股權(quán)與債務(wù)比例為21/(60-21)=53.85%，股權(quán)收益為13.2%。如果想提高股權(quán)收益，則需要重構(gòu)籌資結(jié)構(gòu)。如果地方政府再將輻射區(qū)域土地進(jìn)行儲(chǔ)備統(tǒng)一開(kāi)發(fā)，可見(jiàn)收益是巨大的。而其他社會(huì)資本由于參與高鐵建設(shè)長(zhǎng)期無(wú)收益而造成事實(shí)上的虧損，可通過(guò)其參與樞紐開(kāi)發(fā)得以彌補(bǔ)。

6.最佳籌資結(jié)構(gòu)

根據(jù)貨幣的時(shí)間價(jià)值的基本原理以及財(cái)務(wù)收支平衡原理，得到以下數(shù)學(xué)模型：SA=I[(P/A,i,n1)-(P/A,i,n2)]（6）其中，S為總投資額（單位：億元）；A為貸款所占比例的上限（%）；I為樞紐運(yùn)營(yíng)毛收入（單位：億元）；n1為貸款償還期（單位：年）；n2為建設(shè)期（單位：年）；i為貸款平均年利率（%）。假設(shè)以某鐵路客運(yùn)站為基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)大型的綜合運(yùn)輸樞紐，樞紐布局公交、地鐵、出租車(chē)、人流等換乘體系，構(gòu)建多層次、多方位的立體運(yùn)輸樞紐，并以該樞紐為基礎(chǔ)進(jìn)行土地開(kāi)發(fā)，預(yù)計(jì)單位面積的投資強(qiáng)度為4000萬(wàn)元/畝，預(yù)計(jì)建成后的樞紐運(yùn)輸服務(wù)收入、土地開(kāi)發(fā)收入等共計(jì)400萬(wàn)元/年畝，如果貸款的平均年利率為8%，貸款償還期為15年，樞紐建設(shè)期為3年（專(zhuān)指鐵路客運(yùn)站及周邊配套設(shè)施的建設(shè)期限）。根據(jù)（6）式有：40000A=400［(P/A,8%,15)-(P/A,8%,3)]得到：A=59.82%即債務(wù)比例不得超過(guò)59.82%，才能保證樞紐的正常還本付息。如果該樞紐剛建成土地開(kāi)發(fā)為形成規(guī)模，如果單位現(xiàn)金流入量為300萬(wàn)元/年畝，則貸款比重不應(yīng)超過(guò)45%。綜上所述，最佳籌資結(jié)構(gòu)科學(xué)界定了綜合運(yùn)輸樞紐開(kāi)發(fā)股權(quán)比例，即資本金占總投資的比例多少能夠?qū)崿F(xiàn)樞紐經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，能夠吸引到社會(huì)資本。

7.高鐵運(yùn)輸樞紐一體化開(kāi)發(fā)的優(yōu)勢(shì)分析

（1）資金分流效益，保證鐵路項(xiàng)目公司的收益水平。將高鐵車(chē)站從高鐵資產(chǎn)整體中分離，形成兩個(gè)主體，即線路主體與車(chē)站主體。第一，由于投資中去掉車(chē)站的投資，使得高鐵總投資大大降低，直接提升了鐵路“線路”項(xiàng)目公司的經(jīng)濟(jì)效益，能夠促進(jìn)“部省合資”的投融資模式吸引一定的社會(huì)資本投資鐵路“線路”項(xiàng)目公司；第二，如將車(chē)站資產(chǎn)剝離高鐵線路公司后仍無(wú)法取得盈利，則可考慮吸引對(duì)高鐵項(xiàng)目的投資者股權(quán)，一方面，滿足了高鐵樞紐開(kāi)發(fā)的資金來(lái)源，另一方面滿足了社會(huì)資本逐利的基本要求。這是高鐵發(fā)展互相促進(jìn)的可持續(xù)發(fā)展的投融資模式。

T=T1+T2（7）

其中，T為鐵路總投資；T1為鐵路線路投資；T2為鐵路站場(chǎng)投資。

以鄭西鐵路客運(yùn)專(zhuān)線陜西段為例，總投資為165.3億元（2009年8月數(shù)據(jù)），西安北站總投資約為60億元左右，渭南新客站總投資約20億元左右，這樣鄭西線路總投資只有85.3億元。根據(jù)（4）式，客運(yùn)鐵路項(xiàng)目的直接經(jīng)濟(jì)效益：W=0.197CQ—0.0716K，可以推算出該鐵路客運(yùn)專(zhuān)線的年旅客量達(dá)800萬(wàn)人次/年，鄭西高鐵公司即可實(shí)現(xiàn)盈利，假如按照總收入8∶2分成給鐵路干線和樞紐，旅客流量只需1080萬(wàn)人次即可實(shí)現(xiàn)盈利，而目前隴海鐵路鄭州至西安段鐵路的旅客流量為1400-1600萬(wàn)人次，基本可以實(shí)現(xiàn)高鐵線路項(xiàng)目公司的盈利。

（2）土地融資加樞紐一體化開(kāi)發(fā)，保證了樞紐建設(shè)的資金收支平衡。由上述分析可知，通過(guò)土地的不斷升值，客觀上保證鐵路樞紐建設(shè)資金的來(lái)源。以鄭西鐵路樞紐西安北客站為例，它是依托西安北客站為基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)大型的綜合運(yùn)輸樞紐，樞紐布局公交、地鐵、出租車(chē)、人流等換乘體系，構(gòu)建多層次、多方位的立體運(yùn)輸樞紐，并以該樞紐為基礎(chǔ)進(jìn)行土地開(kāi)發(fā)。該樞紐總投資以60億元計(jì)算，總面積涉及鐵路樞紐有效土地儲(chǔ)備為2000畝，預(yù)計(jì)建成后1400-1600萬(wàn)人次/年的客流量，折算為列車(chē)對(duì)數(shù)3700對(duì)左右的列車(chē)對(duì)數(shù)。以總運(yùn)輸收入的20%計(jì)算，可以得到3.36億元的年運(yùn)輸收入，而樞紐的增值速度為20萬(wàn)元/年畝，該鐵路樞紐在10年后即可還本付息，實(shí)現(xiàn)股東收益。

（3）以交通樞紐發(fā)展引領(lǐng)城市新區(qū)發(fā)展。在高鐵投資中，由于目前高鐵項(xiàng)目投資回收的不確定等因素，地方政府事實(shí)上沒(méi)有太多的分擔(dān)高鐵的資金壓力，以武廣高鐵為例，鐵道部的投資仍占83%，湖北、湖南、廣東三省的地方政府的投資相加只占17%。相反，地方更愿意利用高鐵概念打造“新區(qū)”。所謂“新區(qū)”，即筆者提出的高鐵運(yùn)輸樞紐的概念。

通過(guò)建“新區(qū)”，一方面，降低總投資實(shí)現(xiàn)高鐵項(xiàng)目公司盈利，另一方面，將有意愿投資高鐵項(xiàng)目的投資者吸引到高鐵投資中，客觀分流的鐵道部投資壓力，實(shí)為一舉兩得。借用媒體原文“武廣客專(zhuān)任意一個(gè)火車(chē)站，都可以左右一座城市的發(fā)展與命運(yùn)！韶關(guān)市發(fā)改局局長(zhǎng)曾在接受媒體采訪時(shí)感嘆道。武廣線開(kāi)工之后，他到沿線幾個(gè)大站考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)囟家攒?chē)站為核心建立一個(gè)新城區(qū)，塊頭一個(gè)比一個(gè)大，政府投資也都是大手筆。而在韶關(guān)，其實(shí)也在爭(zhēng)取多年后成功讓武廣高鐵在韶關(guān)距離市區(qū)十公里外的芙蓉山下繞了個(gè)小彎，以便建設(shè)‘芙蓉新城’?！比缫钥茖W(xué)的方式積極引導(dǎo)地方政府建設(shè)新城，則無(wú)疑是值得政府關(guān)注的重大問(wèn)題。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文通過(guò)提出高鐵樞紐開(kāi)發(fā)與高鐵項(xiàng)目投資互動(dòng)的新“部省合資”鐵路投融資模式，一方面，解決了高鐵項(xiàng)目投資的困境，降低了高鐵總投資實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目盈利，有效規(guī)避了目前的債務(wù)問(wèn)題，促進(jìn)了高鐵投資產(chǎn)業(yè)鏈條的可持續(xù)發(fā)展；另一方面，通過(guò)“以輔促主”模式，吸引社會(huì)資本參與高鐵樞紐建設(shè)，與高鐵項(xiàng)目形成互動(dòng)，解決了目前高鐵建設(shè)中，鐵道部、地方政府信息不對(duì)稱(chēng)造成的浪費(fèi)與分歧，促進(jìn)高鐵項(xiàng)目投融資與運(yùn)輸樞紐健康發(fā)展。因此，筆者認(rèn)為，該模式是值得推廣的和可持續(xù)發(fā)展的。